UBS มีข้อเสนอที่ค่อนข้างชัดเจนว่า ตลาดหุ้นขาขึ้นทั่วโลกในรอบนี้ไม่ได้ขับเคลื่อนด้วยความกลัวตกรถ หรือ FOMO เพียงอย่างเดียว แต่มีแรงหนุนจากกำไรบริษัทที่เติบโตและวัฏจักรการลงทุนจริง

ในรายงานมุมมองเดือนสิงหาคม UBS คาดว่ากำไรของหุ้นทั่วโลกจะเติบโต 21% ในปี 2026 และยังขยายตัวได้ดีต่อในปี 2027 พร้อมมองว่าหุ้นทั่วโลกมีโอกาสปรับขึ้นราว 10% ถึงกลางปี 2027 12

อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่การรับประกันว่าตลาดจะปลอดภัย หากกำไรยังเติบโต ราคาหุ้นอาจมีเหตุผลรองรับมากขึ้น แต่ระดับมูลค่าหุ้นยังอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย เลเวอเรจ การกระจุกตัวของการลงทุน และความผิดหวังจากผลตอบแทนของการลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์ หรือ AI

แก่นของมุมมอง UBS: ให้กำไรเป็นตัวขับ ไม่ใช่การขยายมูลค่า

ตลาดกระทิงที่มีคุณภาพควรเกิดจากบริษัททำกำไรได้มากขึ้น อัตรากำไรดีขึ้น หรือประกาศผลประกอบการดีกว่าที่นักวิเคราะห์คาดไว้ หากราคาหุ้นปรับขึ้นเพราะกำไรเติบโต การปรับขึ้นนั้นย่อมมีพื้นฐานรองรับมากกว่าการที่นักลงทุนยอมจ่ายแพงขึ้นเพียงเพราะราคากำลังขึ้น

UBS คาดว่ากำไรหุ้นทั่วโลกจะเติบโต 21% ในปี 2026 ขณะที่กำไรของดัชนี Nasdaq 100 ซึ่งมีหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่เป็นสัดส่วนสำคัญ อาจเพิ่มขึ้นถึง 38% ในปีเดียวกัน ตัวเลขนี้ช่วยหนุนมุมมองเชิงบวก แต่ก็เตือนเช่นกันว่าตลาดยังพึ่งพากำไรจากภาคเทคโนโลยีอย่างมาก 12

สำหรับสหรัฐฯ UBS เคยปรับคาดการณ์กำไรต่อหุ้นของดัชนี S&P 500 ในปี 2026 ขึ้นเป็น 335 ดอลลาร์สหรัฐ หรือเติบโต 20% เมื่อเทียบกับปีก่อน จากเดิมที่คาดไว้ 11% 6 ต่อมาเมื่อวันที่ 21 สิงหาคม UBS Global Wealth Management ได้ปรับเป้าหมายสิ้นปีของ S&P 500 ขึ้นเป็น 8,100 จุด จาก 7,900 จุด โดยให้เหตุผลว่าภาพกำไรแข็งแกร่งขึ้นและมีความเชื่อมั่นว่าการเติบโตของกำไรจะดำเนินต่อไป 1

ดังนั้น สมมติฐานของ UBS ไม่ได้อยู่ที่นักลงทุนจะยอมจ่ายค่า P/E หรือราคาต่อกำไรที่สูงขึ้นสำหรับกำไรจำนวนเท่าเดิม แต่ตั้งอยู่บนความเชื่อว่ากำไรจริงจะเพิ่มขึ้นต่อไป นั่นทำให้การปรับประมาณการกำไรในอนาคตเป็นบททดสอบสำคัญที่สุดของตลาดกระทิงรอบนี้

การปรับเพิ่มคาดการณ์ยูโรโซนสะท้อนว่าการฟื้นตัวอาจกว้างขึ้น

หากการปรับขึ้นของตลาดเกิดจากบริษัทเทคโนโลยีสหรัฐฯ เพียงไม่กี่แห่ง ก็อาจถูกมองว่าเป็นการขึ้นแบบกระจุกตัวและเปราะบาง แต่การที่ UBS ปรับเพิ่มคาดการณ์กำไรของยูโรโซนช่วยเสริมหลักฐานว่ารอบกำไรอาจขยายไปยังภูมิภาคอื่น

หลังผลประกอบการไตรมาสสองออกมาแข็งแกร่งและครอบคลุมบริษัทจำนวนมากขึ้น UBS ปรับคาดการณ์การเติบโตของกำไรปี 2026 สำหรับทั้งดัชนี Euro Stoxx 50 และดัชนีหุ้นยูโรโซนในวงกว้างขึ้นเป็นประมาณ 15% จากเดิม 8% และ 11% ตามลำดับ ส่วนคาดการณ์ปี 2027 ยังคงไว้ที่ 15% 21

รายงานอีกฉบับเกี่ยวกับผลประกอบการรอบเดียวกันระบุว่า กำไรของบริษัทในยูโรโซนเติบโตประมาณ 22% เมื่อเทียบกับปีก่อน หรือราว 11% หากไม่นับภาคพลังงาน โดยการควบคุมต้นทุนช่วยพยุงอัตรากำไร ขณะที่รายได้อาจเข้ามามีบทบาทมากขึ้นเมื่อกิจกรรมภาคการผลิตฟื้นตัว 22

ข้อมูลนี้ไม่ได้หมายความว่าทุกประเทศหรือทุกอุตสาหกรรมจะเติบโตเท่ากัน แต่สนับสนุนข้อโต้แย้งของ UBS ว่าวัฏจักรกำไรไม่ได้จำกัดอยู่แค่กลุ่มบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ของสหรัฐฯ

AI สร้างอุปสงค์จริง แต่ก็เพิ่มความเสี่ยงจากการกระจุกตัว

UBS มอง AI เป็นวัฏจักรการลงทุนและโครงสร้างพื้นฐาน ไม่ใช่เพียงเรื่องราวของราคาหุ้น ความต้องการเริ่มปรากฏตั้งแต่ดาต้าเซ็นเตอร์ เซมิคอนดักเตอร์ ระบบผลิตไฟฟ้า ไปจนถึงเครื่องจักรก่อสร้าง

เมื่อเดือนพฤษภาคม UBS ระบุว่าการบริโภคของสหรัฐฯ ยังยืดหยุ่น และความต้องการโครงสร้างพื้นฐานสำหรับดาต้าเซ็นเตอร์ยังแข็งแกร่ง ซึ่งเป็นหนึ่งในเหตุผลที่ใช้ปรับเป้าหมาย S&P 500 2 ในเดือนสิงหาคม UBS ยกตัวอย่าง Palantir ที่เพิ่มคาดการณ์รายได้ทั้งปี และ Caterpillar ที่ปรับมุมมองการเติบโตของรายได้ดีขึ้น โดยความต้องการอุปกรณ์ผลิตไฟฟ้าและเครื่องจักรก่อสร้างสำหรับดาต้าเซ็นเตอร์เป็นแรงหนุนสำคัญ 4

กลไกนี้มีความสำคัญ เพราะหากการลงทุน AI ก่อให้เกิดคำสั่งซื้อ รายได้ และท้ายที่สุดคือผลิตภาพที่เพิ่มขึ้นในหลายอุตสาหกรรม ก็อาจสร้างวัฏจักรกำไรที่กว้างกว่ากลุ่มผู้ผลิตชิปและบริษัทคลาวด์

แต่หากการใช้จ่ายยังกระจุกตัวอยู่กับบริษัทเทคโนโลยีเพียงไม่กี่แห่ง หรือผู้ใช้โครงสร้างพื้นฐานไม่สามารถสร้างผลตอบแทนที่คุ้มค่าจากเงินลงทุนมหาศาลได้ วัฏจักรการลงทุนเดียวกันนี้ก็อาจกลายเป็นแหล่งความผิดหวัง

UBS ระบุว่าอุปกรณ์ฮาร์ดแวร์สำหรับ AI ยังได้รับแรงหนุนจากการเติบโตของกำไรที่แข็งแกร่ง แต่เตือนว่าการถือครองหุ้นที่แออัดและเลเวอเรจที่เพิ่มขึ้นทำให้นักลงทุนควรกระจายความเสี่ยง 5 ขณะเดียวกัน UBS เคยชี้ว่าการลงทุนด้าน AI หรือความสามารถในการเปลี่ยนการลงทุนดังกล่าวให้เป็นรายได้ที่ต่ำกว่าคาด อาจเป็นความเสี่ยงต่อตลาดหุ้นทั่วโลก 14

เกาหลีใต้: หลักฐานสนับสนุน UBS และคำเตือนไม่ให้ประมาท

ตลาดหุ้นเกาหลีใต้เป็นตัวอย่างที่เห็นภาพชัดที่สุดของประเด็นนี้ การปรับขึ้นของดัชนี KOSPI เชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับความต้องการชิปหน่วยความจำสำหรับห่วงโซ่อุปทาน AI โดยมี Samsung Electronics และ SK Hynix เป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญ

เมื่อเดือนพฤษภาคม KOSPI ทะลุ 7,000 จุดเป็นครั้งแรก ขณะที่มูลค่าตลาดของ Samsung Electronics เพิ่มขึ้นเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ จากแรงส่งของการปรับขึ้นของหุ้นเซมิคอนดักเตอร์ที่เกี่ยวข้องกับ AI 36

การฟื้นตัวนี้ไม่ได้เป็นเพียงเรื่องของการเก็งกำไรด้านราคา เพราะการรายงานข่าวเชื่อมโยงการปรับขึ้นกับความคาดหวังกำไรที่แข็งแกร่งและความต้องการชิปหน่วยความจำในห่วงโซ่ AI 32 แต่เกาหลีใต้ก็แสดงให้เห็นว่าความเชื่อมั่นที่มีพื้นฐานจริงสามารถอยู่ร่วมกับการเก็งกำไรได้

Reuters รายงานว่าการซื้อขายหุ้น AI ของเกาหลีใต้ด้วยเลเวอเรจมีส่วนทำให้ตลาดผันผวนอย่างผิดปกติ โดย KOSPI ร่วงประมาณ 20% ในเดือนกรกฎาคม แม้ขณะนั้นดัชนียังเพิ่มขึ้น 62% นับตั้งแต่ต้นปี 34 หลังทำจุดต่ำสุดเมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม ดัชนีกลับมาดีดตัวราว 22% เมื่อการลงทุนในหุ้น AI ทั่วโลกฟื้นตัว โดยมี Samsung และ SK Hynix เป็นผู้นำ 32

บทเรียนจึงไม่ใช่ว่ากำไรไม่มีความสำคัญ แต่คือกำไรที่เติบโตจริงสามารถดึงดูดทั้งเลเวอเรจ การซื้อขายตามโมเมนตัม และการถือครองที่กระจุกตัว ตลาดอาจมีพื้นฐานรองรับและยังปรับตัวลงอย่างรุนแรงได้

ทำไมกำไรจากพลังงานและธุรกิจนอกเทคโนโลยีจึงสำคัญ

ข้อโต้แย้งของ UBS จะน่าเชื่อถือมากขึ้น หากกำไรขยายไปไกลกว่าผู้ได้ประโยชน์จาก AI ที่เห็นได้ชัดที่สุด UBS ระบุว่าความแข็งแกร่งของกำไรสหรัฐฯ มีลักษณะกว้างขึ้น โดยทั้งจำนวนและขนาดของบริษัทที่ประกาศผลประกอบการดีกว่าคาดในไตรมาสสองอยู่เหนือค่าเฉลี่ยในอดีต 3

ภาคพลังงานเป็นหนึ่งในกลุ่มที่นักลงทุนอาจใช้ประเมินความกว้างของการฟื้นตัวของกำไร แต่ก็สะท้อนข้อจำกัดของการวิเคราะห์ด้วยกำไรเพียงด้านเดียว ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นอาจเพิ่มกำไรให้ผู้ผลิตพลังงาน ขณะเดียวกันก็เพิ่มต้นทุนผู้บริโภคและแรงกดดันเงินเฟ้อ UBS เตือนว่าการฟื้นตัวของอุปทานพลังงานที่ช้ากว่าคาดอาจทำให้ราคาน้ำมัน Brent ยังคงได้รับแรงหนุนและทำให้แนวโน้มเงินเฟ้อซับซ้อนขึ้น 3

จึงเกิดความขัดแย้งได้: กำไรของภาคพลังงานอาจช่วยดันกำไรรวมของตลาด แต่ต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้นอาจทำให้เงื่อนไขด้านอัตราดอกเบี้ยเข้มงวดขึ้นสำหรับบริษัทและภาคส่วนอื่น

กำไรช่วยพยุงราคา แต่ดอกเบี้ยเป็นเพดานของมูลค่าหุ้น

ราคาหุ้นสะท้อนทั้งกำไรที่ตลาดคาดหวังและอัตราคิดลดที่ใช้ประเมินกำไรในอนาคต แม้บริษัทจะทำกำไรได้ดี ราคาหุ้นก็ยังปรับตัวลงได้ หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวเพิ่มขึ้นมากพอที่จะลดมูลค่าปัจจุบันของกำไรในอนาคต

UBS Asset Management มองว่าตลาดกระทิงสามารถอยู่รอดท่ามกลางดอกเบี้ยที่สูงขึ้นได้ เพราะการเติบโตของกำไรแข็งแกร่งและขยายวงกว้างขึ้น แต่ก็ยังคาดว่าเงินเฟ้อพื้นฐานของสหรัฐฯ จะเหนียวตัวและอยู่ในระดับสูง ทำให้ความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Fed จะขึ้นดอกเบี้ยยังคงอยู่บนโต๊ะ 5

ตลาดพันธบัตรจึงเป็นความเสี่ยงสำคัญ Reuters รายงานว่านักลงทุนจับตาปาฐกถาครั้งแรกของ Kevin Warsh ประธาน Fed ที่มีกำหนดกล่าวในงาน Jackson Hole วันที่ 28 สิงหาคม เนื่องจากต้องการสัญญาณเกี่ยวกับยีลด์พันธบัตรที่เพิ่มขึ้น เงินเฟ้อ และความเป็นอิสระของ Fed 47 ขณะเดียวกัน Bloomberg รายงานว่ายีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีเคยขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 49

ยีลด์ที่สูงขึ้นทำให้มูลค่าหุ้นถูกกดดัน เพิ่มต้นทุนกู้ยืมของครัวเรือนและบริษัท และทำให้พันธบัตรน่าสนใจเมื่อเทียบกับหุ้นมากขึ้น ในทางปฏิบัติ มุมมองของ UBS จะทำงานได้ดีที่สุดก็ต่อเมื่อกำไรเติบโตเร็วพอที่จะชดเชยแรงกดดันด้านมูลค่าจากอัตราดอกเบี้ย

ความเสี่ยงสำคัญที่อาจทำให้มุมมองของ UBS สะดุด

• ยีลด์ระยะยาวอาจเพิ่มขึ้นต่อ เงินเฟ้อที่เหนียวตัว การขาดดุลงบประมาณ ราคาพลังงาน และการใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐาน AI ล้วนเพิ่มแรงกดดันต่อตลาดพันธบัตร 51
• การลงทุนใน AI กระจุกตัว ผลประกอบการที่ดีของบริษัทชิป คลาวด์ และซอฟต์แวร์เพียงไม่กี่แห่งอาจดันดัชนีขึ้น แต่ก็ทำให้ตลาดพึ่งพาประมาณการกำไรของกลุ่มเล็กๆ มากเกินไป
• เลเวอเรจขยายความผันผวน ประสบการณ์ของเกาหลีใต้แสดงให้เห็นว่าการขายบังคับและสถานะที่ใช้เงินกู้สามารถบดบังปัจจัยพื้นฐานได้ในระยะสั้น 34
• การสร้างรายได้จาก AI อาจต่ำกว่าคาด โครงสร้างพื้นฐานกำลังถูกสร้างขึ้นจริง แต่ท้ายที่สุดบริษัทต้องพิสูจน์ว่าการลงทุนดังกล่าวสร้างรายได้ อัตรากำไร และผลิตภาพได้มากพอ UBS ระบุว่าการลงทุน AI หรือการสร้างรายได้จาก AI ที่อ่อนแอกว่าคาดเป็นความเสี่ยงต่อตลาด 14
• แรงกระแทกจากพลังงานมีผลสองทาง ราคาพลังงานที่สูงขึ้นอาจเพิ่มกำไรผู้ผลิต แต่ก็เร่งเงินเฟ้อและทำให้อัตราดอกเบี้ยเข้มงวดขึ้น 3
• ประมาณการกำไรอาจถูกปรับลด เป้าหมาย S&P 500 ของ UBS พึ่งพาสมมติฐานกำไรที่แข็งแกร่งเป็นพิเศษ หากการเติบโตของกำไรชะลอลง ตลาดจะเผชิญทั้งปัจจัยพื้นฐานที่อ่อนแอและมูลค่าหุ้นที่น่าสนใจน้อยลง

สรุป: ตลาดนี้มีพื้นฐานกว่ากระแสเก็งกำไรล้วน แต่ยังไม่ปลอดภัย

UBS มีเหตุผลรองรับพอสมควรในการมองว่าตลาดหุ้นขาขึ้นทั่วโลกครั้งนี้ขับเคลื่อนด้วยกำไรบริษัทและวัฏจักรการลงทุน มากกว่าการไล่ซื้อหุ้นเพราะกลัวตกรถ หลักฐานที่แข็งแกร่งที่สุดคือคาดการณ์กำไรหุ้นทั่วโลกปี 2026 ที่ 21% การปรับเพิ่มประมาณการกำไรยูโรโซน โมเมนตัมกำไรของบริษัทสหรัฐฯ และอุปสงค์จริงที่เชื่อมโยงกับดาต้าเซ็นเตอร์และโครงสร้างพื้นฐาน AI 12 21 3 4

แต่ข้อมูลเหล่านี้ไม่ได้ลบความเสี่ยงของฟองสบู่ออกไป เกาหลีใต้แสดงให้เห็นว่ากำไรจาก AI ที่เป็นของจริงสามารถอยู่ร่วมกับเลเวอเรจและความผันผวนรุนแรงได้ ขณะที่ยีลด์พันธบัตรระยะยาวที่สูงขึ้นสามารถกดดันมูลค่าหุ้น แม้กำไรยังเติบโต 34 49

บททดสอบสำคัญจากนี้คือ กำไรจะขยายไปยังภูมิภาคและอุตสาหกรรมอื่นได้หรือไม่ การลงทุน AI จะสร้างรายได้และผลิตภาพที่ยั่งยืนหรือไม่ และยีลด์พันธบัตรจะทรงตัวได้หรือไม่ หากคำตอบเป็นบวก ตลาดขาขึ้นก็มีรากฐานแข็งแรงกว่าการบูมจากการเก็งกำไรล้วนๆ แต่หากเงื่อนไขเหล่านี้ล้มเหลว กำไรที่ดีในช่วงที่ผ่านมาอาจไม่เพียงพอจะป้องกันการปรับฐานรุนแรงที่นำโดยหุ้นเทคโนโลยี

UBS มีข้อเสนอที่ค่อนข้างชัดเจนว่า ตลาดหุ้นขาขึ้นทั่วโลกในรอบนี้ไม่ได้ขับเคลื่อนด้วยความกลัวตกรถ หรือ FOMO เพียงอย่างเดียว แต่มีแรงหนุนจากกำไรบริษัทที่เติบโตและวัฏจักรการลงทุนจริง

ในรายงานมุมมองเดือนสิงหาคม UBS คาดว่ากำไรของหุ้นทั่วโลกจะเติบโต 21% ในปี 2026 และยังขยายตัวได้ดีต่อในปี 2027 พร้อมมองว่าหุ้นทั่วโลกมีโอกาสปรับขึ้นราว 10% ถึงกลางปี 2027 12

อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่การรับประกันว่าตลาดจะปลอดภัย หากกำไรยังเติบโต ราคาหุ้นอาจมีเหตุผลรองรับมากขึ้น แต่ระดับมูลค่าหุ้นยังอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย เลเวอเรจ การกระจุกตัวของการลงทุน และความผิดหวังจากผลตอบแทนของการลงทุนด้านปัญญาประดิษฐ์ หรือ AI

แก่นของมุมมอง UBS: ให้กำไรเป็นตัวขับ ไม่ใช่การขยายมูลค่า

ตลาดกระทิงที่มีคุณภาพควรเกิดจากบริษัททำกำไรได้มากขึ้น อัตรากำไรดีขึ้น หรือประกาศผลประกอบการดีกว่าที่นักวิเคราะห์คาดไว้ หากราคาหุ้นปรับขึ้นเพราะกำไรเติบโต การปรับขึ้นนั้นย่อมมีพื้นฐานรองรับมากกว่าการที่นักลงทุนยอมจ่ายแพงขึ้นเพียงเพราะราคากำลังขึ้น

UBS คาดว่ากำไรหุ้นทั่วโลกจะเติบโต 21% ในปี 2026 ขณะที่กำไรของดัชนี Nasdaq 100 ซึ่งมีหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่เป็นสัดส่วนสำคัญ อาจเพิ่มขึ้นถึง 38% ในปีเดียวกัน ตัวเลขนี้ช่วยหนุนมุมมองเชิงบวก แต่ก็เตือนเช่นกันว่าตลาดยังพึ่งพากำไรจากภาคเทคโนโลยีอย่างมาก 12

สำหรับสหรัฐฯ UBS เคยปรับคาดการณ์กำไรต่อหุ้นของดัชนี S&P 500 ในปี 2026 ขึ้นเป็น 335 ดอลลาร์สหรัฐ หรือเติบโต 20% เมื่อเทียบกับปีก่อน จากเดิมที่คาดไว้ 11% 6 ต่อมาเมื่อวันที่ 21 สิงหาคม UBS Global Wealth Management ได้ปรับเป้าหมายสิ้นปีของ S&P 500 ขึ้นเป็น 8,100 จุด จาก 7,900 จุด โดยให้เหตุผลว่าภาพกำไรแข็งแกร่งขึ้นและมีความเชื่อมั่นว่าการเติบโตของกำไรจะดำเนินต่อไป 1

ดังนั้น สมมติฐานของ UBS ไม่ได้อยู่ที่นักลงทุนจะยอมจ่ายค่า P/E หรือราคาต่อกำไรที่สูงขึ้นสำหรับกำไรจำนวนเท่าเดิม แต่ตั้งอยู่บนความเชื่อว่ากำไรจริงจะเพิ่มขึ้นต่อไป นั่นทำให้การปรับประมาณการกำไรในอนาคตเป็นบททดสอบสำคัญที่สุดของตลาดกระทิงรอบนี้

การปรับเพิ่มคาดการณ์ยูโรโซนสะท้อนว่าการฟื้นตัวอาจกว้างขึ้น

หากการปรับขึ้นของตลาดเกิดจากบริษัทเทคโนโลยีสหรัฐฯ เพียงไม่กี่แห่ง ก็อาจถูกมองว่าเป็นการขึ้นแบบกระจุกตัวและเปราะบาง แต่การที่ UBS ปรับเพิ่มคาดการณ์กำไรของยูโรโซนช่วยเสริมหลักฐานว่ารอบกำไรอาจขยายไปยังภูมิภาคอื่น

หลังผลประกอบการไตรมาสสองออกมาแข็งแกร่งและครอบคลุมบริษัทจำนวนมากขึ้น UBS ปรับคาดการณ์การเติบโตของกำไรปี 2026 สำหรับทั้งดัชนี Euro Stoxx 50 และดัชนีหุ้นยูโรโซนในวงกว้างขึ้นเป็นประมาณ 15% จากเดิม 8% และ 11% ตามลำดับ ส่วนคาดการณ์ปี 2027 ยังคงไว้ที่ 15% 21

รายงานอีกฉบับเกี่ยวกับผลประกอบการรอบเดียวกันระบุว่า กำไรของบริษัทในยูโรโซนเติบโตประมาณ 22% เมื่อเทียบกับปีก่อน หรือราว 11% หากไม่นับภาคพลังงาน โดยการควบคุมต้นทุนช่วยพยุงอัตรากำไร ขณะที่รายได้อาจเข้ามามีบทบาทมากขึ้นเมื่อกิจกรรมภาคการผลิตฟื้นตัว 22

ข้อมูลนี้ไม่ได้หมายความว่าทุกประเทศหรือทุกอุตสาหกรรมจะเติบโตเท่ากัน แต่สนับสนุนข้อโต้แย้งของ UBS ว่าวัฏจักรกำไรไม่ได้จำกัดอยู่แค่กลุ่มบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ของสหรัฐฯ

AI สร้างอุปสงค์จริง แต่ก็เพิ่มความเสี่ยงจากการกระจุกตัว

UBS มอง AI เป็นวัฏจักรการลงทุนและโครงสร้างพื้นฐาน ไม่ใช่เพียงเรื่องราวของราคาหุ้น ความต้องการเริ่มปรากฏตั้งแต่ดาต้าเซ็นเตอร์ เซมิคอนดักเตอร์ ระบบผลิตไฟฟ้า ไปจนถึงเครื่องจักรก่อสร้าง

เมื่อเดือนพฤษภาคม UBS ระบุว่าการบริโภคของสหรัฐฯ ยังยืดหยุ่น และความต้องการโครงสร้างพื้นฐานสำหรับดาต้าเซ็นเตอร์ยังแข็งแกร่ง ซึ่งเป็นหนึ่งในเหตุผลที่ใช้ปรับเป้าหมาย S&P 500 2 ในเดือนสิงหาคม UBS ยกตัวอย่าง Palantir ที่เพิ่มคาดการณ์รายได้ทั้งปี และ Caterpillar ที่ปรับมุมมองการเติบโตของรายได้ดีขึ้น โดยความต้องการอุปกรณ์ผลิตไฟฟ้าและเครื่องจักรก่อสร้างสำหรับดาต้าเซ็นเตอร์เป็นแรงหนุนสำคัญ 4

กลไกนี้มีความสำคัญ เพราะหากการลงทุน AI ก่อให้เกิดคำสั่งซื้อ รายได้ และท้ายที่สุดคือผลิตภาพที่เพิ่มขึ้นในหลายอุตสาหกรรม ก็อาจสร้างวัฏจักรกำไรที่กว้างกว่ากลุ่มผู้ผลิตชิปและบริษัทคลาวด์

แต่หากการใช้จ่ายยังกระจุกตัวอยู่กับบริษัทเทคโนโลยีเพียงไม่กี่แห่ง หรือผู้ใช้โครงสร้างพื้นฐานไม่สามารถสร้างผลตอบแทนที่คุ้มค่าจากเงินลงทุนมหาศาลได้ วัฏจักรการลงทุนเดียวกันนี้ก็อาจกลายเป็นแหล่งความผิดหวัง

UBS ระบุว่าอุปกรณ์ฮาร์ดแวร์สำหรับ AI ยังได้รับแรงหนุนจากการเติบโตของกำไรที่แข็งแกร่ง แต่เตือนว่าการถือครองหุ้นที่แออัดและเลเวอเรจที่เพิ่มขึ้นทำให้นักลงทุนควรกระจายความเสี่ยง 5 ขณะเดียวกัน UBS เคยชี้ว่าการลงทุนด้าน AI หรือความสามารถในการเปลี่ยนการลงทุนดังกล่าวให้เป็นรายได้ที่ต่ำกว่าคาด อาจเป็นความเสี่ยงต่อตลาดหุ้นทั่วโลก 14

เกาหลีใต้: หลักฐานสนับสนุน UBS และคำเตือนไม่ให้ประมาท

ตลาดหุ้นเกาหลีใต้เป็นตัวอย่างที่เห็นภาพชัดที่สุดของประเด็นนี้ การปรับขึ้นของดัชนี KOSPI เชื่อมโยงอย่างใกล้ชิดกับความต้องการชิปหน่วยความจำสำหรับห่วงโซ่อุปทาน AI โดยมี Samsung Electronics และ SK Hynix เป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญ

เมื่อเดือนพฤษภาคม KOSPI ทะลุ 7,000 จุดเป็นครั้งแรก ขณะที่มูลค่าตลาดของ Samsung Electronics เพิ่มขึ้นเกิน 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ จากแรงส่งของการปรับขึ้นของหุ้นเซมิคอนดักเตอร์ที่เกี่ยวข้องกับ AI 36

การฟื้นตัวนี้ไม่ได้เป็นเพียงเรื่องของการเก็งกำไรด้านราคา เพราะการรายงานข่าวเชื่อมโยงการปรับขึ้นกับความคาดหวังกำไรที่แข็งแกร่งและความต้องการชิปหน่วยความจำในห่วงโซ่ AI 32 แต่เกาหลีใต้ก็แสดงให้เห็นว่าความเชื่อมั่นที่มีพื้นฐานจริงสามารถอยู่ร่วมกับการเก็งกำไรได้

Reuters รายงานว่าการซื้อขายหุ้น AI ของเกาหลีใต้ด้วยเลเวอเรจมีส่วนทำให้ตลาดผันผวนอย่างผิดปกติ โดย KOSPI ร่วงประมาณ 20% ในเดือนกรกฎาคม แม้ขณะนั้นดัชนียังเพิ่มขึ้น 62% นับตั้งแต่ต้นปี 34 หลังทำจุดต่ำสุดเมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม ดัชนีกลับมาดีดตัวราว 22% เมื่อการลงทุนในหุ้น AI ทั่วโลกฟื้นตัว โดยมี Samsung และ SK Hynix เป็นผู้นำ 32

บทเรียนจึงไม่ใช่ว่ากำไรไม่มีความสำคัญ แต่คือกำไรที่เติบโตจริงสามารถดึงดูดทั้งเลเวอเรจ การซื้อขายตามโมเมนตัม และการถือครองที่กระจุกตัว ตลาดอาจมีพื้นฐานรองรับและยังปรับตัวลงอย่างรุนแรงได้

ทำไมกำไรจากพลังงานและธุรกิจนอกเทคโนโลยีจึงสำคัญ

ข้อโต้แย้งของ UBS จะน่าเชื่อถือมากขึ้น หากกำไรขยายไปไกลกว่าผู้ได้ประโยชน์จาก AI ที่เห็นได้ชัดที่สุด UBS ระบุว่าความแข็งแกร่งของกำไรสหรัฐฯ มีลักษณะกว้างขึ้น โดยทั้งจำนวนและขนาดของบริษัทที่ประกาศผลประกอบการดีกว่าคาดในไตรมาสสองอยู่เหนือค่าเฉลี่ยในอดีต 3

ภาคพลังงานเป็นหนึ่งในกลุ่มที่นักลงทุนอาจใช้ประเมินความกว้างของการฟื้นตัวของกำไร แต่ก็สะท้อนข้อจำกัดของการวิเคราะห์ด้วยกำไรเพียงด้านเดียว ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นอาจเพิ่มกำไรให้ผู้ผลิตพลังงาน ขณะเดียวกันก็เพิ่มต้นทุนผู้บริโภคและแรงกดดันเงินเฟ้อ UBS เตือนว่าการฟื้นตัวของอุปทานพลังงานที่ช้ากว่าคาดอาจทำให้ราคาน้ำมัน Brent ยังคงได้รับแรงหนุนและทำให้แนวโน้มเงินเฟ้อซับซ้อนขึ้น 3

จึงเกิดความขัดแย้งได้: กำไรของภาคพลังงานอาจช่วยดันกำไรรวมของตลาด แต่ต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้นอาจทำให้เงื่อนไขด้านอัตราดอกเบี้ยเข้มงวดขึ้นสำหรับบริษัทและภาคส่วนอื่น

กำไรช่วยพยุงราคา แต่ดอกเบี้ยเป็นเพดานของมูลค่าหุ้น

ราคาหุ้นสะท้อนทั้งกำไรที่ตลาดคาดหวังและอัตราคิดลดที่ใช้ประเมินกำไรในอนาคต แม้บริษัทจะทำกำไรได้ดี ราคาหุ้นก็ยังปรับตัวลงได้ หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวเพิ่มขึ้นมากพอที่จะลดมูลค่าปัจจุบันของกำไรในอนาคต

UBS Asset Management มองว่าตลาดกระทิงสามารถอยู่รอดท่ามกลางดอกเบี้ยที่สูงขึ้นได้ เพราะการเติบโตของกำไรแข็งแกร่งและขยายวงกว้างขึ้น แต่ก็ยังคาดว่าเงินเฟ้อพื้นฐานของสหรัฐฯ จะเหนียวตัวและอยู่ในระดับสูง ทำให้ความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Fed จะขึ้นดอกเบี้ยยังคงอยู่บนโต๊ะ 5

ตลาดพันธบัตรจึงเป็นความเสี่ยงสำคัญ Reuters รายงานว่านักลงทุนจับตาปาฐกถาครั้งแรกของ Kevin Warsh ประธาน Fed ที่มีกำหนดกล่าวในงาน Jackson Hole วันที่ 28 สิงหาคม เนื่องจากต้องการสัญญาณเกี่ยวกับยีลด์พันธบัตรที่เพิ่มขึ้น เงินเฟ้อ และความเป็นอิสระของ Fed 47 ขณะเดียวกัน Bloomberg รายงานว่ายีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีเคยขึ้นแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 49

ยีลด์ที่สูงขึ้นทำให้มูลค่าหุ้นถูกกดดัน เพิ่มต้นทุนกู้ยืมของครัวเรือนและบริษัท และทำให้พันธบัตรน่าสนใจเมื่อเทียบกับหุ้นมากขึ้น ในทางปฏิบัติ มุมมองของ UBS จะทำงานได้ดีที่สุดก็ต่อเมื่อกำไรเติบโตเร็วพอที่จะชดเชยแรงกดดันด้านมูลค่าจากอัตราดอกเบี้ย

ความเสี่ยงสำคัญที่อาจทำให้มุมมองของ UBS สะดุด

• ยีลด์ระยะยาวอาจเพิ่มขึ้นต่อ เงินเฟ้อที่เหนียวตัว การขาดดุลงบประมาณ ราคาพลังงาน และการใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐาน AI ล้วนเพิ่มแรงกดดันต่อตลาดพันธบัตร 51
• การลงทุนใน AI กระจุกตัว ผลประกอบการที่ดีของบริษัทชิป คลาวด์ และซอฟต์แวร์เพียงไม่กี่แห่งอาจดันดัชนีขึ้น แต่ก็ทำให้ตลาดพึ่งพาประมาณการกำไรของกลุ่มเล็กๆ มากเกินไป
• เลเวอเรจขยายความผันผวน ประสบการณ์ของเกาหลีใต้แสดงให้เห็นว่าการขายบังคับและสถานะที่ใช้เงินกู้สามารถบดบังปัจจัยพื้นฐานได้ในระยะสั้น 34
• การสร้างรายได้จาก AI อาจต่ำกว่าคาด โครงสร้างพื้นฐานกำลังถูกสร้างขึ้นจริง แต่ท้ายที่สุดบริษัทต้องพิสูจน์ว่าการลงทุนดังกล่าวสร้างรายได้ อัตรากำไร และผลิตภาพได้มากพอ UBS ระบุว่าการลงทุน AI หรือการสร้างรายได้จาก AI ที่อ่อนแอกว่าคาดเป็นความเสี่ยงต่อตลาด 14
• แรงกระแทกจากพลังงานมีผลสองทาง ราคาพลังงานที่สูงขึ้นอาจเพิ่มกำไรผู้ผลิต แต่ก็เร่งเงินเฟ้อและทำให้อัตราดอกเบี้ยเข้มงวดขึ้น 3
• ประมาณการกำไรอาจถูกปรับลด เป้าหมาย S&P 500 ของ UBS พึ่งพาสมมติฐานกำไรที่แข็งแกร่งเป็นพิเศษ หากการเติบโตของกำไรชะลอลง ตลาดจะเผชิญทั้งปัจจัยพื้นฐานที่อ่อนแอและมูลค่าหุ้นที่น่าสนใจน้อยลง

สรุป: ตลาดนี้มีพื้นฐานกว่ากระแสเก็งกำไรล้วน แต่ยังไม่ปลอดภัย

UBS มีเหตุผลรองรับพอสมควรในการมองว่าตลาดหุ้นขาขึ้นทั่วโลกครั้งนี้ขับเคลื่อนด้วยกำไรบริษัทและวัฏจักรการลงทุน มากกว่าการไล่ซื้อหุ้นเพราะกลัวตกรถ หลักฐานที่แข็งแกร่งที่สุดคือคาดการณ์กำไรหุ้นทั่วโลกปี 2026 ที่ 21% การปรับเพิ่มประมาณการกำไรยูโรโซน โมเมนตัมกำไรของบริษัทสหรัฐฯ และอุปสงค์จริงที่เชื่อมโยงกับดาต้าเซ็นเตอร์และโครงสร้างพื้นฐาน AI 12 21 3 4

แต่ข้อมูลเหล่านี้ไม่ได้ลบความเสี่ยงของฟองสบู่ออกไป เกาหลีใต้แสดงให้เห็นว่ากำไรจาก AI ที่เป็นของจริงสามารถอยู่ร่วมกับเลเวอเรจและความผันผวนรุนแรงได้ ขณะที่ยีลด์พันธบัตรระยะยาวที่สูงขึ้นสามารถกดดันมูลค่าหุ้น แม้กำไรยังเติบโต 34 49

บททดสอบสำคัญจากนี้คือ กำไรจะขยายไปยังภูมิภาคและอุตสาหกรรมอื่นได้หรือไม่ การลงทุน AI จะสร้างรายได้และผลิตภาพที่ยั่งยืนหรือไม่ และยีลด์พันธบัตรจะทรงตัวได้หรือไม่ หากคำตอบเป็นบวก ตลาดขาขึ้นก็มีรากฐานแข็งแรงกว่าการบูมจากการเก็งกำไรล้วนๆ แต่หากเงื่อนไขเหล่านี้ล้มเหลว กำไรที่ดีในช่วงที่ผ่านมาอาจไม่เพียงพอจะป้องกันการปรับฐานรุนแรงที่นำโดยหุ้นเทคโนโลยี