พันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกกำลังถูกขายออก เพราะนักลงทุนต้องการผลตอบแทนสูงขึ้นเพื่อแลกกับการปล่อยกู้ระยะยาวให้ภาครัฐ แรงกระตุ้นระยะสั้นคือราคาพลังงานที่สูงขึ้นและความกังวลว่าเงินเฟ้ออาจกลับมาฝังตัว แต่รากของปัญหาลึกกว่านั้น คือรัฐบาลกำลังออกหนี้จำนวนมากเข้าสู่ตลาด ขณะที่นักลงทุนให้ความสำคัญกับความยั่งยืนทางการคลังมากขึ้น

ผลคือการปรับราคาใหม่ของต้นทุนกู้ยืมระยะยาวในวงกว้าง ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีเคยขึ้นแตะ 5.041% ชั่วคราว ขณะที่ค่าเฉลี่ยยีลด์ 10 ปีของกลุ่ม G7 ขึ้นถึง 4.285% สูงสุดนับตั้งแต่กลางปี 2008 21 ญี่ปุ่นมี ยีลด์ 10 ปีสูงเกิน 3% เป็นครั้งแรกนับจากปี 1996 ส่วนเยอรมนีและสหราชอาณาจักรก็แตะระดับสูงสุดในรอบหลายปีเช่นกัน 1718

ก่อนอื่น: ยีลด์ขึ้น หมายถึงราคาพันธบัตรลง

ราคาพันธบัตรและยีลด์เคลื่อนไหวสวนทางกัน เมื่อผู้ลงทุนขายพันธบัตร ราคาจึงลดลง และยีลด์หรือผลตอบแทนที่ผู้ซื้อรายใหม่จะได้รับก็สูงขึ้น

รอบนี้ นักลงทุนเรียกร้องยีลด์มากขึ้นจาก 3 เหตุผลที่เกี่ยวโยงกัน

1. ความเสี่ยงเงินเฟ้อจากพลังงานกลับมา

ความขัดแย้งในตะวันออกกลางได้ดันราคาพลังงานขึ้น และปลุกความกังวลว่าเงินเฟ้อจะชะลอลงได้ยาก โดยเฉพาะพันธบัตรอายุยาว เพราะกระแสเงินสดที่จ่ายคงที่มีมูลค่าจริงลดลงหากเงินเฟ้อยังสูง นักลงทุนจึงอาจคาดว่าธนาคารกลางต้องคงดอกเบี้ยในระดับสูงนานกว่าเดิม หรืออาจต้องขึ้นดอกเบี้ยต่อ

Reuters รายงานว่าราคาน้ำมันที่สูงขึ้น ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐที่แข็งแกร่ง และความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ย เป็นปัจจัยร่วมที่ผลักยีลด์พันธบัตรรัฐบาลอังกฤษขึ้นแรงในเดือนกันยายน 19

2. ปริมาณหนี้ใหม่กำลังทดสอบกำลังซื้อของภาคเอกชน

รัฐบาลต้องหาเงินมาชำระคืนพันธบัตรที่ครบกำหนด และต้องกู้เพิ่มเพื่ออุดช่องว่างงบประมาณ OECD ระบุว่าในปี 2024 รัฐบาลและบริษัทต่าง ๆ ระดมทุนจากตลาดหนี้รวม 25 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ มากกว่าช่วงก่อนโควิด-19 ถึง 10 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่การออกพันธบัตรรัฐบาลในประเทศ OECD มีแนวโน้มแตะสถิติ 17 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 5

เมื่อความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อสูง อุปทานหนี้จำนวนนี้ยิ่งมีความหมาย นักลงทุนอาจต้องการ ส่วนชดเชยระยะเวลา หรือ term premium ที่สูงขึ้น ซึ่งคือผลตอบแทนเพิ่มเติมสำหรับการถือพันธบัตรระยะยาว แทนที่จะนำเงินไปลงทุนในตราสารระยะสั้นและต่ออายุไปเรื่อย ๆ

เมื่อ term premium เพิ่ม ยีลด์ 10 ปีหรือ 30 ปีสามารถสูงขึ้นได้ แม้ตลาดไม่ได้ปรับขึ้นความคาดหวังต่อเส้นทางดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางในสัดส่วนเดียวกัน

3. ตลาดเริ่มคิดราคา “ความเสี่ยงรายประเทศ” ชัดขึ้น

แรงขายเกิดขึ้นทั่วโลก แต่ไม่ได้รุนแรงเท่ากันทุกประเทศ นักลงทุนกำลังเรียกผลตอบแทนเพิ่มเป็นพิเศษจากประเทศที่มีแผนการคลังไม่ชัดเจน ความไม่แน่นอนทางการเมือง หรือแนวโน้มระดมทุนที่ยากลำบาก

ฝรั่งเศสเป็นตัวอย่างชัดเจน ส่วนต่างยีลด์พันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีเหนือเยอรมนีขยายเป็น 90 เบสิกพอยต์ ณ วันที่ 9 กันยายน ซึ่งเป็นระดับปิดสูงสุดนับจากปี 2012 ตามข้อมูล Bloomberg 37

อีกด้านหนึ่ง คริสติน ลาการ์ด ประธานธนาคารกลางยุโรป หรือ ECB ระบุว่าข้อเสนอของ ฌ็อง-ลุก เมล็องชง ที่ต้องการยกเลิกหนี้รัฐบาลฝรั่งเศสส่วนที่ธนาคารกลางถืออยู่ เป็นสิ่งที่ทำไม่ได้ตามกฎหมายสหภาพยุโรปและ “อันตรายทางการเงิน” โดยข้อเสนอนี้เกี่ยวข้องกับหนี้ฝรั่งเศสราว 18% ตามรายงาน Reuters 34

สารที่ตลาดส่งออกมาไม่ได้หมายความว่าระดับหนี้เพียงอย่างเดียวเป็นตัวกำหนดยีลด์ นักลงทุนยังประเมินทิศทางการขาดดุล การเติบโตของเศรษฐกิจ ภาระรีไฟแนนซ์ และความน่าเชื่อถือของสถาบันด้านการคลังด้วย

ธนาคารกลางอยู่ในภาวะตัดสินใจยากขึ้น

ยีลด์ในตลาดที่สูงขึ้นทำให้เศรษฐกิจตึงตัวอยู่แล้ว ผ่านดอกเบี้ยสินเชื่อบ้าน สินเชื่อธุรกิจ และต้นทุนกู้เงินของรัฐที่แพงขึ้น นี่คือโจทย์ยากของธนาคารกลาง

หากยีลด์ระยะยาวสูงขึ้นเพราะความคาดหวังเงินเฟ้อแย่ลง ผู้กำหนดนโยบายอาจต้องคงนโยบายการเงินแบบเข้มงวดเพื่อรักษาความน่าเชื่อถือในการคุมเงินเฟ้อ แต่หากยีลด์สูงขึ้นหลัก ๆ เพราะตลาดกังวลการออกหนี้มากเกินไป หรือสภาพคล่องของตลาดด้อยลง การขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มอาจซ้ำเติมภาวะการเงินที่ตึงตัวเกินจำเป็น

ประเด็นนี้เด่นชัดในสหราชอาณาจักร ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลอังกฤษอายุ 10 ปีขึ้นสู่ 5.378% เมื่อ 10 กันยายน สูงสุดนับจากปี 2007 ส่วนพันธบัตรอายุ 20 ปีและ 30 ปีแตะระดับสูงสุดนับจากปี 1998 19 ก่อนหน้านั้นในเดือนเดียวกัน ตลาดเคยตีราคาว่าธนาคารกลางอังกฤษอาจขึ้นดอกเบี้ย 2 ครั้งภายในเดือนกุมภาพันธ์ หลังยีลด์ 30 ปีแตะ 5.89% 22

สำหรับธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) และ ECB ก็เผชิญความตึงเครียดลักษณะเดียวกัน คือจำเป็นต้องตอบสนองต่อเงินเฟ้อและข้อมูลเศรษฐกิจ แต่ไม่ควรตีความการขึ้นของยีลด์ระยะยาวทุกครั้งว่าเป็นสัญญาณที่ต้องขึ้นดอกเบี้ยนโยบายต่อทันที

ยีลด์สูงขึ้น ไม่ได้ทำให้ค่าเงินแข็งเสมอไป

ยีลด์ที่เพิ่มขึ้นไม่มีผลต่อค่าเงินแบบตายตัวเพียงทิศทางเดียว

หากยีลด์ขึ้นเพราะตลาดเชื่อว่าธนาคารกลางจะจัดการเงินเฟ้อได้อย่างน่าเชื่อถือ ค่าเงินอาจแข็งขึ้น เพราะนักลงทุนได้รับผลตอบแทนที่จูงใจกว่า แต่ถ้ายีลด์ขึ้นเนื่องจากตลาดไม่มั่นใจต่อฐานะการคลังของรัฐบาล ค่าเงินอาจอ่อนลงได้ แม้ผลตอบแทนในรูปตัวเลขจะสูงขึ้นก็ตาม

ด้วยเหตุนี้ นักลงทุนจึงไม่ได้ดูแค่ว่า “ยีลด์ขึ้นเท่าไร” แต่ดูว่า “ยีลด์ขึ้นเพราะอะไร” การขึ้นของยีลด์สหรัฐอาจหนุนดอลลาร์ในระยะแรก ขณะที่ส่วนต่างยีลด์ฝรั่งเศส-เยอรมนีที่กว้างขึ้น หรือแรงขายพันธบัตรอังกฤษอย่างฉับพลัน อาจถูกมองเป็นสัญญาณความเสี่ยงการคลังต่อยูโรหรือปอนด์สเตอร์ลิง

ความเสี่ยงด้านการคลัง: รีไฟแนนซ์ในต้นทุนที่แพงขึ้น

ความเสี่ยงหลักคือวงจรภาระดอกเบี้ยที่ค่อย ๆ สะสม รัฐบาลไม่ได้ต้องต่ออายุหนี้ทั้งหมดพร้อมกัน โครงสร้างอายุหนี้เดิมจึงช่วยรองรับแรงกระแทกได้ส่วนหนึ่ง แต่เมื่อพันธบัตรทยอยครบกำหนด ก็ต้องออกหนี้ใหม่ที่ยีลด์ตามราคาตลาดในขณะนั้น

ดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้นอาจทำให้การขาดดุลเพิ่ม การขาดดุลที่มากขึ้นก็ต้องออกหนี้เพิ่ม และอุปทานหนี้ที่มากขึ้นอาจกดดันยีลด์ให้สูงขึ้นอีก นี่คือวงจรสะท้อนกลับที่ตลาดจับตา

OECD ประเมินว่าหนี้รัฐบาลกลางที่ซื้อขายในตลาดของประเทศ OECD จะอยู่ที่ 85% ของ GDP ในปี 2025 สูงกว่าปี 2019 มากกว่า 10 จุดเปอร์เซ็นต์ 5 อย่างไรก็ดี นี่ไม่ได้แปลว่าทุกรัฐบาลกำลังเผชิญวิกฤตในทันที ประเทศที่มีอายุหนี้เฉลี่ยยาว มีฐานนักลงทุนในประเทศแข็งแรง เศรษฐกิจขยายตัวในรูปตัวเงินได้ดี และมีแผนงบประมาณระยะกลางที่น่าเชื่อถือ ย่อมมีพื้นที่ปรับตัวมากกว่า

ความเสี่ยงจะสูงที่สุดในประเทศที่ต้องกู้เงินจำนวนมาก แต่เติบโตอ่อนแอ มีหนี้อายุสั้น การเมืองไม่แน่นอน หรือมีข้อสงสัยว่ารัฐบาลพร้อมควบคุมระดับหนี้จริงหรือไม่

ความเสี่ยงต่อเสถียรภาพการเงินที่ต้องจับตา

ยีลด์ที่พุ่งขึ้นแรงทำให้มูลค่าตลาดของพันธบัตรที่ธนาคาร บริษัทประกัน และกองทุนบำนาญถืออยู่ลดลง พร้อมกันนั้นยังเพิ่มต้นทุนการเงินของครัวเรือน บริษัท และรัฐบาลท้องถิ่น

ความเสี่ยงเชิงระบบที่เกิดได้เร็วที่สุดมักไม่ใช่การผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาลโดยตรง แต่เป็นเหตุการณ์ตลาดไร้ระเบียบ เช่น การประมูลพันธบัตรที่มีอุปสงค์อ่อน การเทขายบังคับของนักลงทุนที่ใช้เลเวอเรจ การถูกเรียกหลักประกันเพิ่ม (margin call) หรือผู้ทำตลาดไม่สามารถรับแรงซื้อขายได้เพียงพอ

พันธบัตรสหรัฐมีความสำคัญเป็นพิเศษ เพราะเป็นเกณฑ์อ้างอิงของอัตราคิดลดสำหรับตลาดการเงินทั่วโลก หากตลาดสหรัฐเคลื่อนไหวอย่างไร้ระเบียบ ผลกระทบสามารถส่งผ่านไปยังพันธบัตรอังกฤษ พันธบัตรยูโรโซน พันธบัตรรัฐบาลออสเตรเลีย และตลาดเกิดใหม่ได้อย่างรวดเร็ว ความกว้างของแรงขายรอบนี้สะท้อนว่านักลงทุนมองความเสี่ยงเงินเฟ้อ อุปทานหนี้ และความน่าเชื่อถือทางการคลังเป็นประเด็นโลกที่เชื่อมโยงกัน ไม่ใช่ปัญหาเฉพาะประเทศ 2021

สัญญาณเตือน ไม่ใช่ข้อสรุปว่าโลกเข้าสู่วิกฤตหนี้พร้อมกัน

ข้อมูลที่มีชี้ไปสู่การปรับตัวที่เจ็บปวดสู่ยุคต้นทุนหนี้สูงขึ้น มากกว่าจะเป็นหลักฐานยืนยันว่าโลกกำลังเข้าสู่วิกฤตหนี้รัฐบาลพร้อมกัน เศรษฐกิจพัฒนาแล้วขนาดใหญ่ยังมีตลาดทุนลึก กู้ยืมส่วนใหญ่ในสกุลเงินของตนเอง และมีธนาคารกลางที่สามารถเข้าดูแลเมื่อการทำงานของตลาดถูกรบกวนรุนแรง

แต่สมมติฐานเดิมที่ว่า “หนี้สาธารณะสูงสามารถต่ออายุได้ในต้นทุนต่ำเสมอ” ใช้ไม่ได้อย่างปลอดภัยอีกต่อไป ทางออกที่ยั่งยืนคือแผนการคลังระยะกลางที่น่าเชื่อถือ ควบคู่กับนโยบายการเงินที่ตรึงความคาดหวังเงินเฟ้อไว้ได้ ตลาดไม่ได้เรียกร้องให้ทุกประเทศล้างการขาดดุลในทันที แต่ต้องการเห็นเส้นทางที่เชื่อได้ว่าหนี้ยังชำระได้ แม้ดอกเบี้ยจะไม่กลับไปต่ำผิดปกติเหมือนในอดีต

พันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกกำลังถูกขายออก เพราะนักลงทุนต้องการผลตอบแทนสูงขึ้นเพื่อแลกกับการปล่อยกู้ระยะยาวให้ภาครัฐ แรงกระตุ้นระยะสั้นคือราคาพลังงานที่สูงขึ้นและความกังวลว่าเงินเฟ้ออาจกลับมาฝังตัว แต่รากของปัญหาลึกกว่านั้น คือรัฐบาลกำลังออกหนี้จำนวนมากเข้าสู่ตลาด ขณะที่นักลงทุนให้ความสำคัญกับความยั่งยืนทางการคลังมากขึ้น

ผลคือการปรับราคาใหม่ของต้นทุนกู้ยืมระยะยาวในวงกว้าง ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีเคยขึ้นแตะ 5.041% ชั่วคราว ขณะที่ค่าเฉลี่ยยีลด์ 10 ปีของกลุ่ม G7 ขึ้นถึง 4.285% สูงสุดนับตั้งแต่กลางปี 2008 21 ญี่ปุ่นมี ยีลด์ 10 ปีสูงเกิน 3% เป็นครั้งแรกนับจากปี 1996 ส่วนเยอรมนีและสหราชอาณาจักรก็แตะระดับสูงสุดในรอบหลายปีเช่นกัน 1718

ก่อนอื่น: ยีลด์ขึ้น หมายถึงราคาพันธบัตรลง

ราคาพันธบัตรและยีลด์เคลื่อนไหวสวนทางกัน เมื่อผู้ลงทุนขายพันธบัตร ราคาจึงลดลง และยีลด์หรือผลตอบแทนที่ผู้ซื้อรายใหม่จะได้รับก็สูงขึ้น

รอบนี้ นักลงทุนเรียกร้องยีลด์มากขึ้นจาก 3 เหตุผลที่เกี่ยวโยงกัน

1. ความเสี่ยงเงินเฟ้อจากพลังงานกลับมา

ความขัดแย้งในตะวันออกกลางได้ดันราคาพลังงานขึ้น และปลุกความกังวลว่าเงินเฟ้อจะชะลอลงได้ยาก โดยเฉพาะพันธบัตรอายุยาว เพราะกระแสเงินสดที่จ่ายคงที่มีมูลค่าจริงลดลงหากเงินเฟ้อยังสูง นักลงทุนจึงอาจคาดว่าธนาคารกลางต้องคงดอกเบี้ยในระดับสูงนานกว่าเดิม หรืออาจต้องขึ้นดอกเบี้ยต่อ

Reuters รายงานว่าราคาน้ำมันที่สูงขึ้น ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐที่แข็งแกร่ง และความคาดหวังการขึ้นดอกเบี้ย เป็นปัจจัยร่วมที่ผลักยีลด์พันธบัตรรัฐบาลอังกฤษขึ้นแรงในเดือนกันยายน 19

2. ปริมาณหนี้ใหม่กำลังทดสอบกำลังซื้อของภาคเอกชน

รัฐบาลต้องหาเงินมาชำระคืนพันธบัตรที่ครบกำหนด และต้องกู้เพิ่มเพื่ออุดช่องว่างงบประมาณ OECD ระบุว่าในปี 2024 รัฐบาลและบริษัทต่าง ๆ ระดมทุนจากตลาดหนี้รวม 25 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ มากกว่าช่วงก่อนโควิด-19 ถึง 10 ล้านล้านดอลลาร์ ขณะที่การออกพันธบัตรรัฐบาลในประเทศ OECD มีแนวโน้มแตะสถิติ 17 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2025 5

เมื่อความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อสูง อุปทานหนี้จำนวนนี้ยิ่งมีความหมาย นักลงทุนอาจต้องการ ส่วนชดเชยระยะเวลา หรือ term premium ที่สูงขึ้น ซึ่งคือผลตอบแทนเพิ่มเติมสำหรับการถือพันธบัตรระยะยาว แทนที่จะนำเงินไปลงทุนในตราสารระยะสั้นและต่ออายุไปเรื่อย ๆ

เมื่อ term premium เพิ่ม ยีลด์ 10 ปีหรือ 30 ปีสามารถสูงขึ้นได้ แม้ตลาดไม่ได้ปรับขึ้นความคาดหวังต่อเส้นทางดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางในสัดส่วนเดียวกัน

3. ตลาดเริ่มคิดราคา “ความเสี่ยงรายประเทศ” ชัดขึ้น

แรงขายเกิดขึ้นทั่วโลก แต่ไม่ได้รุนแรงเท่ากันทุกประเทศ นักลงทุนกำลังเรียกผลตอบแทนเพิ่มเป็นพิเศษจากประเทศที่มีแผนการคลังไม่ชัดเจน ความไม่แน่นอนทางการเมือง หรือแนวโน้มระดมทุนที่ยากลำบาก

ฝรั่งเศสเป็นตัวอย่างชัดเจน ส่วนต่างยีลด์พันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีเหนือเยอรมนีขยายเป็น 90 เบสิกพอยต์ ณ วันที่ 9 กันยายน ซึ่งเป็นระดับปิดสูงสุดนับจากปี 2012 ตามข้อมูล Bloomberg 37

อีกด้านหนึ่ง คริสติน ลาการ์ด ประธานธนาคารกลางยุโรป หรือ ECB ระบุว่าข้อเสนอของ ฌ็อง-ลุก เมล็องชง ที่ต้องการยกเลิกหนี้รัฐบาลฝรั่งเศสส่วนที่ธนาคารกลางถืออยู่ เป็นสิ่งที่ทำไม่ได้ตามกฎหมายสหภาพยุโรปและ “อันตรายทางการเงิน” โดยข้อเสนอนี้เกี่ยวข้องกับหนี้ฝรั่งเศสราว 18% ตามรายงาน Reuters 34

สารที่ตลาดส่งออกมาไม่ได้หมายความว่าระดับหนี้เพียงอย่างเดียวเป็นตัวกำหนดยีลด์ นักลงทุนยังประเมินทิศทางการขาดดุล การเติบโตของเศรษฐกิจ ภาระรีไฟแนนซ์ และความน่าเชื่อถือของสถาบันด้านการคลังด้วย

ธนาคารกลางอยู่ในภาวะตัดสินใจยากขึ้น

ยีลด์ในตลาดที่สูงขึ้นทำให้เศรษฐกิจตึงตัวอยู่แล้ว ผ่านดอกเบี้ยสินเชื่อบ้าน สินเชื่อธุรกิจ และต้นทุนกู้เงินของรัฐที่แพงขึ้น นี่คือโจทย์ยากของธนาคารกลาง

หากยีลด์ระยะยาวสูงขึ้นเพราะความคาดหวังเงินเฟ้อแย่ลง ผู้กำหนดนโยบายอาจต้องคงนโยบายการเงินแบบเข้มงวดเพื่อรักษาความน่าเชื่อถือในการคุมเงินเฟ้อ แต่หากยีลด์สูงขึ้นหลัก ๆ เพราะตลาดกังวลการออกหนี้มากเกินไป หรือสภาพคล่องของตลาดด้อยลง การขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มอาจซ้ำเติมภาวะการเงินที่ตึงตัวเกินจำเป็น

ประเด็นนี้เด่นชัดในสหราชอาณาจักร ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลอังกฤษอายุ 10 ปีขึ้นสู่ 5.378% เมื่อ 10 กันยายน สูงสุดนับจากปี 2007 ส่วนพันธบัตรอายุ 20 ปีและ 30 ปีแตะระดับสูงสุดนับจากปี 1998 19 ก่อนหน้านั้นในเดือนเดียวกัน ตลาดเคยตีราคาว่าธนาคารกลางอังกฤษอาจขึ้นดอกเบี้ย 2 ครั้งภายในเดือนกุมภาพันธ์ หลังยีลด์ 30 ปีแตะ 5.89% 22

สำหรับธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) และ ECB ก็เผชิญความตึงเครียดลักษณะเดียวกัน คือจำเป็นต้องตอบสนองต่อเงินเฟ้อและข้อมูลเศรษฐกิจ แต่ไม่ควรตีความการขึ้นของยีลด์ระยะยาวทุกครั้งว่าเป็นสัญญาณที่ต้องขึ้นดอกเบี้ยนโยบายต่อทันที

ยีลด์สูงขึ้น ไม่ได้ทำให้ค่าเงินแข็งเสมอไป

ยีลด์ที่เพิ่มขึ้นไม่มีผลต่อค่าเงินแบบตายตัวเพียงทิศทางเดียว

หากยีลด์ขึ้นเพราะตลาดเชื่อว่าธนาคารกลางจะจัดการเงินเฟ้อได้อย่างน่าเชื่อถือ ค่าเงินอาจแข็งขึ้น เพราะนักลงทุนได้รับผลตอบแทนที่จูงใจกว่า แต่ถ้ายีลด์ขึ้นเนื่องจากตลาดไม่มั่นใจต่อฐานะการคลังของรัฐบาล ค่าเงินอาจอ่อนลงได้ แม้ผลตอบแทนในรูปตัวเลขจะสูงขึ้นก็ตาม

ด้วยเหตุนี้ นักลงทุนจึงไม่ได้ดูแค่ว่า “ยีลด์ขึ้นเท่าไร” แต่ดูว่า “ยีลด์ขึ้นเพราะอะไร” การขึ้นของยีลด์สหรัฐอาจหนุนดอลลาร์ในระยะแรก ขณะที่ส่วนต่างยีลด์ฝรั่งเศส-เยอรมนีที่กว้างขึ้น หรือแรงขายพันธบัตรอังกฤษอย่างฉับพลัน อาจถูกมองเป็นสัญญาณความเสี่ยงการคลังต่อยูโรหรือปอนด์สเตอร์ลิง

ความเสี่ยงด้านการคลัง: รีไฟแนนซ์ในต้นทุนที่แพงขึ้น

ความเสี่ยงหลักคือวงจรภาระดอกเบี้ยที่ค่อย ๆ สะสม รัฐบาลไม่ได้ต้องต่ออายุหนี้ทั้งหมดพร้อมกัน โครงสร้างอายุหนี้เดิมจึงช่วยรองรับแรงกระแทกได้ส่วนหนึ่ง แต่เมื่อพันธบัตรทยอยครบกำหนด ก็ต้องออกหนี้ใหม่ที่ยีลด์ตามราคาตลาดในขณะนั้น

ดอกเบี้ยจ่ายที่สูงขึ้นอาจทำให้การขาดดุลเพิ่ม การขาดดุลที่มากขึ้นก็ต้องออกหนี้เพิ่ม และอุปทานหนี้ที่มากขึ้นอาจกดดันยีลด์ให้สูงขึ้นอีก นี่คือวงจรสะท้อนกลับที่ตลาดจับตา

OECD ประเมินว่าหนี้รัฐบาลกลางที่ซื้อขายในตลาดของประเทศ OECD จะอยู่ที่ 85% ของ GDP ในปี 2025 สูงกว่าปี 2019 มากกว่า 10 จุดเปอร์เซ็นต์ 5 อย่างไรก็ดี นี่ไม่ได้แปลว่าทุกรัฐบาลกำลังเผชิญวิกฤตในทันที ประเทศที่มีอายุหนี้เฉลี่ยยาว มีฐานนักลงทุนในประเทศแข็งแรง เศรษฐกิจขยายตัวในรูปตัวเงินได้ดี และมีแผนงบประมาณระยะกลางที่น่าเชื่อถือ ย่อมมีพื้นที่ปรับตัวมากกว่า

ความเสี่ยงจะสูงที่สุดในประเทศที่ต้องกู้เงินจำนวนมาก แต่เติบโตอ่อนแอ มีหนี้อายุสั้น การเมืองไม่แน่นอน หรือมีข้อสงสัยว่ารัฐบาลพร้อมควบคุมระดับหนี้จริงหรือไม่

ความเสี่ยงต่อเสถียรภาพการเงินที่ต้องจับตา

ยีลด์ที่พุ่งขึ้นแรงทำให้มูลค่าตลาดของพันธบัตรที่ธนาคาร บริษัทประกัน และกองทุนบำนาญถืออยู่ลดลง พร้อมกันนั้นยังเพิ่มต้นทุนการเงินของครัวเรือน บริษัท และรัฐบาลท้องถิ่น

ความเสี่ยงเชิงระบบที่เกิดได้เร็วที่สุดมักไม่ใช่การผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาลโดยตรง แต่เป็นเหตุการณ์ตลาดไร้ระเบียบ เช่น การประมูลพันธบัตรที่มีอุปสงค์อ่อน การเทขายบังคับของนักลงทุนที่ใช้เลเวอเรจ การถูกเรียกหลักประกันเพิ่ม (margin call) หรือผู้ทำตลาดไม่สามารถรับแรงซื้อขายได้เพียงพอ

พันธบัตรสหรัฐมีความสำคัญเป็นพิเศษ เพราะเป็นเกณฑ์อ้างอิงของอัตราคิดลดสำหรับตลาดการเงินทั่วโลก หากตลาดสหรัฐเคลื่อนไหวอย่างไร้ระเบียบ ผลกระทบสามารถส่งผ่านไปยังพันธบัตรอังกฤษ พันธบัตรยูโรโซน พันธบัตรรัฐบาลออสเตรเลีย และตลาดเกิดใหม่ได้อย่างรวดเร็ว ความกว้างของแรงขายรอบนี้สะท้อนว่านักลงทุนมองความเสี่ยงเงินเฟ้อ อุปทานหนี้ และความน่าเชื่อถือทางการคลังเป็นประเด็นโลกที่เชื่อมโยงกัน ไม่ใช่ปัญหาเฉพาะประเทศ 2021

สัญญาณเตือน ไม่ใช่ข้อสรุปว่าโลกเข้าสู่วิกฤตหนี้พร้อมกัน

ข้อมูลที่มีชี้ไปสู่การปรับตัวที่เจ็บปวดสู่ยุคต้นทุนหนี้สูงขึ้น มากกว่าจะเป็นหลักฐานยืนยันว่าโลกกำลังเข้าสู่วิกฤตหนี้รัฐบาลพร้อมกัน เศรษฐกิจพัฒนาแล้วขนาดใหญ่ยังมีตลาดทุนลึก กู้ยืมส่วนใหญ่ในสกุลเงินของตนเอง และมีธนาคารกลางที่สามารถเข้าดูแลเมื่อการทำงานของตลาดถูกรบกวนรุนแรง

แต่สมมติฐานเดิมที่ว่า “หนี้สาธารณะสูงสามารถต่ออายุได้ในต้นทุนต่ำเสมอ” ใช้ไม่ได้อย่างปลอดภัยอีกต่อไป ทางออกที่ยั่งยืนคือแผนการคลังระยะกลางที่น่าเชื่อถือ ควบคู่กับนโยบายการเงินที่ตรึงความคาดหวังเงินเฟ้อไว้ได้ ตลาดไม่ได้เรียกร้องให้ทุกประเทศล้างการขาดดุลในทันที แต่ต้องการเห็นเส้นทางที่เชื่อได้ว่าหนี้ยังชำระได้ แม้ดอกเบี้ยจะไม่กลับไปต่ำผิดปกติเหมือนในอดีต