ทำไม Ethereum ถึงถกหั่นรางวัล Staking และสิ่งที่นักถือ ETH ต้องจับตา

คำว่า issuance หมายถึงจำนวน ETH ใหม่ที่โปรโตคอลสร้างขึ้นเพื่อจูงใจผู้เข้าร่วมเครือข่าย . ภายใต้ดีไซน์ Beacon Chain ปัจจุบัน การออก ETH รวมมีความสัมพันธ์ตามรากที่สองของจำนวน validator กล่าวคือเมื่อ validator เพิ่มขึ้น การออก ETH รวมสามารถเพิ่มขึ้นได้ แม้รางวัลต่อ validator จะลดลง .

คำถามตอนนี้คือควรปรับเส้นรางวัลนี้หรือไม่ ข้อเสนอหนึ่งในฟอรัมวิจัย Ethereum ระบุแนวทางลด issuance อย่างค่อยเป็นค่อยไปเมื่อจำนวน ETH ที่ stake เพิ่มขึ้น . ขณะเดียวกัน รายงานล่าสุดระบุว่าชุมชนกำลังถกแนวคิดการจำกัดแรงจูงใจเมื่อ staking แตะระดับหนึ่ง .

ทำไมเรื่องนี้ร้อนขึ้นในช่วงนี้

แรงกดดันไม่ได้มาจากตัวเลข validator อย่างเดียว แต่มาจากการเปลี่ยนพฤติกรรมของตลาด staking ด้วย Glassnode ระบุว่า liquid staking, restaking และ liquid restaking เปิดโอกาสสร้างผลตอบแทนเพิ่มขึ้น ทำให้ความต้องการ stake สูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ .

อีกด้านหนึ่ง นักวิจัย Ethereum ชี้ว่า The Merge และ Shapella ทำให้เศรษฐศาสตร์ของการ stake ดีขึ้นและทำให้สภาพคล่องของ staking ดีขึ้น ส่งผลให้ระดับ stake ที่สมดุลของระบบสูงขึ้น . The Merge คือการเปลี่ยน Ethereum จาก proof-of-work มาเป็น proof-of-stake ส่วน Shapella คืออัปเกรดที่เปิดทางให้ถอน ETH ที่ stake ได้ ซึ่งทำให้การ stake ดูเสี่ยงด้านสภาพคล่องน้อยลงสำหรับผู้ใช้จำนวนมาก

รายงานช่วงหลังประเมินว่าสัดส่วน ETH ที่ถูก stake อยู่ราว 30%–32% ของ supply แม้ตัวเลขจะแตกต่างกันตามแหล่งข้อมูลและวันที่อ้างอิง . นี่คือเหตุผลที่ประเด็นนี้ไม่ใช่แค่การถกเชิงทฤษฎีอีกต่อไป หากความต้องการ stake ยังสูงแม้ผลตอบแทนลดลง Ethereum อาจกำลังจ่าย issuance มากเกินกว่าที่จำเป็นสำหรับความปลอดภัยของเครือข่าย

ยังมีประเด็นเชิงเทคนิคและนโยบายการเงินประกบอยู่ด้วย การอภิปรายในฝั่งวิจัย Ethereum เชื่อมโยงการเพิ่มขึ้นของเงินฝาก staking กับจำนวน gossip messaging ที่มากขึ้น ขนาด Beacon state ที่ใหญ่ขึ้น และ issuance ที่สูงขึ้นภายใต้ reward curve ปัจจุบัน ซึ่งสร้างแรงกดดันเงินเฟ้อต่อผู้ถือ ETH ที่ไม่ได้ stake .

ถ้าลด reward curve การออก ETH ใหม่จะเปลี่ยนอย่างไร

หาก Ethereum ใช้ reward curve ที่ต่ำลงหรือแบนลง รางวัลจากชั้น consensus โดยรวมจะลดลงเมื่อเทียบกับเส้นทางปัจจุบัน เพราะ validator จะได้รับ ETH ใหม่ลดลงสำหรับบทบาทด้านความปลอดภัยแบบเดิม . พูดแบบง่าย ๆ คือ Ethereum จะพยายามจ่ายน้อยลงสำหรับ stake ส่วนเพิ่ม เมื่อเครือข่ายมี stake มากพอที่จะปลอดภัยอยู่แล้ว

แต่การลด issuance ไม่ได้แปลว่า ETH จะกลายเป็นสินทรัพย์เงินฝืดโดยอัตโนมัติ อุปทานสุทธิของ ETH ขึ้นอยู่กับทั้งฝั่ง issuance และฝั่ง fee burn. รายงานล่าสุดเกี่ยวกับการถกนี้ระบุว่า กลไก burn ของ Ethereum อ่อนแรงลงเมื่อกิจกรรมจำนวนมากย้ายไปอยู่บน Layer 2 ทำให้ค่าธรรมเนียมบน mainnet ลดลงและทำให้ net ETH issuance เพิ่มขึ้น .

นี่คือเหตุผลที่ผู้สนับสนุนมองการปรับ reward curve เป็นวิธีลดเงินเฟ้อระยะยาวของ ETH และทำให้ภาพความหายากดูดีขึ้น . แต่ต้นทุนก็ชัดเจนเช่นกัน: การลด issuance คือการลด base yield ที่ validator ได้รับ

ผลต่อ liquid staking และ restaking

Liquid-staking token คือโทเคนที่แทนสถานะการ stake ทำให้ผู้ถือยังนำสินทรัพย์นั้นไปใช้ใน DeFi หรือกลยุทธ์อื่นได้ แทนที่จะล็อก ETH ไว้เฉย ๆ หาก Ethereum ลดรางวัล staking ดั้งเดิม ผลตอบแทนที่ฝังอยู่ในผลิตภัณฑ์ liquid staking ก็ย่อมถูกกดลงด้วย เพราะตลาดเหล่านี้อิงผลตอบแทนจาก staking เป็นฐาน .

ผลกระทบจะไม่เท่ากันทุกกลุ่ม งานวิชาการด้านเศรษฐศาสตร์ staking ของ Ethereum ระบุว่า solo staker หรือผู้ที่รัน validator เอง อาจอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงรางวัลมากกว่าผู้ถือ ETH ที่ stake ผ่านศูนย์ซื้อขายรวมศูนย์หรือผู้ให้บริการ liquid staking . ประเด็นนี้สำคัญ เพราะ reward curve ที่ต่ำลงอาจเอื้อผู้เล่นรายใหญ่ที่มีต้นทุนต่ำกว่า โครงสร้างปฏิบัติการดีกว่า หรือมีรายได้เสริมมากกว่า

ตรงนี้คือแรงเสียดทานด้าน governance ของ Ethereum ฝั่งสนับสนุนเชื่อว่าการลดแรงจูงใจอาจช่วยจำกัด staking ที่มากเกินไปและลดความเสี่ยงจากผู้ให้บริการ staking รายใหญ่ที่ครองส่วนแบ่งสูง . แต่ฝั่งกังวลมองว่า หาก solo validator ถูกบีบมากกว่าผู้เล่นรายใหญ่ มาตรการที่ตั้งใจลดความกระจุกตัวอาจให้ผลกลับด้าน .

Restaking ทำให้ภาพซับซ้อนขึ้นอีก เพราะระบบ restaking และ liquid restaking สามารถเพิ่มผลตอบแทนทับบน staking พื้นฐานได้ ความต้องการ stake จึงอาจไม่ลดลงมาก แม้ Ethereum จะลดรางวัลฐานของโปรโตคอล . นั่นทำให้คาดการณ์ยากว่า reward cut จะลด total stake ได้จริงแค่ไหน

ผลต่อ DeFi collateral

ผลกระทบต่อ DeFi อาจไม่ใช่การพังแบบทันที แต่เป็นการ repricing หรือการปรับราคาความเสี่ยงใหม่ Liquid-staking token กลายเป็นส่วนสำคัญของการถกเรื่อง composability ใน DeFi ปัจจุบัน . หาก yield พื้นฐานของโทเคนเหล่านี้ลดลง กลยุทธ์ leverage, สมมติฐานด้านหลักประกัน และโมเดลดอกเบี้ยในตลาดกู้ยืมที่พึ่งพา ETH แบบมีผลตอบแทนอาจต้องปรับตาม

เมื่อรายได้จากค่าธรรมเนียมผันแปรไม่โดดเด่น ผลตอบแทน staking จะยิ่งขึ้นกับ issuance ของโปรโตคอลและขนาดของชุด validator มากขึ้น . ดังนั้นการเปลี่ยน reward curve อาจกระทบวิธีที่ผู้ใช้ DeFi เปรียบเทียบระหว่างการ stake ตรง ๆ การปล่อยกู้ การทำ looping และการ restake

ความเสี่ยงจึงไม่ใช่แค่คำว่า yield ต่ำลง แต่คือการเปลี่ยน base yield ของ ETH อาจไปเปลี่ยนแรงจูงใจพร้อมกันหลายตลาด ทั้ง validator, ผู้ให้บริการ liquid staking, โปรโตคอล restaking, ผู้ให้กู้ และผู้กู้

ผลต่อเรื่องเล่า ETH ในฐานะ store of value

เหตุผลที่แข็งแรงที่สุดของฝั่งที่ต้องการลดรางวัล staking คือเหตุผลเชิงการเงิน หาก Ethereum ออก ETH ใหม่ให้ validator น้อยลง ผู้ถือ ETH ก็เผชิญ dilution น้อยลง รายงานเกี่ยวกับการถกปัจจุบันระบุว่าผู้สนับสนุนเชื่อว่าการเปลี่ยนแปลงนี้อาจลดเงินเฟ้อระยะยาว เพิ่มความหายาก และหนุนกรณีที่ ETH ถูกมองเป็น store of value .

ยังมีมุมเชิงปรัชญาด้วย Glassnode ระบุถึงความกังวลว่า การเติบโตของ staking derivatives อาจทำให้บทบาทของ Ethereum ในฐานะเงินของระบบนิเวศถูกเจือจาง และอาจโยกอำนาจ governance ไปสู่โครงสร้างอนุพันธ์ staking มากขึ้น . ในมุมนี้ การลดแรงจูงใจไม่ให้ทุก ETH ถูกนำไป stake อาจช่วยรักษาบทบาทของ ETH ในฐานะสินทรัพย์ฐานของระบบ มากกว่ากลายเป็นหลักประกันที่ทุกคนถือเพื่อไล่ yield เป็นหลัก

แต่ข้อโต้แย้งคือ ความหายากไม่ใช่คุณค่าทั้งหมดของ ETH. หากการลดรางวัลทำให้ solo staker อ่อนแอลง เพิ่มการพึ่งพาผู้ให้บริการ liquid staking รายใหญ่ หรือสร้างความไม่แน่นอนว่านโยบายการเงินของ Ethereum ปรับได้ตามแรงกดดันตลาดมากเกินไป นักลงทุนอาจไม่ตีความว่าเป็นข่าวบวกแบบตรงเส้นเดียว .

ทำไมราคาที่อ่อนแรงทำให้เสียงถกดังขึ้น

โดยปกติ reward curve ระดับโปรโตคอลไม่ใช่สิ่งที่เปลี่ยนกันเร็ว แต่เมื่อราคา ETH อ่อนแรง ทุกอย่างที่เกี่ยวข้องกับ supply-demand จะถูกจับตาเป็นพิเศษ

รายงานล่าสุดเชื่อมโยงการถกนี้กับฉากหลังตลาด ETH ที่อ่อนแรง โดยระบุว่า ETH ยังอยู่ต่ำกว่าแถว 2,300 ดอลลาร์ในช่วงที่ชุมชนอภิปรายเรื่องการเปลี่ยนโมเดล staking . เมื่อคำถามในตลาดขยับไปถึงว่า ETH จะผ่านโซนแนวต้าน 2,400 ดอลลาร์ได้หรือไม่ ประเด็น issuance จึงถูกมองเป็นตัวแปรที่อาจเปลี่ยนสมการราคาได้

หากการลด issuance ดูน่าเชื่อถือ ตลาดอาจอ่านว่าเป็นแรงหนุนด้านความหายาก โดยเฉพาะในช่วงที่เรื่องเล่า fee burn ของ ETH อ่อนลง . แต่หากข้อเสนอขัดแย้งสูงหรือออกแบบไม่ดี ความเสี่ยงอีกด้านคือ Ethereum อาจถูกมองว่ากำลังปรับเศรษฐศาสตร์ validator จนกระทบการกระจายศูนย์ ตลาด liquid staking หรือความเชื่อมั่นในหลักประกัน DeFi

แก่นของการแลกเปลี่ยน

ประเด็นนี้ไม่ใช่ว่า validator สมควรได้รางวัลน้อยลงหรือไม่ แต่คือ ETH ใหม่แต่ละหน่วยที่ Ethereum ออกมา ยังซื้อความปลอดภัยและการกระจายศูนย์ได้คุ้มค่าพอหรือเปล่า

reward curve ที่ออกแบบดีอาจลด dilution ลดแรงจูงใจให้ stake มากเกินไป และช่วยหนุนเรื่องเล่าความหายากของ ETH. แต่การหั่นแบบทื่อ ๆ อาจกดดัน solo validator ทำให้แพลตฟอร์ม liquid staking รายใหญ่ยิ่งแข็งแรง ลด yield ของสินทรัพย์ staked ETH ที่ใช้เป็นหลักประกัน และทำให้นโยบายการเงินของ Ethereum ดูขึ้นกับดุลยพินิจมากขึ้น

นี่คือเหตุผลที่การถกนี้อ่อนไหวมาก การออก ETH ใหม่น้อยลงฟังดูเป็นบวกในตัวมันเอง แต่บททดสอบจริงคือ Ethereum จะลดรางวัลได้หรือไม่ โดยไม่ทำให้ชุด validator อ่อนแอ ไม่ทำให้ระบบ liquid staking เสียสมดุล และไม่บั่นทอนความเชื่อมั่นที่ทำให้ ETH มีมูลค่าในระยะยาว