ปริศนาตลาดพันธบัตร 1 แสนล้านดอลลาร์: หุ้นกู้ Investment-Grade กำลังเทรดเหมือนขยะ

ตลาดสินเชื่อกำลังส่งสัญญาณความผิดปกติที่หาได้ยากและอันตราย: หุ้นกู้ที่ยังคงได้รับการจัดอันดับความน่าเชื่อถือในระดับ 'Investment Grade' (IG) หรือระดับที่น่าลงทุน มูลค่ารวมประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ กำลังถูกซื้อขายในตลาดรองที่ส่วนต่างอัตราผลตอบแทน (Credit Spread) กว้างกว่าค่าเฉลี่ยของดัชนีหุ้นกู้ขยะ (Junk Bond) ระดับ Double-B โดยพฤตินัยแล้ว ตลาดกำลังประเมินราคาหุ้นกู้เหล่านี้ราวกับว่ามันกลายเป็นหุ้นกู้ที่ไม่ได้ระดับลงทุน (Sub-Investment Grade) ไปแล้ว ปรากฏการณ์ 'ขาย IG ราคาเหมือนขยะ' นี้คือสัญญาณนำของความผิดปกติในวงกว้างที่ขับเคลื่อนโดยวงจรการใช้จ่ายด้าน AI มหาศาล (AI Capex Supercycle)

ทำไมหุ้นกู้ IG มูลค่า 1 แสนล้านดอลลาร์ ถึงเทรดเหมือนขยะ

เมื่อส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ในตลาดรองเมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (Spread) สูงกว่าค่าเฉลี่ยของดัชนีหุ้นกู้ขยะ หมายความว่าตลาดได้ตัดสินใจแล้วว่าหุ้นกู้ดังกล่าวมีความเสี่ยงด้านเครดิตในระดับขยะ โดยไม่สนใจอันดับความน่าเชื่อถืออย่างเป็นทางการ บลูมเบิร์กรายงานว่า Oracle Corp. และ Stellantis NV เป็นหนึ่งในกลุ่มบริษัทระดับสูงที่หุ้นกู้เพิ่งซื้อขายในระดับที่ตึงเครียดนี้ โดยมูลค่ารวมประมาณ 1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในดัชนีหุ้นกู้ IG สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐฯ และยูโร

คลื่นหนี้ AI: 570,000 ล้านดอลลาร์และกำลังเติบโต

สาเหตุหลักคือขนาดการกู้ยืมที่เกี่ยวข้องกับ AI ที่ไม่เคยมีมาก่อน มอร์แกน สแตนลีย์ (Morgan Stanley) คาดการณ์ว่าการออกหนี้ทั่วโลกที่เชื่อมโยงกับ AI จะสูงถึงเกือบ 5.7 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปี 2026 เพิ่มขึ้นจากประมาณ 6 หมื่นล้านดอลลาร์ในช่วงเวลาเดียวกันก่อนหน้านี้ โดยมีหนี้มูลค่า 2.36 แสนล้านดอลลาร์ที่ออกไปแล้วภายในสิ้นเดือนพฤษภาคม โกลด์แมน แซคส์ (Goldman Sachs) นับแยกต่างหากว่ามีการออกหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI มูลค่า 4.89 แสนล้านดอลลาร์นับตั้งแต่ต้นปีจนถึงปลายเดือนกรกฎาคม บรรดา Hyperscaler อย่าง Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta และ Oracle คาดว่าจะใช้จ่ายรวมกันประมาณ 8.05 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2026

Oracle: เหมืองข่านในเหมืองถ่านหิน

Oracle เป็นกรณีศึกษาสำคัญ บริษัทกำลังอยู่ในระหว่างการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลมูลค่า 2.5 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งเผาผลาญเงินสดเร็วกว่าที่จะสร้างรายได้ เมื่อวันที่ 9 กรกฎาคม 2026 S&P Global Ratings ได้ปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือของ Oracle จาก BBB ลงเป็น BBB- (เหนือระดับขยะเพียงขั้นเดียว) โดยอ้างถึงรายจ่ายฝ่ายทุนที่สูงเกินกว่าเงินสดจากการดำเนินงานอย่างมาก S&P ยังระบุถึงการพึ่งพาลูกค้ารายใหญ่อย่าง OpenAI อย่างหนักเป็นความเสี่ยงด้านเครดิตที่สำคัญ โดย OpenAI คิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของภาระผูกพันที่ต้องปฏิบัติตามที่เหลือ (Remaining Performance Obligations - RPO) มูลค่า 6.38 แสนล้านดอลลาร์ของ Oracle มูดี้ส์ (Moody's) มีมุมมองเชิงลบ หมายถึงมีความเป็นไปได้ที่จะถูกปรับลดอันดับอีก

ความเสี่ยงจากคลื่น 'Fallen Angel'

เมื่อบริษัทถูกปรับลดอันดับจากระดับ Investment Grade ลงสู่ระดับขยะ นักลงทุนสถาบันจำนวนมาก เช่น กองทุนบำเหน็จบำนาญ บริษัทประกันภัย และกองทุนที่ลงทุนได้เฉพาะหุ้นกู้ IG จะถูก บังคับให้ขาย โดยไม่คำนึงถึงราคา บลูมเบิร์กรายงานว่าตลาดกำลังจับตาดู 'ยุคใหม่ของเหล่าเทวดาตกสวรรค์' (Fallen Angels) ความกังวลคือ หากมีการปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือจำนวนมาก จะสร้างอุปทานล้นตลาดในตลาดหุ้นกู้ High-Yield (ขยะ) ทำให้ราคาหุ้นกู้ขยะร่วงลงและบีบให้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนในตลาดเครดิตโดยรวมกว้างขึ้น การคาดการณ์ของเจพีมอร์แกน (JPMorgan) ว่าหุ้นกู้มูลค่า 8.4 หมื่นล้านดอลลาร์อาจตกสู่สถานะขยะในปีนี้ (ซึ่งสอดคล้องกับขนาดความเสี่ยงที่อธิบายไว้ในหลายแหล่ง แต่ยังไม่ได้รับการยืนยันโดยอิสระ) จะเป็นหนึ่งในคลื่น Fallen Angel ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์

คำเตือนของ Fitch: การปรับฐานของ AI คือความเสี่ยงด้านเครดิตอันดับต้นๆ

เมื่อวันที่ 28 กรกฎาคม Fitch Ratings ได้เผยแพร่รายงาน Global Risk Outlook ประจำไตรมาสที่ 3 โดยเตือนว่า การปรับฐานของตลาด AI กำลังกลายเป็นความเสี่ยงด้านเครดิตระดับโลกครั้งสำคัญ Fitch ระบุว่าอัตราส่วนราคาต่อกำไรที่ปรับตามวัฏจักร (CAPE) ของ S&P 500 กำลังเข้าใกล้ระดับในยุคฟองสบู่ดอทคอม และกระแสตื่นตัวของ AI ได้ 'เชื่อมโยงอย่างลึกซึ้ง' กับตลาดทุนสหรัฐฯ นัยสำคัญคือ: การชะลอตัวของมูลค่าบริษัทเทคโนโลยีสามารถนำไปสู่การปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือและการขยายส่วนต่าง Spread โดยตรง เปลี่ยนเหตุการณ์ในตลาดหุ้นให้กลายเป็นเหตุการณ์ด้านเครดิต

ปัจจัยความประมาท: Spreads อยู่ที่ระดับต่ำสุดในรอบหลายสิบปี

น่าแปลกที่ตลาดเครดิตในภาพรวมดูสงบ ส่วนต่าง Spread ของหุ้นกู้ IG ลดลงแตะระดับต่ำสุดในรอบ 3 ทศวรรษในช่วงต้นปี 2026 โดย Option-Adjusted Spread ของ ICE BofA US Corporate Index อยู่ใกล้ระดับ 77–80 Basis Points ส่วนต่าง Spread ของหุ้นกู้ขยะอยู่ที่ 2.69% ซึ่งประมาณครึ่งหนึ่งของค่าเฉลี่ยในประวัติศาสตร์ ณ ปลายเดือนกรกฎาคม ความตึงตัวนี้ปกปิดการเสื่อมถอยที่ซ่อนอยู่ ตลาดไม่ได้สะท้อนความเสี่ยงของการปรับลดอันดับ ทำให้เสี่ยงต่อการปรับราคาอย่างกะทันหัน

ปัจจัยเหล่านี้ส่งเสริมกันจนเกิดวิกฤติได้อย่างไร

กลไกดังกล่าวเป็นวงจรป้อนกลับแบบหลายขั้นตอน:

1. ความต้องการใช้จ่ายด้าน AI ที่ไม่รู้จักพอ บีบให้บริษัทต่างๆ ต้องออกหนี้ IG เป็นประวัติการณ์ สร้างแรงกดดันต่อตลาด
2. งบดุลเสื่อมถอยลงเมื่อการใช้จ่ายแซงหน้ารายได้ ทำให้เกิดการปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ (Oracle คือกรณีสำคัญ)
3. เมื่อหุ้นกู้ซื้อขายในระดับ Spread เทียบเท่าขยะ แสดงว่าตลาดได้ 'ลดราคา' ไปแล้วโดยพฤตินัย แต่การปรับลดอันดับอย่างเป็นทางการยังไม่เกิดขึ้น
4. เมื่อการปรับลดอันดับอย่างเป็นทางการมาถึง การเทขายโดยกองทุนที่ลงทุนได้เฉพาะ IG จะสร้างอุปทานล้นตลาดในตลาด High-Yield ทำให้ราคาหุ้นกู้ขยะร่วงลงและ Spread ในเครดิตโดยรวมกว้างขึ้น
5. การปรับราคานี้ทำให้ต้นทุนการรีไฟแนนซ์ของทุกบริษัท รวมถึงบริษัทที่ไม่ใช่ AI สูงขึ้น ส่งผลให้ภาวะการเงินตึงตัวในวงกว้าง

คำเตือนของ Fitch ที่ว่าการปรับฐาน AI เป็นความเสี่ยงด้านเครดิตระดับโลกชั้นนำ ทำให้สิ่งที่สัญญาณจากหุ้นกู้ IG มูลค่า 1 แสนล้านดอลลาร์ที่เทรดเหมือนขยะและการปรับลดอันดับของ Oracle ส่งสัญญาณอยู่แล้วเป็นทางการ: เส้นแบ่งระหว่าง Investment Grade และ Junk กำลังถูกกัดกร่อนแบบเรียลไทม์ และกลไกสถาบันที่ต้องขายเมื่อเส้นแบ่งนั้นถูกข้าม อาจเปลี่ยนเหตุการณ์การจัดอันดับให้กลายเป็นวิกฤติเครดิตแบบลูกโซ่

หมายเหตุเกี่ยวกับตัวเลข 8.4 หมื่นล้านดอลลาร์ของ JPMorgan: ตัวเลขนี้อ้างอิงจากคำค้นหาเดิม แต่ไม่สามารถยืนยันได้โดยอิสระจากแหล่งข้อมูลที่มีอยู่ ความเสี่ยง Fallen Angel ในวงกว้างได้รับการบันทึกไว้อย่างดีโดย Bloomberg และแหล่งอื่นๆ แต่ควรตรวจสอบตัวเลข 8.4 หมื่นล้านดอลลาร์นี้กับรายงานต้นฉบับของ JPMorgan