เจพีมอร์แกน มองการณ์ไกล: ทำไมเงินดอลลาร์สหรัฐถึงมีแนวโน้มอ่อนค่าในระยะยาว

JPMorgan Asset Management ได้วางจุดยืนเชิงลบต่อค่าเงินดอลลาร์สหรัฐในระยะยาว โดยมีพื้นฐานมาจากการประเมินแนวโน้มทางการคลังของอเมริกาอย่างรอบคอบ บริษัทมองว่านี่ไม่ใช่การล่มสลายที่เกิดจากวิกฤต แต่เป็นการอ่อนค่าลงอย่างช้าๆ และเป็นเชิงโครงสร้าง ซึ่งได้รับแรงหนุนจากระดับหนี้ที่ไม่ยั่งยืน การขาดดุลเรื้อรัง และการคลี่คลายของค่าเงินดอลลาร์ที่ยังคงมีมูลค่าสูงเกินความเป็นจริงประมาณ 10%

แพทริก ทอมสัน ซีอีโอประจำภูมิภาคยุโรป ตะวันออกกลาง และแอฟริกา (EMEA) ของ JPMorgan Asset Management ได้กล่าวถึงข้อกังวลหลักในการประชุมอุตสาหกรรมเมื่อปลายเดือนพฤษภาคม 2026 ว่า "มีเหตุผลที่บอกได้ว่า ในระยะยาวแล้ว เงินดอลลาร์สหรัฐจะอ่อนค่าลง ปัจจัยด้านฐานะการคลังของสหรัฐฯ กำลังสร้างระดับหนี้สินที่มากเกินกว่าจะยั่งยืน"

คำกล่าวนี้สะท้อนมุมมองที่สอดคล้องกันทั่วทั้งฝ่ายวิจัย บริหารสินทรัพย์ และธนาคารไพรเวทแบงก์ของบริษัท

พื้นฐานของมุมมองเชิงลบ: หนี้สิน, การขาดดุล และความได้เปรียบที่จางหาย

มุมมองเชิงลบนี้ไม่ใช่การเทรดระยะสั้น แต่เป็นแนวคิดเชิงโครงสร้างที่ตั้งอยู่บนพลวัตสามประการที่ซ้อนทับกัน

สมการทางการคลังที่ไม่ยั่งยืน หนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ในขณะนี้สูงเกิน 37.8 ล้านล้านดอลลาร์ และการจ่ายดอกเบี้ยต่อปีได้ทะลุ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ไปแล้ว อัตราส่วนหนี้สินต่อจีดีพี (GDP) ปัจจุบันอยู่ที่ 99.9% และภายใต้นโยบายปัจจุบัน คาดว่าจะพุ่งสูงขึ้นเกิน 120% ในทศวรรษหน้า การขาดดุลของรัฐบาลกลางในปีงบประมาณ 2025 อยู่ที่ 1.809 ล้านล้านดอลลาร์ (6.0% ของ GDP) แทบไม่เปลี่ยนแปลงจากปีก่อนหน้าที่ 1.817 ล้านล้านดอลลาร์ และตัวเลขดังกล่าวจะสูงถึง 2.043 ล้านล้านดอลลาร์ หากไม่รวมการปรับปรุงทางบัญชีจากเงินกู้ยืมเพื่อการศึกษาแบบครั้งเดียว ในขณะเดียวกัน สภาคองเกรสกำลังพิจารณากฎหมายภาษีที่อาจเพิ่มภาระการขาดดุลอีกเกือบ 6 ล้านล้านดอลลาร์ในช่วงสิบปี เดวิด เคลลี หัวหน้านักกลยุทธ์ของ J.P. Morgan ได้เตือนถึงสถานการณ์นี้ โดยกล่าวว่าอเมริกากำลัง "ค่อยๆ ล้มละลายไปอย่างช้าๆ" (going broke slowly)

ความโดดเด่นของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่กำลังจางหาย เรื่องเล่าที่ว่าเศรษฐกิจอเมริกันมีผลประกอบการที่เหนือชั้นกว่าประเทศอื่นกำลังถดถอยลง ฝ่ายวิจัยของ J.P. Morgan ได้อ้างถึง "การจางหายของความเป็นเลิศของสหรัฐฯ" (fading U.S. exceptionalism) ว่าเป็นแรงขับเคลื่อน และคาดว่าสกุลเงินของตลาดเกิดใหม่ (EM) จะทำผลงานได้ดีกว่า การที่ดัชนีค่าเงินดอลลาร์ (DXY) ร่วงลง 10.7% ในช่วงครึ่งแรกของปี 2025 ถือเป็นผลงานที่แย่ที่สุดสำหรับช่วงเวลาดังกล่าวในรอบกว่า 50 ปี ที่น่าสังเกตคือการลดลงนี้เกิดขึ้นในขณะที่ ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ยังคงอัตราดอกเบี้ยไว้ แต่ธนาคารกลางอื่นๆ ในประเทศพัฒนาแล้วกลับปรับลดดอกเบี้ย นี่เป็นหลักฐานว่าการเติบโตของสหรัฐฯ ที่ช้าลง การขาดดุลที่สูงขึ้น และกระแสเงินทุนโลกที่เปลี่ยนทิศทาง ได้กลายเป็นแรงขับเคลื่อนหลักเหนือกว่าส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย

จุดยืนอย่างเป็นทางการ ทีมกลยุทธ์ค่าเงินของ J.P. Morgan นำโดย มีรา แชนแดน และ อรินดัม สันดิลยา ได้เริ่มใช้จุดยืนเชิงลบต่อเงินดอลลาร์ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2025 และยังคงไว้จนถึงปัจจุบัน สำหรับปี 2026 แชนแดนอธิบายมุมมองนี้ว่า "เป็นลบโดยรวม แต่มีขนาดที่เล็กลงและเป็นวงกว้างที่น้อยกว่าในปี 2025" ในรายงานสมมติฐานตลาดทุนระยะยาวปี 2026 (LTCMAs) ของบริษัท ได้กำหนดมูลค่าที่เหมาะสมของเงินดอลลาร์เทียบกับยูโรไว้ที่ 1.26 และเทียบกับเงินปอนด์ไว้ที่ 1.48 ภายในปี 2038 ซึ่งบ่งชี้ถึงการอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่องประมาณ 0.6% ต่อปี

ภาวะขาดดุลเรื้อรังและกรอบคิด "ค่อยๆ ล้มละลายไปอย่างช้าๆ"

ภาพรวมทางการคลังที่หนุนหลังมุมมองเชิงลบนี้เป็นสิ่งที่ชัดเจน รุนแรง แต่ก็มีแบบแผน ภายใต้นโยบายปัจจุบัน การขาดดุลของรัฐบาลกลางคาดว่าจะอยู่ที่ประมาณ 7–8% ของ GDP ไปอีกสิบปีข้างหน้า หากไม่มีการเปลี่ยนแปลงกฎหมายที่สำคัญ หนี้สินที่ถือโดยสาธารณชนเมื่อเทียบกับ GDP ก็ถูกคาดการณ์ว่าจะทะลุ 120% อย่างแน่นอน

เจมี ไดมอน ซีอีโอของ JPMorgan Chase ได้ส่งเสียงเตือนซ้ำแล้วซ้ำเล่า ซึ่งยกระดับปัญหานี้ให้เหนือไปกว่าการคาดการณ์ทางวิชาการ ในกลางปี 2025 เขาเตือนว่า "ตลาดตราสารหนี้กำลังจะเจอช่วงเวลาที่ยากลำบาก ผมไม่รู้ว่ามันจะเกิดในอีกหกเดือนหรือหกปี" พร้อมทั้งตั้งข้อสังเกตว่า เมื่อนักลงทุนซึมซับผลกระทบของหนี้ที่เพิ่มขึ้นอย่างเต็มที่แล้ว อัตราดอกเบี้ยอาจพุ่งสูงขึ้นและตลาดอาจปั่นป่วนได้

แต่กรณีฐานของธนาคารไม่ใช่วิกฤตการณ์ ฝ่ายไพรเวทแบงก์ของ JPMorgan ยอมรับว่า สถานะของเงินดอลลาร์ในฐานะสกุลเงินสำรองของโลกยังคงอยู่ โดยได้รับแรงหนุนจากความไว้วางใจที่ลึกซึ้งและการไม่มีทางเลือกอื่นที่ใช้งานได้จริงอย่างแท้จริง ซีอีโอภูมิภาค EMEA ของ JPMorgan Asset Management ก็ย้ำประเด็นเดียวกันว่า "ความเป็นเจ้าโลกของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงอยู่และดีอยู่" ความเสี่ยงในกรอบคิดของบริษัทคือการกัดเซาะอย่างค่อยเป็นค่อยไปมากกว่าการเปลี่ยนแปลงระบอบอย่างฉับพลัน

นโยบายของธนาคารกลางสหรัฐและพลวัตของผลตอบแทนที่เปลี่ยนแปลง

ท่าทีของ Fed คือชิ้นส่วนสำคัญของปริศนา แนวโน้มตลาดปี 2026 ของ J.P. Morgan เน้นย้ำว่า Fed "ยังคงกังวลเกี่ยวกับความอ่อนแอของตลาดแรงงาน" ซึ่งเป็นเสาหลักที่หนุนให้ดอลลาร์อ่อนค่า เมื่อ Fed ผ่อนคลายนโยบายการเงิน หรืออย่างน้อยก็ส่งสัญญาณว่าพร้อมที่จะทำเช่นนั้น ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยที่เคยหนุนค่าเงินดอลลาร์มาเป็นเวลานานเมื่อเทียบกับสกุลเงินหลักอื่นๆ ก็จะแคบลง J.P. Morgan คาดว่าอัตราผลตอบแทนระยะสั้นระหว่างคู่สกุลเงินจะค่อยๆ ปรับเข้าหากันในอีกหลายปีข้างหน้า และฝ่ายบริหารสินทรัพย์ของบริษัทให้เหตุผลว่าสิ่งนี้ทำให้การป้องกันความเสี่ยงด้านค่าเงิน (Currency Hedging) แบบมีกลยุทธ์นั้นน่าสนใจยิ่งขึ้นสำหรับนักลงทุนระยะยาว

ความตึงเครียดทางการค้าและการเปลี่ยนแปลงทางภูมิรัฐศาสตร์

มุมมองเชิงลบยังสะท้อนภูมิทัศน์โลกที่กำลังเปลี่ยนแปลงอีกด้วย มาตรการภาษีศุลกากรแบบกว้างๆ ของสหรัฐฯ มีศักยภาพที่จะซ้ำเติมแนวโน้มขาลงของเงินดอลลาร์ โดยการลดความต้องการสินทรัพย์อเมริกันจากต่างชาติ ในทางตรงกันข้าม การขยายตัวทางการคลังของยุโรป โดยเฉพาะอย่างยิ่งการที่เยอรมนีหันมาให้การสนับสนุนทางการคลังมากขึ้น ได้สร้างเรื่องราวการเติบโตทางเลือกที่หนุนแนวโน้มที่เป็นขาขึ้นของเงินยูโรเมื่อเทียบกับดอลลาร์ จากบทวิเคราะห์ของ J.P. Morgan ความขัดแย้งทางการค้าส่งผลกระทบโดยตรงต่อความต้องการของนักลงทุนต่างชาติที่มีต่อพันธบัตรสหรัฐฯ ซึ่งเคยเป็นแหล่งที่มาหลักของอุปสงค์ต่อเงินดอลลาร์ในอดีต

การรีเซ็ต ไม่ใช่การล่มสลาย

สิ่งที่ทำให้มุมมองของ JPMorgan Asset Management แตกต่างจากมุมมองที่ตื่นตระหนกมากกว่าคือกรอบการมอง บริษัทกล่าวอย่างชัดเจนว่าไม่เห็นนี่เป็นการพังทลายหรือการล่มสลายของเงินดอลลาร์ แนวโน้มกลางปี 2025 ของไพรเวทแบงก์ได้อธิบายถึงการคลี่คลายของการมีมูลค่าสูงเกินไปเป็นเวลานานของเงินดอลลาร์ว่า อาจส่งผลให้มีการปรับตัวลดลง 10–20% เมื่อเทียบกับสกุลเงินหลักอื่นๆ ในระยะกลาง แต่มองว่าเป็น "การรีเซ็ต"

ความหมายในเชิงการลงทุนไม่ใช่ความตื่นตระหนก แต่เป็นการกระจายความเสี่ยงอย่างจงใจ บริษัทเสนอแนะว่า แม้สหรัฐอเมริกาจะยังคงเป็นสินทรัพย์หลักที่มีคุณค่า แต่สภาพแวดล้อมของการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์อย่างค่อยเป็นค่อยไป ทำให้การกระจายการลงทุนไปยังภูมิภาคและสกุลเงินต่างๆ อย่างมีเป้าหมายเป็นสิ่งจำเป็นอย่างยิ่ง

สำหรับนักลงทุนทั่วโลกที่กำลังจับตาดูสกุลเงินสำรองหลักของโลก ข้อความจากหนึ่งในบริษัทจัดการสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุดในโลกนั้นชัดเจน: ทิศทางของเงินดอลลาร์ในทศวรรษหน้าชี้ลงต่ำลง อย่างช้าๆ และจากจุดยืนที่แข็งแกร่งคงทน แต่ก็คือทิศทางที่ต่ำลงอย่างไม่ต้องสงสัย