ปฏิบัติการ 11.7 ล้านล้านเยน: บทเรียนราคาแพงของญี่ปุ่นเมื่อการแทรกแซงค่าเงินครั้งประวัติศาสตร์แทบไร้ผล

การตอบสนองของโตเกียวรวดเร็วราวกับสายฟ้าแลบ ภายในไม่กี่นาที ค่าเงินเยนดีดกลับอย่างรุนแรงกว่า 3% ไปอยู่ที่ 155.5 เยนต่อดอลลาร์ นี่คือการเข้าแทรกแซงโดยตรงเพื่อ “ซื้อเยน” ครั้งแรกในรอบเกือบ 22 เดือน นับตั้งแต่กรกฎาคม 2024 รัฐมนตรีคลัง ซัทสึกิ คะตะยะมะ ส่งสัญญาณก่อนแล้วว่าจะใช้มาตรการ "เด็ดขาด" ขณะที่ อัทสึชิ มิมุระ นักการทูตการเงินคนสำคัญ เตือนตรงๆ ว่า "นี่คือการแจ้งเตือนอพยพครั้งสุดท้ายถึงตลาด"

เดินหมากในวันหยุด: จังหวะของนักรบการเงิน

ทางการญี่ปุ่นไม่ได้แค่แทรกแซง แต่พวกเขาเปลี่ยน “ปฏิทิน” ให้กลายเป็นอาวุธ ปฏิบัติการถูกกำหนดเวลาอย่างแยบยลในช่วงวันหยุดยาว โกลเด้นวีค (3-6 พ.ค.) ซึ่งเป็นช่วงที่ปริมาณการซื้อขายในตลาดเบาบาง การทุ่มเงินของทางการจึงสร้างแรงกระเพื่อมในตลาดได้มากกว่าปกติ

จากข้อมูลบัญชีของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) และการวิเคราะห์ของ Bloomberg ปฏิบัติการนี้เกิดขึ้นเป็นสามระลอกสำคัญ:

• 30 เมษายน: ระลอกแรกและหนักหน่วงที่สุด ประมาณการโดย Goldman Sachs ว่าทางการทุ่มซื้อเงินเยนมากกว่า 30,000 ล้านดอลลาร์ หรือกว่า 5.4 ล้านล้านเยนในวันเดียว ส่งผลให้เงินเยนดีดจาก ~160 ไป ~155.5 เยน
• 1-2 พฤษภาคม: เชื่อว่ามีการแทรกแซงต่อเนื่องอีกอย่างน้อยสองหรือสามวัน ยอดใช้จ่ายสะสมในช่วงวันหยุดอย่างเดียวทะลุ 54,000 ล้านดอลลาร์ โดยนักวิเคราะห์จาก HSBC ระบุว่า เกิดการร่วงลงอย่างฉับพลันของ USD/JPY อีกสองครั้งในวันที่ 1 และ 4 พฤษภาคม จากจุดเริ่มต้นใกล้ๆ 157.25 เยน
• 7 พฤษภาคม: ในวันเปิดทำการวันแรกหลังวันหยุดยาว ญี่ปุ่นลงมืออีกครั้ง ด้วยวงเงินประมาณ 4.68-5 ล้านล้านเยน (~30,000 ล้านดอลลาร์)

ที่น่าสนใจคือ ญี่ปุ่นออกแบบให้การแทรกแซงหลายครั้งนี้ถูกนับเป็น “ปฏิบัติการเดียว” ภายใต้กฎการรายงานของ IMF เพื่อสงวนสิทธิ์ "โควตาการแทรกแซง" เอาไว้ใช้ในอนาคต ซึ่งบ่งบอกว่าพวกเขาจริงจังกับการรักษากระสุนเอาไว้มากเพียงใด

เทียบศึก 2025 กับ 2024: ทุ่มหนักกว่า แต่ผลอยู่ได้สั้นกว่า

ญี่ปุ่นได้พิสูจน์แล้วว่าเส้น 160 คือเขตหวงห้ามที่ประกาศชัดเจน แคมเปญปี 2025 ใช้เงินมากกว่าเดิมในสกุลเงินเยนถึง 20% แต่ผลลัพธ์ที่ได้กลับ “อายุสั้น” กว่าอย่างเห็นได้ชัด

รายงานเชิงวิชาการที่วิเคราะห์การแทรกแซงปี 2024 พบว่าผลของการปฏิบัติการในวันที่ 29 เมษายน และ 1 พฤษภาคม 2024 อยู่ได้ประมาณ 8 วันทำการหลังจากสิ้นสุดปฏิบัติการ แต่แคมเปญปี 2025นี้แย่กว่านั้น ภายในวันที่ 29 พ.ค. ค่าเงินเยนกลับไปซื้อขายที่ 159.34 เยน ห่างจากจุด 160 เยนที่เป็นชนวนให้ต้องลงมือไม่ถึง 1% อย่างที่รายงานข่าวชิ้นหนึ่งสรุปอย่างตรงไปตรงมา: "ทางการญี่ปุ่นทุ่มเงิน 73,000 ล้านดอลลาร์เข้าแทรกแซง...แต่กลับมีผลเพียงจำกัด ในขณะที่ค่าเงินยังคงเคลื่อนไหวใกล้ระดับเดียวกับที่จุดชนวนให้เกิดการแทรกแซง"

ต้นตอที่แท้จริง: กับดักส่วนต่างดอกเบี้ยที่เงินแก้ไม่ได้

นี่ไม่ใช่เรื่องของ "นักเก็งกำไร" ที่สามารถทุบให้อยู่หมัดด้วยสมุดเช็ค ปัจจัยพื้นฐานคือ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่กว้างลิ่ว ระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่น ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ยังคงตรึงดอกเบี้ยในระดับสูง ท่ามกลางเงินเฟ้อที่ไม่ลงง่ายๆ และความต้องการเงินดอลลาร์ในฐานะสินทรัพย์ปลอดภัย ในขณะที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) เพิ่งค่อยๆ ขยับจากนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายสุดขั้วเพียงเล็กน้อยและเป็นไปอย่างเชื่องช้า

สิ่งนี้สร้างพลวัตของ Carry Trade อย่างไม่หยุดยั้ง: นักลงทุนกู้ยืมเงินเยนดอกเบี้ยต่ำติดดินใกล้ศูนย์ แล้วนำเงินไปลงทุนในสินทรัพย์สกุลเงินดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า แรงกดดันทางโครงสร้างที่ทำให้เกิดการ "ขายเยน" จึงมหาศาลและต่อเนื่อง นักวิเคราะห์ชี้ว่า เมื่อส่วนต่างดอกเบี้ยระหว่างญี่ปุ่นกับสหรัฐฯ อยู่ที่ราว 300 basis points การแทรกแซงเพียงอย่างเดียว "ไม่น่าจะพลิกทิศทางความอ่อนค่าของเงินเยนได้อย่างถึงราก" หากปราศจากการทำให้ส่วนต่างนี้แคบลงอย่างมีความหมาย—ไม่ว่าด้วยการขึ้นดอกเบี้ยแรงๆ จาก BOJ หรือการลดดอกเบี้ยของ Fed—การแทรกแซงทุกครั้งก็เหมือนการว่ายน้ำทวนกระแสน้ำที่เชี่ยวกราก

กฎของ IMF และสายตาจากวอชิงตัน: เชือกที่ผูกมือโตเกียว

โตเกียวไม่อาจเข้าแทรกแซงตามอำเภอใจ การกระทำของพวกเขาถูกจำกัดด้วยหลักการ Article IV ของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) และความเป็นจริงทางการเมืองในการประสานงานกับกลุ่ม G7:

• “สถานการณ์พิเศษ” เท่านั้น: แนวทางของ IMF อนุญาตให้แทรกแซงเพื่อรับมือ "สภาวะตลาดที่ไร้ระเบียบ" (Disorderly Market Conditions) เท่านั้น ไม่ใช่เพื่อปกป้องเป้าหมายอัตราแลกเปลี่ยนที่เฉพาะเจาะจง ญี่ปุ่นจึงต้องนำเสนอว่าแต่ละปฏิบัติการเป็นการตอบสนองต่อความผันผวนที่มากเกินไปหรือการเก็งกำไร ไม่ใช่การทำให้ค่าเงินอ่อนค่าลงเพื่อแข่งขันทางการค้า
• เงาของวอชิงตัน: ในฐานะสมาชิก G7 ญี่ปุ่นต้องหารืออย่างใกล้ชิดกับกระทรวงการคลังสหรัฐฯ การยอมรับของอเมริกามักกำหนดให้การแทรกแซงถูกอธิบายว่าเป็น "การลดความผันผวน" ไม่ใช่ "การบิดเบือนค่าเงิน" การยกระดับที่มากขึ้นเสี่ยงต่อการถูกวิจารณ์ทางการเมืองจากชาติคู่ค้า
• การสงวนสิทธิ์โควตา: การนับการแทรกแซงในช่วงโกลเด้นวีคทั้งสามครั้งเป็นปฏิบัติการเดียว ทำให้ญี่ปุ่นเก็บโควตาการแทรกแซงที่เหลือไว้ใช้ในอนาคตได้—การเคลื่อนไหวที่เน้นย้ำว่าทางการจริงจังกับการรักษา “กระสุน” สำรองมากแค่ไหน

มองไปข้างหน้า: เส้น 160 จะถูกทดสอบอีกครั้งแน่

แนวโน้มชี้ไปที่การแทรกแซงเพิ่มเติม แต่ด้วยผลลัพธ์ที่ถดถอยลงทุกครั้ง ซึ่งน่ากังวลสำหรับทั้งโตเกียวและตลาดการเงิน:

• 160 เยน กลายเป็น “ชนวนแข็ง” แล้ว: ญี่ปุ่นแสดงให้เห็นสองครั้งแล้วว่า 160 คือเส้นที่พวกเขาพร้อมปกป้องด้วยกำลังมหาศาล นี่สร้างคำทำนายที่เป็นจริงได้ด้วยตัวเอง: นักเก็งกำไรจะทดสอบมันอีกครั้งแน่ เพราะรู้ว่าโตเกียวจะตอบสนอง และพยายามชิงจังหวะก่อนที่ทางการจะซื้อ หรือไม่ก็บีบให้รัฐบาลเผาผลาญเงินสำรอง
• อานุภาพที่ลดลง: แคมเปญปี 2025 ใหญ่กว่าปี 2024 แต่ให้ผลที่สั้นกว่า ตลาดกำลังเรียนรู้ที่จะ "ขายเมื่อราคาดีด" หลังการแทรกแซงแต่ละครั้ง และปฏิบัติการต่อๆ ไปก็เสี่ยงที่จะมีผลน้อยลงเรื่อยๆ
• กระสุนมีจำกัด: การทุ่มเงิน 73,690 ล้านดอลลาร์ในเดือนเดียวนั้นไม่ยั่งยืน Goldman Sachs เคยคำนวณว่าในทางทฤษฎี ญี่ปุ่นสามารถปฏิบัติการระดับ 5 ล้านล้านเยนซ้ำได้อีกประมาณ 30 ครั้ง จากฐานเงินสำรอง 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ แต่ "ทางการถูกคาดหมายว่าจะสงวนทรัพยากรอย่างชาญฉลาด โดยเลือกจังหวะที่เหมาะสมลงมือระหว่างที่เงินเยนอ่อนค่าอย่างรวดเร็ว"
• นโยบายการเงินคือ “ช้างในห้อง”: หากไม่มีการขึ้นดอกเบี้ยอย่างมีนัยสำคัญของ BOJ เพื่อลดส่วนต่างกับสหรัฐฯ การแทรกแซงทำได้เพียงชะลอ การอ่อนค่าของเงินเยน แต่หยุดมันไม่ได้ คำตัดสินของตลาดชัดเจน: การแทรกแซงโดยปราศจากนโยบายการเงินที่เข้มงวดขึ้นคือการแก้ปัญหาเฉพาะหน้า ไม่ใช่ทางออกที่ยั่งยืน

การแทรกแซงที่ทำลายสถิติของญี่ปุ่นได้ขีดเส้นแบ่งที่ชัดเจน และใช้เงินมหาศาลเพื่อปกป้องมัน แต่ถ้ากระทรวงการคลังหวังว่าจะเปลี่ยนทิศทางพื้นฐานของค่าเงินเยน สิ่งที่เกิดขึ้นกลับกลายเป็นการพิสูจน์ขีดจำกัดของ “อำนาจทางการเงิน” เมื่อต้องเผชิญกับ “กระแสเศรษฐกิจเชิงโครงสร้าง” ในขณะที่เงินเยนกำลังลอยเคว้งกลับไปหา 160 แรงกดดันให้เปลี่ยนผ่านจากการทุ่มเงินในตลาดเงิน ไปสู่การปรับอัตราดอกเบี้ยอย่างแท้จริงกำลังเพิ่มขึ้นทุกขณะ

เศรษฐกิจที่ใหญ่เป็นอันดับสามของโลกกำลังเรียนรู้บทเรียนแสนแพง: คุณไม่สามารถใช้เงินซื้อทางออกจากกับดัก Carry Trade ได้