ทำไม Carry Trade ตลาดเกิดใหม่ยังทำกำไรได้ดีในปี 2026

การลงทุนแบบ Carry Trade ในตลาดเกิดใหม่ (Emerging-Market Carry Trade) กำลังอยู่ในช่วงขาขึ้นที่โดดเด่นอย่างผิดปกติ เพราะปัจจัยสนับสนุนหลายด้านเกิดขึ้นพร้อมกัน ทั้งส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่กว้าง ความผันผวนของตลาดเงินตราต่างประเทศที่อยู่ในระดับต่ำ ดอลลาร์ซึ่งเป็นสกุลเงินแหล่งทุนที่ไม่แข็งค่ามากเกินไป และความต้องการสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงอย่างต่อเนื่อง

ดัชนีของ Bloomberg ที่ติดตามสกุลเงินตลาดเกิดใหม่ 8 สกุล ให้ผลตอบแทนประมาณ 22% นับจากสิ้นปี 2024 และทำกำไรต่อเนื่อง 7 ไตรมาส ซึ่งเป็นสถิติช่วงขาขึ้นยาวนานที่สุดนับตั้งแต่ปี 2008 183

อย่างไรก็ตาม ผลงานดังกล่าวไม่ได้หมายความว่า Carry Trade เป็นการลงทุนที่ไร้ความเสี่ยง กลยุทธ์นี้มักสะสมผลตอบแทนอย่างค่อยเป็นค่อยไป แต่สามารถขาดทุนอย่างรวดเร็วเมื่อสกุลเงินแหล่งทุนแข็งค่าขึ้น ความผันผวนพุ่งสูง หรือผู้ลงทุนเร่งลดสถานะที่ใช้เงินกู้และเลเวอเรจพร้อมกัน

Carry Trade ตลาดเกิดใหม่ทำงานอย่างไร

โดยทั่วไป Carry Trade ที่ใช้ดอลลาร์เป็นแหล่งทุนจะเริ่มจากการกู้ยืมหรือขายดอลลาร์ จากนั้นนำเงินไปซื้อสกุลเงินตลาดเกิดใหม่ที่ให้อัตราดอกเบี้ยสูงกว่า หรือลงทุนในพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นของประเทศเหล่านั้น

ผลตอบแทนมี 2 ส่วนหลัก ได้แก่

• ผลตอบแทนจากส่วนต่างดอกเบี้ย (Carry): รายได้จากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยหรืออัตราผลตอบแทนระหว่างสินทรัพย์ตลาดเกิดใหม่กับสกุลเงินที่ใช้กู้
• การเคลื่อนไหวของค่าเงิน: กำไรหรือขาดทุนจากการที่สกุลเงินตลาดเกิดใหม่แข็งค่าหรืออ่อนค่าเมื่อเทียบกับดอลลาร์

ดังนั้น ดอกเบี้ยที่สูงไม่ได้แปลว่าเป็นกำไรที่การันตี หากสกุลเงินที่ลงทุนอ่อนค่ามากพอ ผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนก็สามารถลบรายได้จากดอกเบี้ยจนหมด หรือทำให้สถานะดังกล่าวขาดทุนได้

ภาวะตลาดเงินที่ค่อนข้างสงบช่วยเพิ่มความน่าสนใจให้กลยุทธ์นี้ เมื่อความผันผวนของค่าเงินทั้งที่เกิดขึ้นจริงและที่ตลาดคาดการณ์อยู่ในระดับต่ำ นักลงทุนจะเผชิญการแกว่งตัวรายวันที่น้อยลง และอาจมีต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงต่ำลงด้วย แต่ Bloomberg รายงานเมื่อเดือนมิถุนายนว่า ความผันผวนของดอลลาร์ที่เพิ่มขึ้นและความคาดหวังว่า Federal Reserve หรือธนาคารกลางสหรัฐฯ จะขึ้นดอกเบี้ย กำลังกดดันผลตอบแทนของกลยุทธ์นี้ 9

เหตุผลที่ Carry Trade ยังไปต่อได้

1. ส่วนต่างผลตอบแทนกว้าง สร้างกันชนรายได้ขนาดใหญ่

แรงจูงใจสำคัญที่สุดคืออัตราดอกเบี้ยในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่อยู่ในระดับสูง Bloomberg รายงานว่า อัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนพันธบัตรของตุรกีเคยแตะประมาณ 40% หรือสูงกว่านั้นในบางช่วง สูงกว่าต้นทุนการกู้ยืมในสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนต่ำอย่างมาก ช่องว่างดังกล่าวจึงสร้างรายได้จาก Carry ได้มาก ตราบใดที่การอ่อนค่าของสกุลเงินยังไม่รุนแรงจนหักล้างรายได้ทั้งหมด 3

แต่ตุรกีก็เป็นตัวอย่างชัดเจนว่าไม่ควรดูเพียงตัวเลขดอกเบี้ยพาดหัวข่าว Goldman Sachs คาดว่า ลีราตุรกีอาจอ่อนค่าต่อดอลลาร์ในอัตรารายปีระดับกลาง 20% ขณะที่ผู้กำหนดนโยบายให้ความสำคัญกับการรักษาสมดุลภายนอกของประเทศ การอ่อนค่าที่เร็วขึ้นจึงอาจกัดกินข้อได้เปรียบจากผลตอบแทนที่เป็นตัวเงินได้มาก 10

2. ความผันผวนต่ำทำให้นักลงทุนกล้ารับความเสี่ยงมากขึ้น

การถือสถานะ Carry จะทำได้ง่ายกว่าเมื่อค่าเงินเคลื่อนไหวในกรอบแคบและตลาดโลกยังเป็นระเบียบ กลยุทธ์นี้ไม่ได้พึ่งพาเพียงส่วนต่างดอกเบี้ย แต่ยังขึ้นอยู่กับความเต็มใจของนักลงทุนที่จะถือสินทรัพย์เสี่ยงด้วย

หากเกิดแรงกระแทกด้านความผันผวน นักลงทุนที่ใช้เลเวอเรจอาจถูกบังคับให้ปิดสถานะพร้อมกัน ทำให้กลยุทธ์ที่ควรสร้างรายได้อย่างช้า ๆ กลายเป็นการขาดทุนก้อนใหญ่ในเวลาอันสั้น

การคลายสถานะ Yen Carry Trade ในเดือนสิงหาคม 2024 เป็นตัวอย่างใกล้ตัว ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) ระบุว่า การเปลี่ยนแปลงความคาดหวังต่อทิศทางดอกเบี้ยและความผันผวนที่พุ่งขึ้นได้เร่งให้เกิดการลดเลเวอเรจ โดย Carry Trade โดยเฉพาะสถานะที่ใช้เยนเป็นแหล่งทุน เป็นหนึ่งในกลยุทธ์ที่ได้รับผลกระทบหนักที่สุด 5054

3. เงินทุนต่างชาติช่วยหนุนทั้งค่าเงินและตลาดพันธบัตร

เงินทุนไหลเข้าจากต่างประเทศสามารถช่วยพยุงทั้งค่าเงินและตลาดพันธบัตรท้องถิ่นได้ เมื่อราคาสินทรัพย์และค่าเงินปรับขึ้น นักลงทุนก็เห็นกำไรจากราคาตลาด และอาจเพิ่มเงินลงทุนต่อ เกิดเป็นวงจรที่ช่วยเสริมแรงให้แนวโน้มขาขึ้น

ในตุรกี นักลงทุนต่างชาติกลับเข้าตลาดอีกครั้ง โดยได้รับแรงจูงใจจากอัตราดอกเบี้ยที่สูง ภาวะตลาดที่ดีขึ้น และความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ลดลง Bloomberg รายงานว่า สถานะ Carry ในตลาดปริวรรตเงินตราต่างประเทศของตุรกีมีมูลค่าประมาณ 30,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่การลงทุนต่างชาติในพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นอยู่ที่ราว 15,000 ล้านดอลลาร์ ตามข้อมูลจากผู้ที่ทราบความเคลื่อนไหวดังกล่าว 6

อย่างไรก็ดี กลไกเดียวกันนี้สามารถทำงานในทิศทางตรงกันข้ามได้เช่นกัน หากนักลงทุนเริ่มถอนเงิน ค่าเงินและราคาพันธบัตรอาจอ่อนตัวพร้อมกัน และเร่งให้เกิดการไหลออกเพิ่มเติม

4. นักลงทุนปรับสกุลเงินแหล่งทุนตามทิศทางดอลลาร์

แม้ดอลลาร์จะเป็นสกุลเงินแหล่งทุนสำคัญ แต่ไม่ใช่สกุลเดียว เมื่อดอลลาร์กลับมาแข็งค่าในช่วงกลางปี 2026 ผู้จัดการกองทุนบางรายหันไปใช้ยูโรและดอลลาร์ออสเตรเลียเป็นสกุลเงินแหล่งทุนสำหรับสถานะในตลาดเกิดใหม่มากขึ้น

Morgan Stanley ยังแนะนำให้แสดงมุมมองเชิงบวกต่อสกุลเงินตลาดกำลังพัฒนาเมื่อเทียบกับตะกร้าสกุลเงินที่กว้างขึ้น ซึ่งรวมดอลลาร์ ยูโร และเยนไว้ด้วย 5

ความยืดหยุ่นนี้ช่วยให้ธีม EM Carry โดยรวมยังดำเนินต่อได้ แม้สถานะที่ใช้ดอลลาร์เป็นแหล่งทุนเพียงอย่างเดียวจะน่าสนใจน้อยลงในบางช่วง

มุมมองจากสถาบันการเงินรายใหญ่

แม้ภาพรวมจากสถาบันการเงินจะเป็นบวก แต่ไม่ได้หมายความว่าทุกสกุลเงินที่ให้ผลตอบแทนสูงจะปลอดภัยเท่ากัน

• PGIM: Cathy Hepworth ผู้ดูแลทีมตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่ของ PGIM ระบุว่า Carry เป็นธีมที่เธอมีความเชื่อมั่นสูงสุด พร้อมกล่าวว่า “Carry, carry, carry” คำพูดนี้สะท้อนความน่าสนใจของรายได้จากส่วนต่างดอกเบี้ย ไม่ใช่การบอกว่าความเสี่ยงจากค่าเงินหายไป 3

• Goldman Sachs: Goldman มองว่าสภาพแวดล้อมของ Carry ทั่วโลกน่าสนใจที่สุดในรอบกว่า 2 ทศวรรษ และชอบใช้เยน ฟรังก์สวิส หรือยูโรเป็นสกุลเงินแหล่งทุน 7 แต่สำหรับตุรกี ธนาคารมีมุมมองระมัดระวังมากกว่า เพราะการอ่อนค่าของลีราที่เร็วขึ้นอาจลดผลตอบแทนจากสถานะดังกล่าวอย่างมีนัยสำคัญ 10

• Morgan Stanley: Morgan Stanley เป็นหนึ่งในธนาคารที่คาดว่าการฟื้นตัวของ Carry ในช่วงต้นปี 2026 จะดำเนินต่อไป แต่เคยเตือนว่าสถานะลีรากำลังมีผู้ลงทุนแห่เข้ามามากเกินไป และอาจเปราะบางขึ้นเมื่อการอ่อนค่าของเงินเร็วขึ้น 1115

• Bank of America: BofA มองว่าการปรับขึ้นของ Carry โดยรวมยังมีโอกาสขยายตัวต่อในช่วงต้นปี 2026 แต่เปลี่ยนท่าทีเป็นระมัดระวังต่อตุรกี เมื่อแรงกระแทกจากราคาน้ำมันมีความเสี่ยงทำให้ต้นทุนนำเข้าของประเทศสูงขึ้นและเร่งการขาดทุนของลีรา Bloomberg รายงานว่า BofA และ Barclays ยกเลิกสถานะขาขึ้นต่อลีราในสภาพแวดล้อมดังกล่าว 1112

ประเด็นสำคัญจึงอยู่ที่ความแตกต่างระหว่าง Carry Trade ตลาดเกิดใหม่ที่กระจายความเสี่ยง ซึ่งยังได้รับการสนับสนุน กับ การเดิมพันในสกุลเงินเดียวที่ให้ผลตอบแทนสูงและมีสถานะแออัด โดยเฉพาะลีราตุรกี ซึ่งอาจกลับทิศได้รวดเร็วกว่า

อะไรอาจทำให้กำไรพลิกเป็นขาดทุน

Fed ส่งสัญญาณเข้มงวด หรือดอลลาร์กลับมาแข็งค่าแรง

หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ปรับขึ้น หรือดอลลาร์แข็งค่าอย่างรวดเร็ว ต้นทุนการใช้ดอลลาร์เป็นแหล่งทุนจะเพิ่มขึ้น และส่วนต่างผลตอบแทนที่แท้จริงจะลดลง แม้อัตราดอกเบี้ยในตลาดเกิดใหม่ยังสูงอยู่ แต่การเคลื่อนไหวของค่าเงินอาจรุนแรงจนกลบรายได้จากดอกเบี้ยได้ Bloomberg ระบุว่า ความผันผวนของดอลลาร์ที่สูงขึ้นและความคาดหวังต่อดอกเบี้ย Fed ที่สูงขึ้นเป็นภัยคุกคามโดยตรงต่อผลตอบแทนจาก Carry 9

ความผันผวนพุ่งและเกิดการลดเลเวอเรจพร้อมกัน

Carry Trade มีความเปราะบางเป็นพิเศษเมื่อผู้ลงทุนทั่วโลกลดการใช้เลเวอเรจในเวลาเดียวกัน ภาวะหลีกเลี่ยงความเสี่ยงอาจทำให้สกุลเงินแหล่งทุนแข็งค่า สกุลเงินตลาดเกิดใหม่อ่อนค่า และแรงกดดันด้านหลักประกันเพิ่มขึ้นพร้อมกัน เหตุการณ์คลาย Yen Carry Trade ในปี 2024 แสดงให้เห็นว่าปัจจัยเหล่านี้สามารถประสานกันและเคลื่อนไหวได้เร็วเพียงใด 4350

เยนแข็งค่า หรือทางการเข้ามาแทรกแซงตลาด

เยนที่แข็งค่าขึ้นจะทำให้สถานะที่กู้ยืมด้วยเยนมีต้นทุนสูงขึ้น ขณะที่การดำเนินการของธนาคารกลางหรือการแทรกแซงอัตราแลกเปลี่ยนสามารถเปลี่ยนสมมติฐานเดิมของนักลงทุนได้

Carry Trade ตลาดเกิดใหม่ยังคงทนทานหลังการแทรกแซงค่าเงินร่วมกันของสหรัฐฯ และญี่ปุ่นในเดือนสิงหาคม 2026 แต่ Bloomberg ระบุว่าการแทรกแซงดังกล่าวลดความน่าสนใจของกลยุทธ์ที่ใช้เยนเป็นแหล่งทุนลง 8

ราคาน้ำมันและแรงกระแทกทางภูมิรัฐศาสตร์

สำหรับประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ต้องนำเข้าน้ำมัน ราคาพลังงานที่พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วจะทำให้ดุลการค้าแย่ลงและเพิ่มแรงกดดันต่อค่าเงิน เหตุการณ์ราคาน้ำมันในตุรกีปี 2026 แสดงให้เห็นว่า ต้นทุนนำเข้าที่สูงขึ้นสามารถคุกคามสถานะ Carry ในลีราซึ่งเดิมให้ผลตอบแทนสูง และทำให้ธนาคารรายใหญ่ถอยออกจากตลาดได้ 12

เงินท้องถิ่นอ่อนค่าเร็ว หรือนโยบายในประเทศเปลี่ยนทิศ

ผลตอบแทนในตัวเลขที่สูงไม่เพียงพอ หากผู้กำหนดนโยบายยอมให้ค่าเงินอ่อนลงเร็วขึ้น หรือหากนักลงทุนเริ่มตั้งคำถามว่านโยบายเศรษฐกิจจะดำเนินต่อได้ยั่งยืนหรือไม่ การคาดการณ์ของ Goldman ต่อลีรา และคำเตือนของ Morgan Stanley เรื่องสถานะที่แออัด สะท้อนว่าทิศทางค่าเงินมีความสำคัญไม่แพ้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย 1015

บทเรียนจากเหตุการณ์ในอดีต

• วิกฤตปี 2008: วิกฤตการเงินโลกทำให้เกิดการหนีเข้าสู่สินทรัพย์ปลอดภัยและสภาพคล่องสูงอย่างรุนแรง นักลงทุนจึงเร่งปิดสถานะ Carry เมื่อเลเวอเรจ สินเชื่อ และความต้องการรับความเสี่ยงหดตัวลง
• Taper Tantrum ปี 2013: ความคาดหวังว่าสหรัฐฯ จะลดการซื้อสินทรัพย์ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ สูงขึ้น และเงินทุนไหลออกจากตลาดเกิดใหม่ โดยเฉพาะประเทศที่พึ่งพาเงินทุนจากต่างประเทศ
• การคลาย Yen Carry Trade เดือนสิงหาคม 2024: การเปลี่ยนแปลงความคาดหวังต่อดอกเบี้ยญี่ปุ่นและสหรัฐฯ ประกอบกับความผันผวนที่สูงขึ้น ทำให้สกุลเงินแหล่งทุนอย่างเยนแข็งค่า ขณะที่สกุลเงินตลาดเกิดใหม่อ่อนลง และสถานะที่ใช้เลเวอเรจถูกบังคับให้ปิด 5054

ข้อสรุปสำหรับนักลงทุน

การปรับขึ้นของ EM Carry Trade ในครั้งนี้เกิดจากเงื่อนไขที่เป็นใจหลายข้อพร้อมกัน ได้แก่ ผลตอบแทนในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่สูง ตลาดเงินตราต่างประเทศค่อนข้างสงบ ความต้องการรับความเสี่ยงที่ยังแข็งแรง เงินทุนต่างชาติไหลเข้า และสกุลเงินแหล่งทุนที่ยังบริหารจัดการได้ ผลลัพธ์คือผลตอบแทนประมาณ 22% นับจากสิ้นปี 2024 และการบวกต่อเนื่อง 7 ไตรมาส 18

แต่แนวโน้มนี้เป็น โอกาสที่มีเงื่อนไข ไม่ใช่กำไรที่ดำเนินต่อไปได้ตลอดเวลา สัญญาณที่ควรจับตา ได้แก่

• ดอลลาร์หรือเยนแข็งค่าต่อเนื่อง
• ความผันผวนของค่าเงินในตลาดล่วงหน้าปรับสูงขึ้น
• ความคาดหวังต่อนโยบายของ Fed หรือธนาคารกลางญี่ปุ่นเปลี่ยนแปลง
• เงินทุนต่างชาติในตลาดพันธบัตรและหุ้นตลาดเกิดใหม่ชะลอตัวหรือไหลออก
• ราคาน้ำมันปรับขึ้นอย่างรวดเร็ว
• ผู้กำหนดนโยบายในประเทศตลาดเกิดใหม่ยอมให้ค่าเงินอ่อนค่าเร็วขึ้น

บทสรุปจากมุมมองของสถาบันการเงินรายใหญ่จึงไม่ใช่เพียงว่า “Carry กลับมาแล้ว” แต่คือ Carry Trade ตลาดเกิดใหม่ที่กระจายความเสี่ยงยังน่าสนใจตราบใดที่ความผันผวนและเงื่อนไขการจัดหาเงินทุนยังเอื้ออำนวย ขณะที่การเดิมพันในสกุลเงินเดียว โดยเฉพาะลีราตุรกี อาจพลิกกลับได้ทันทีเมื่อภาพเศรษฐกิจมหภาคเปลี่ยนแปลง