ทำไม Grayscale ถึงเชื่อว่า Hyperliquid คือ 'Juggernaut' แห่งวงการ DeFi

รายได้ระดับนี้พา Hyperliquid ขึ้นไปยืนในระดับท็อปของอุตสาหกรรม ในแง่ของรายได้บนบล็อกเชนทั้งหมดประจำปี 2025 Hyperliquid ถูกจัดให้อยู่ในอันดับที่ 2 รองจาก Solana และเหนือกว่า Ethereum เสียอีก ซึ่งน่าทึ่งมากสำหรับบล็อกเชน Layer-1 ที่ออกแบบมาเพื่อแอปพลิเคชันหลักเพียงอย่างเดียวคือการเป็นกระดานเทรด Grayscale ยังตั้งข้อสังเกตอีกว่า Hyperliquid สามารถสร้างรายได้เกือบ 800 ล้านดอลลาร์ในปีนั้น โดยไม่ต้องระดมทุนจาก Venture Capital แต่อย่างใด

ตัวเลขการครองตลาดยิ่งตอกย้ำความแข็งแกร่ง ในช่วงครึ่งแรกของปี 2025 Hyperliquid ครองส่วนแบ่งปริมาณการซื้อขาย Perpetual DEX สูงถึง 73% โดยปริมาณซื้อขายต่อเดือนสูงที่สุดอยู่ที่ 270 พันล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม และในภาพรวมของตลาด มันถือครองสัดส่วน Open Interest ของตลาดนี้ประมาณ 70% มีมูลค่าการซื้อขายต่อวันประมาณ 10,000 ล้านดอลลาร์ จากมูลค่ารวมของตลาด DEX Derivatives ทั้งหมดที่ 28,000 ล้านดอลลาร์ โดย Open Interest ของตัวมันเองนั้นอยู่ที่ประมาณ 7 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเพียงพอที่จะทำให้ Hyperliquid กลายเป็นกระดานเทรด Crypto Futures ที่ใหญ่เป็นอันดับ 3 หรือ 4 ของโลกเมื่อวัดด้วย Open Interest ซึ่งเป็นคู่แข่งโดยตรงกับกระดานเทรดแบบรวมศูนย์ (CEX) ชั้นนำ

วงล้อแห่งมูลค่า HYPE: แผนซื้อคืนที่ผูกมูลค่าโทเค็นไว้กับปริมาณเทรด

หัวใจสำคัญของทฤษฎีขาขึ้นของ Grayscale คือ Tokenomics ของ Hyperliquid ที่จัดสรรรายได้จากค่าธรรมเนียมของโปรโตคอลมากถึง 97% เข้ากองทุนอัตโนมัติ (Assistance Fund) เพื่อนำไปซื้อคืนโทเค็น HYPE จากตลาดเปิด มันคือการสร้างวงจรที่เชื่อมกิจกรรมบนแพลตฟอร์มเข้ากับความต้องการของโทเค็นโดยตรง ยิ่งมีคนเทรดเยอะ ค่าธรรมเนียมยิ่งมาก โอกาสที่แรงซื้อคืนจะหนุนราคาก็ยิ่งสูงขึ้น

ขนาดของกลไกนี้น่าประทับใจมาก ภายในเดือนมกราคม 2026 กองทุน Assistance Fund ได้สะสมการซื้อคืนโทเค็น HYPE ไปแล้วกว่า 37 ล้านโทเค็น คิดเป็นมูลค่ารวมกว่า 1 พันล้านดอลลาร์ โดยมียอดซื้อคืนต่อเดือนสูงถึง 95 ล้านดอลลาร์ และเมื่อถึงเดือนพฤศจิกายน 2025 ยอดซื้อคืนสะสมก็พุ่งไปแตะประมาณ 1.3 พันล้านดอลลาร์ มีบทวิเคราะห์ที่คาดการณ์ว่า หากยังรักษาอัตรานี้ไว้ได้ โปรแกรมซื้อคืนของ Hyperliquid อาจดูดซับอุปทานหมุนเวียนของ HYPE ทั้งหมดได้ภายในเวลาไม่ถึง 2 ปี

Grayscale มองว่านี่คือโอกาสในการประเมินมูลค่าเหมือนหุ้นของตลาดหลักทรัพย์ หาก Hyperliquid สามารถรักษาปริมาณการซื้อขายที่สูงเอาไว้ได้ มูลค่าของโทเค็นก็จะได้ประโยชน์จากกิจกรรมนั้น ไม่ต่างจากวิธีที่หุ้นของตลาดหลักทรัพย์ได้ประโยชน์จากวอลุ่มการซื้อขาย แต่มีกลไกการซื้อคืนในระดับโปรโตคอลเข้ามาเสริมอีกแรง

แต่ต้องทำความเข้าใจก่อนว่า 'วงล้อ' นี้ไม่ใช่เครื่องจักรที่สมบูรณ์แบบ ในบางช่วง HYPE เคยเผชิญกับภาวะเงินเฟ้อสุทธิ (Net Inflation) แม้จะมีแรงซื้อคืนต่อเนื่อง และการปลดล็อกโทเค็นตามกำหนดการที่จะเกิดขึ้นในอนาคต ซึ่งรวมถึงอีเวนต์ปลดล็อกมูลค่ากว่า 256 ล้านดอลลาร์ ก็เป็นความเสี่ยงโดยตรงต่อแนวคิดเรื่องภาวะเงินฝืด (Deflation) พูดง่ายๆ คือ แรงขายจากอุปทานที่เพิ่มขึ้นหรือแรงเทขาย สามารถกลบแรงซื้อจากค่าธรรมเนียมได้เสมอ

ประตูสู่เม็ดเงินสถาบัน: กองทุน $GHYP ของ Grayscale

จุดที่ทำให้ความเชื่อมั่นของ Grayscale หนักแน่นและชัดเจนที่สุดคือ 'ผลิตภัณฑ์' ของพวกเขาเอง เมื่อวันที่ 20 มีนาคม 2026 บริษัทได้ยื่นแบบแสดงรายการข้อมูลการเสนอขายหลักทรัพย์ (S-1) ต่อ ก.ล.ต. สหรัฐฯ (SEC) สำหรับ Spot HYPE ETF ที่จะเทรดในตลาด Nasdaq ภายใต้ชื่อย่อ 'GHYP' โดยมี Coinbase Custody ทำหน้าที่รับฝากทรัพย์สิน และล่าสุดเมื่อวันที่ 22 พฤษภาคม 2026 ได้มีการยื่นแบบแก้ไขครั้งที่ 3 (Amendment #3) โดยเปลี่ยนผู้รับฝากทรัพย์สินเป็น Anchorage Digital และเพิ่มการรวมผลตอบแทนจากการ Staking บนเครือข่ายเข้ามาในโครงสร้าง ETF

นี่เป็นการเคลื่อนไหวครั้งสำคัญ เพราะเป็นครั้งแรกที่ Grayscale ขยับเข้ามาสู่การออก ETF ที่อิงกับโครงสร้างพื้นฐานของ DeFi ส่งสัญญาณว่าผู้จัดการสินทรัพย์ดิจิทัลรายใหญ่ที่สุดรายหนึ่งของโลก มองว่า Hyperliquid คือสินทรัพย์พื้นฐานคู่กับ Bitcoin และ Ethereum ปัจจุบันมี Spot HYPE ETF จากเจ้าอื่นอีก 2 กองทุนที่เปิดให้บริการแล้ว โดยมีเม็ดเงินไหลเข้าสะสมรวมกัน 74.91 ล้านดอลลาร์ และมีสินทรัพย์สุทธิรวม 89.20 ล้านดอลลาร์ ภายในไม่กี่สัปดาห์แรก

อย่างไรก็ตาม นักลงทุนไทยควรเข้าใจว่า 'GHYP' ของ Grayscale ยังคงเป็นเพียงคำขอจดทะเบียนที่เสนอไปเท่านั้น ยังไม่มี HYPE ETF รายใดที่ได้รับการอนุมัติจาก SEC และ ก.ล.ต. สหรัฐฯ มีเวลาพิจารณาคำขอนานสูงสุดถึง 240 วัน นอกจากนี้ โครงสร้างของ ETF ยังกำหนดให้การซื้อขายหน่วยลงทุนขั้นต่ำอยู่ที่บล็อกละ 10,000 หน่วย ซึ่งหมายความว่าการเข้าถึงโดยตรงถูกจำกัดไว้สำหรับนักลงทุนสถาบันและนักลงทุนที่ได้รับการรับรอง (Accredited Investors) เป็นหลัก และการแข่งขันกับผู้เล่นรายอื่นอย่าง 21Shares และ Bitwise ก็ทำให้กระบวนการอนุมัติอาจล่าช้าหรือถูกปฏิเสธได้

เศรษฐกิจระดับตลาดหลักทรัพย์ท่ามกลางปัจจัยหนุน

ตลาด Decentralized Perpetual Futures ได้ก้าวผ่านจุดที่มีปริมาณการซื้อขายต่อเดือนถึง 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 และ Hyperliquid ซึ่งเป็นผู้เล่นหลักก็กลายเป็นผู้รับประโยชน์รายใหญ่ที่สุด Grayscale มองว่า Hyperliquid เปรียบเสมือนแพลตฟอร์ม DeFi ที่กำลังก้าวเข้าสู่สังเวียนการเทรดระดับเดียวกับตลาดหลักทรัพย์ และสามารถประเมินมูลค่าได้เหมือนกับธุรกิจกระดานเทรดบนโลกออนเชน มากกว่าที่จะเป็นสินทรัพย์คริปโตที่มูลค่าขึ้นอยู่กับกระแสหรือการเล่าเรื่องเพียงอย่างเดียว

การเปรียบเทียบนี้มีน้ำหนักมาก เพราะด้วยปริมาณซื้อขายเฉลี่ยต่อวันที่ 8.34 พันล้านดอลลาร์ และ Open Interest 7 พันล้านดอลลาร์ ทำให้ Hyperliquid อยู่ในระดับที่เทียบได้กับตลาดหลักทรัพย์แบบรวมศูนย์ขนาดกลาง และสิ่งที่น่าสนใจคือการเติบโตทั้งหมดนี้ในปี 2025 เกิดขึ้นได้โดยไม่ต้องพึ่งพาเงินลงทุนจาก Venture Capital เลย ซึ่งหาได้ยากมากในโลกของโครงสร้างพื้นฐานทางการเงิน

ความเสี่ยงที่คุณต้องรู้ก่อนลงทุน

1. ความเสี่ยงด้านการดำเนินการและการแข่งขัน

การรักษาส่วนแบ่งตลาดที่ 73% ไว้ตลอดไปนั้นเป็นไปได้ยาก เวทีซื้อขายแบบกระจายศูนย์คู่แข่งสามารถปรับปรุงสภาพคล่อง แรงจูงใจ ราคา หรือประสบการณ์ผู้ใช้ให้ดีกว่าได้เสมอ นอกจากนี้ กระดานเทรดแบบรวมศูนย์ยังมีข้อได้เปรียบด้านเงินทุนที่ลึกกว่า หากส่วนแบ่งตลาดของ Hyperliquid กัดกร่อน วงล้อรายได้และแรงซื้อคืนก็จะอ่อนกำลังลงตามสัดส่วน

2. ความไม่แน่นอนด้านกฎระเบียบ

ต้องย้ำอีกครั้งว่า GHYP เป็นเพียงผลิตภัณฑ์ที่อยู่ในขั้นตอน 'เสนอขออนุมัติ' ไม่ใช่ผลิตภัณฑ์ที่ 'ได้รับอนุมัติ' แล้ว เส้นทางกฎระเบียบของ Spot Crypto ETF ที่นอกเหนือจาก Bitcoin และ Ethereum ยังคงไม่แน่นอน และ SEC ก็ยังไม่ได้ระบุกรอบเวลาที่ชัดเจนสำหรับการอนุมัติ HYPE ETF กฎเกณฑ์สำหรับโทเค็น DeFi ที่อาจถูกจัดเป็นหลักทรัพย์ก็ยังไม่มีข้อยุติ

3. สัญญา Pre-IPO สังเคราะห์: พื้นที่สีเทาทางกฎหมาย

เมื่อวันที่ 18 พฤษภาคม 2026 Trade.xyz ได้เปิดตัวสัญญา SPCX-USDC ซึ่งเป็นสัญญา Perpetual สังเคราะห์ (Synthetic Perpetual) บน Hyperliquid ที่อิงราคาหุ้นสามัญของ SpaceX โดยเปิดตัวที่ราคาอ้างอิง 150 ดอลลาร์ ซึ่งบ่งชี้ถึงมูลค่ากิจการราว 1.78 ล้านล้านดอลลาร์ สัญญานี้สร้างปริมาณการซื้อขายไปประมาณ 33 ล้านดอลลาร์ และส่งผลให้ราคา HYPE ปรับตัวขึ้นราว 7% ภายใน 24 ชั่วโมง สวนทางกับตลาดคริปโตโดยรวม

สัญญาเหล่านี้ถูกสร้างขึ้นบนเฟรมเวิร์ก HIP-3 ของ Hyperliquid ซึ่งเปิดโอกาสให้ใครก็ตามสามารถสร้างตลาด Perpetual Futures ขึ้นมาได้ด้วยการ Staking โทเค็น HYPE โดยมีตลาดในลักษณะเดียวกันสำหรับ Anthropic และ OpenAI เปิดให้บริการแล้วหรืออยู่ระหว่างการพัฒนา จุดสำคัญคือมันเป็นสัญญา 'สังเคราะห์' ซึ่งหมายความว่าไม่มีการส่งมอบหุ้นจริงเกิดขึ้น นักเทรดแค่ถือครองสถานะในอนุพันธ์ที่อ้างอิงราคาจากข้อมูล Oracle และกลไก Funding Rate

แม้ว่าโครงสร้างทางกฎหมายนี้จะแตกต่างจากผลิตภัณฑ์ Tokenized Stocks ที่ใช้ SPV (Special Purpose Vehicle) แต่ตัวมันเองก็ยังคงอยู่ในพื้นที่ก้ำกึ่งทางกฎหมาย SpaceX ไม่มีส่วนเกี่ยวข้องหรืออนุญาตให้เกิดผลิตภัณฑ์นี้ ที่น่ากังวลคือ ผลิตภัณฑ์ Tokenized สำหรับ Anthropic และ OpenAI บนแพลตฟอร์มอื่นเคยร่วงลงถึง 50% หลังจากทั้งสองบริษัทออกมาเตือนว่าการโอนหุ้นผ่าน SPV เป็นโมฆะ ความเสี่ยงก็คือ ตลาด Pre-IPO สังเคราะห์แบบนี้อาจดึงดูดความสนใจของหน่วยงานกำกับดูแล ซึ่งอาจขยายผลมายังตัวแพลตฟอร์ม Hyperliquid เองได้

4. พลวัตของอุปทานโทเค็น

แม้แรงซื้อคืนจะแข็งแกร่ง แต่ราคา HYPE ก็ยังเผชิญแรงกดดันจากแผนการปลดล็อกโทเค็นตามกำหนด การแจกจ่ายโทเค็นเพิ่มเติม หรือแรงขายจากผู้ถือรายใหญ่ที่ถือมาตั้งแต่ต้น เหตุการณ์ปลดล็อกโทเค็นในเดือนพฤศจิกายน 2025 แสดงให้เห็นถึงความเปราะบางนี้ เมื่อราคาปรับตัวลดลงแม้จะมีแรงซื้อคืนอย่างต่อเนื่อง

5. ความอ่อนไหวต่ออุปสงค์ของ Leverage บนเชน

ทฤษฎีรายได้ทั้งหมดของ Hyperliquid ขึ้นอยู่กับกิจกรรมการเทรด Perpetual Futures หากตลาดเข้าสู่ช่วงขาลงหรือนักลงทุนลดความเสี่ยง (Risk-Off) ความต้องการใช้ Leverage อาจหดตัวอย่างรุนแรง ซึ่งจะส่งผลโดยตรงต่อรายได้ค่าธรรมเนียม และกลไกการซื้อคืนก็จะอ่อนแรงตามไปด้วย

บทสรุป: เดิมพันด้วยข้อมูล อย่าเดิมพันด้วยอารมณ์

มุมมองเชิงบวกของ Grayscale ต่อ Hyperliquid คือการเดิมพันบนกระดานเทรด DeFi ที่ได้พิสูจน์ตัวเองด้วยตัวเลขเชิงประจักษ์แล้ว ไม่ว่าจะเป็นรายได้ 844 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 ปริมาณซื้อขาย 2.95 ล้านล้านดอลลาร์ ส่วนแบ่งตลาด 73% และกลไกซื้อคืนโทเค็นที่สะสมมูลค่ากว่าพันล้านดอลลาร์

การยื่นขอ ETF รหัส GHYP คือหมากอีกดอกที่ต่อยอดการเข้าถึงเม็ดเงินสถาบัน และปัจจัยหนุนจากภาพใหญ่ของตลาด Decentralized Perpetuals ก็สร้างฉากหลังที่ดี แต่นี่ไม่ใช่เรื่องราวที่ปราศจากรอยร้าว การอนุมัติ ETF ไม่ใช่เรื่องแน่นอน ส่วนแบ่งตลาดอาจหดหาย การปลดล็อกโทเค็นอาจกดราคา และตลาด Pre-IPO สังเคราะห์ที่กำลังเบ่งบานก็สร้างคำถามด้านกฎระเบียบที่ยังไม่มีคำตอบที่ชัดเจน โมเดลขาขึ้นนี้ตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่าปริมาณการเทรดที่สูงจะยังคงอยู่ และรายได้จากค่าธรรมเนียมจะยังไหลเข้าสู่กลไกการซื้อคืนต่อไป มันจะแข็งแกร่งก็ต่อเมื่อสมมติฐานเหล่านั้นเป็นจริง และจะพังทลายหากสมมติฐานใดสมมติฐานหนึ่งพังลง