แผนสกัดเยนร่วงของญี่ปุ่นเริ่มไปไม่รอดแล้ว

ปฏิบัติการแทรกแซงครั้งประวัติศาสตร์ที่ไม่อาจหยุดยั้งแนวโน้มค่าเงินได้

ในวันที่ 29 พฤษภาคม กระทรวงการคลังญี่ปุ่นได้ยืนยันสิ่งที่บรรดาเทรดเดอร์สงสัยมานาน: ญี่ปุ่นใช้เงิน 11,734.9 พันล้านเยน หรือประมาณ 73.6–73.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในการเข้าแทรกแซงตลาดปริวรรตเงินตราเพื่อพยุงค่าเงินในช่วงระยะเวลาหนึ่งเดือนตั้งแต่ปลายเดือนเมษายนถึงปลายเดือนพฤษภาคม นี่เป็นการเข้าแทรกแซงตลาดโดยตรงครั้งแรกของญี่ปุ่นนับตั้งแต่ปี 2024 และมากกว่าสถิติรายเดือนครั้งก่อนที่ 9.79 ล้านล้านเยนอย่างขาดลอย

ปฏิบัติการนี้เกิดขึ้นเมื่อเงินเยนทะลุแนวต้าน 160 เยนต่อดอลลาร์ในช่วงปลายเดือนเมษายน โดยดิ่งลงสู่จุดต่ำสุดในรอบเกือบสองปีที่ 160.725 เยนในวันที่ 30 เมษายน ก่อนที่ทางการจะเข้าแทรกแซงและกดอัตราแลกเปลี่ยนลงมาที่ 155.50 ได้ชั่วคราว แต่ความโล่งใจนั้นอยู่ได้ไม่นาน ภายในปลายเดือนพฤษภาคม เงินเยนก็เริ่มไหลกลับไปสู่ระดับเดียวกับที่เคยบีบให้โตเกียวต้องลงมือ และในวันที่ 2 มิถุนายน มันก็ซื้อขายกันที่ 159.92 เยนต่อดอลลาร์

ก่อนหน้านี้ การประเมินของตลาดจากข้อมูลกระแสเงินทุนคาดการณ์ว่าวงเงินที่ใช้ไปอยู่ที่ประมาณ 10 ล้านล้านเยน ตัวเลขจริงที่ออกมาสูงกว่ามาก ตอกย้ำให้เห็นถึงขนาดเม็ดเงินอันมหาศาล—และท้ายที่สุดก็ไม่เพียงพอ—ที่โตเกียวใช้ไป

คลังแสงทางวาจาของ 'คาตายามะ' ที่เริ่มร่อยหรอ

วิวัฒนาการของถ้อยคำที่รัฐมนตรีคลังคาตายามะใช้นั้นบอกเล่าเรื่องราวของผลตอบแทนที่ลดน้อยถอยลงได้เป็นอย่างดี ในเดือนมกราคม เธอยืนกรานว่าญี่ปุ่น "จะไม่ตัดทางเลือกใด ๆ ทิ้ง" และพูดถึงความเป็นไปได้ในการแทรกแซงร่วมกับสหรัฐฯ อย่างชัดเจน ภายในวันที่ 18 มีนาคม เมื่อเงินเยนอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็ว เธอเฝ้าดูความเคลื่อนไหวด้วย "ความรู้สึกเร่งด่วน" และให้สัญญาว่าจะใช้ "มาตรการทั้งหมดเท่าที่เป็นไปได้" ในวันที่ 4 พฤษภาคม หลังจากเริ่มปฏิบัติการแทรกแซงได้ไม่นาน เธอส่งสัญญาณความพร้อมสำหรับ "การดำเนินการขั้นเด็ดขาด" ภายใต้ข้อตกลงทวิภาคีกับสหรัฐฯ ที่ทำไว้เมื่อเดือนกันยายน 2025

แต่ในวันที่ 2 มิถุนายน เมื่อเงินเยนเข้าใกล้ 160 อีกครั้ง น้ำเสียงกลับถูกจำกัดไว้อย่างเห็นได้ชัด คาตายามะกล่าวว่าทางการ "ยังคงจุดยืนของเราที่พร้อมจะตอบสนองในตลาดปริวรรตเงินตราตามความจำเป็น" แต่ไม่ได้ยกระดับถ้อยคำแต่อย่างใด เธอยังกล่าวถึงความผันผวนที่สูงขึ้นในตลาดน้ำมันและตลาดสปอตอื่น ๆ แต่หลีกเลี่ยงที่จะใช้ภาษาใด ๆ ที่บ่งชี้ถึงการดำเนินการที่ใกล้จะเกิดขึ้น นี่เป็นการลดระดับลงอย่างชัดเจนจากท่าทีแข็งกร้าวในวันที่ 30 เมษายน เมื่อเธอเคยพูดว่าถึงเวลาแล้วสำหรับ "การดำเนินการขั้นเด็ดขาด"

สำหรับเทรดเดอร์ค่าเงิน ข้อความที่ส่งออกมานั้นชัดเจน: โตเกียวได้ยิงกระสุนนัดใหญ่ที่สุดไปแล้ว และตลาดแทบจะไม่สะทกสะท้าน การขู่จะแทรกแซงเพิ่มเติมมีน้ำหนักน้อยลงกว่าเมื่อเดือนที่แล้วมาก

ข้อจำกัดจาก IMF: รัฐบาลญี่ปุ่นเหลือกระสุนอีกแค่ไหน?

หนึ่งในข้อจำกัดที่ถูกมองข้ามมากที่สุดในการปกป้องค่าเงินเยนของญี่ปุ่นคือระบบการจัดประเภทอัตราแลกเปลี่ยนของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) ปัจจุบันญี่ปุ่นถูกจัดให้อยู่ในกลุ่มประเทศที่ใช้ระบอบ "อัตราแลกเปลี่ยนแบบลอยตัวเสรี" (Free-Floating) ภายใต้แนวปฏิบัติของ IMF การเข้าแทรกแซงมากกว่าสามครั้งภายในระยะเวลาหกเดือนอาจนำไปสู่การถูกปรับลดสถานะเป็นระบอบ "ลอยตัว" แบบปกติ ซึ่งเป็นความเสียหายด้านชื่อเสียงที่โตเกียวต้องการหลีกเลี่ยง

Credit Agricole ประเมินว่าญี่ปุ่นอาจเหลือโอกาสเข้าแทรกแซงได้อีกเพียงสองครั้งก่อนเดือนพฤศจิกายนภายใต้แนวปฏิบัติดังกล่าว หนังสือพิมพ์ Japan Times รายงานในทำนองเดียวกันว่าญี่ปุ่นสามารถดำเนินการแทรกแซงแบบต่อเนื่องสามวันได้อีกเพียงสองรอบก่อนถึงเดือนพฤศจิกายน หากต้องการรักษาสถานะค่าเงินแบบลอยตัวเสรีไว้

เจ้าหน้าที่ญี่ปุ่นได้ออกมาตอบโต้อย่างแข็งขัน นายอัตสึชิ มิมูระ นักการทูตด้านค่าเงินระดับสูงของญี่ปุ่น ระบุในวันที่ 7 พฤษภาคมว่า การจัดประเภทของ IMF "ไม่ได้จำกัดความถี่ในการแทรกแซง" และญี่ปุ่น "ไม่มีข้อจำกัด" ใด ๆ ว่าจะเข้าแทรกแซงได้บ่อยแค่ไหน ในการปรับตัวเลขอย่างแยบยล เจ้าหน้าที่แย้งว่าการเข้าแทรกแซงสามวันในช่วงวันหยุดยาวโกลเด้นวีคควรนับเป็นครั้งเดียว ซึ่งจะช่วยรักษาโควตาของพวกเขาไว้ได้

ไม่ชัดเจนว่า IMF จะยอมรับการตีความนั้นหรือไม่ แต่ต้นทุนทางการเมืองและชื่อเสียงจากการเสียชื่อว่าใช้ระบบลอยตัวเสรีนั้นมีอยู่จริง และมันเพิ่มความระมัดระวังเข้าไปในการคำนวณของโตเกียว

อำนาจยับยั้งเงียบ ๆ จากวอชิงตัน

ตัวแปรสำคัญที่เหนือความคาดหมายในกลยุทธ์การแทรกแซงของญี่ปุ่นคือสหรัฐอเมริกา มิมูระยืนยันเมื่อวันที่ 7 พฤษภาคมว่าโตเกียว "ติดต่อทุกวัน" กับทางการสหรัฐฯ ในเรื่องที่เกี่ยวข้องกับตลาดเงิน การประสานงานนี้วางอยู่บนข้อตกลงทวิภาคีเมื่อเดือนกันยายน 2025 ที่เปิดไฟเขียวทางการเมืองให้ญี่ปุ่นเข้าแทรกแซงเพื่อรับมือกับการเคลื่อนไหวที่ผิดปกติและเป็นการเก็งกำไร

รัฐบาลของประธานาธิบดีทรัมป์ ภายใต้การนำของรัฐมนตรีว่าการกระทรวงการคลัง สก็อตต์ เบสเซนต์ ไม่ได้เบี่ยงเบนไปจากจุดยืนมาตรฐานของสหรัฐฯ ที่ว่าการแทรกแซงควรเกิดขึ้นไม่บ่อยนัก เบสเซนต์เคยเน้นย้ำถึงความสำคัญของการกำหนดนโยบายการเงินและการสื่อสารที่ชัดเจน แม้ว่าการพูดคุยรายวันจะบ่งชี้ถึงการประสานงานกันโดยปริยาย แต่การแทรกแซงขนานใหญ่เพิ่มเติมของญี่ปุ่นนั้นจำเป็นต้องได้รับการยอมรับจากสหรัฐฯ อย่างน้อยก็โดยนัย—และความอดทนของวอชิงตันก็ไม่ใช่สิ่งที่การันตีได้

สิ่งนี้สร้างความไม่แน่นอนในเชิงพึ่งพาอาศัย ญี่ปุ่นยังคงมีทุนสำรองเหลือเฟือ โดย Goldman Sachs ประเมินว่ามีเพียงพอสำหรับ "ประมาณ 30 รอบ" ของการแทรกแซงในขนาดปัจจุบัน แต่ต้นทุนทางการเมืองที่จะนำมาใช้นั้นขึ้นอยู่กับรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งมีลำดับความสำคัญของตัวเอง

ปัญหาเชิงโครงสร้าง: ช่องว่างของอัตราดอกเบี้ย

ไม่ว่าจะทุ่มงบประมาณไปมากเท่าใด ก็ไม่สามารถลบล้างแรงผลักดันทางเศรษฐกิจพื้นฐานที่ฉุดให้เงินเยนอ่อนค่าลงได้อย่างถาวร ช่องว่างอัตราดอกเบี้ยที่ยังคงอยู่ระหว่างนโยบายผ่อนคลายของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) และนโยบายที่ตึงตัวกว่าของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ยังคงดึงดูดเงินทุนไปยังสินทรัพย์ที่ถือเป็นสกุลเงินดอลลาร์อย่างต่อเนื่อง การประเมินล่าสุดของ IMF ตามข้อตกลงมาตรา IV ระบุว่า แม้อัตราเงินเฟ้อจะคาดว่าจะเข้าสู่เป้าหมาย 2% ของ BOJ ในช่วงปี 2027 แต่ความเสี่ยงด้านการเติบโตก็มีแนวโน้มไปในทางขาลง

กลยุทธ์การแทรกแซงของโตเกียวรักษาที่อาการ—การอ่อนค่าของค่าเงิน—ไม่ใช่ที่ต้นเหตุ และตลาดก็สังเกตเห็นแล้ว "ความเคลือบแคลงของตลาดเกี่ยวกับประสิทธิผลของการแทรกแซงฝ่ายเดียวกำลังเพิ่มสูงขึ้น" มีการประเมินหนึ่งระบุไว้ การที่เงินเยนกลับสู่ระดับก่อนการแทรกแซงอย่างรวดเร็ว แสดงให้เห็นว่าเทรดเดอร์มองแนวต้าน 160 เยนไม่ใช่เส้นในทราย แต่เป็นเหมือนเนินชะลอความเร็วชั่วคราว

จะเกิดอะไรขึ้นต่อไป

การปกป้องค่าเงินเยนของญี่ปุ่นนั้นพักอยู่บนทางเลือกที่แคบลงเรื่อย ๆ การแทรกแซงมูลค่ามหาศาล 11.73 ล้านล้านเยนซื้อได้เพียงการทุเลาชั่วคราว คำเตือนด้วยวาจาของคาตายามะกำลังหมดประสิทธิภาพ ข้อจำกัดจาก IMF ไม่ว่าจะมีผลผูกมัดทางกฎหมายหรือไม่ก็ตาม ได้เพิ่มต้นทุนทางชื่อเสียงให้กับการดำเนินการต่อไป และอำนาจยับยั้งเงียบ ๆ จากวอชิงตันก็แขวนอยู่เหนือทุกการตัดสินใจ

จุดเปลี่ยนครั้งต่อไปน่าจะมาถึงเมื่อเงินเยนทะลุระดับ 160 อีกครั้งอย่างเด็ดขาด—และโตเกียวต้องตัดสินใจว่าจะใช้จ่ายจากงบประมาณแทรกแซงที่เหลืออยู่เพื่อผลลัพธ์ที่อาจจะเลือนหายไปอีกครั้งหรือไม่ อีกทางเลือกหนึ่งคือการไม่ทำอะไรเลย ซึ่งจะเป็นการส่งสัญญาณยอมจำนน แต่การทำอะไรเพิ่มก็ต้องได้รับการสนับสนุนทางการเมืองจากวอชิงตันและแผนที่น่าเชื่อถือเพื่อให้การแทรกแซงนั้นได้ผล ซึ่งในตอนนี้ โตเกียวไม่มีทั้งสองอย่าง