Aswath Damodaran เตือน AI Crash อาจรุนแรงกว่ายุคดอทคอม เหตุโครงสร้างการลงทุนต่างกันโดยสิ้นเชิง

Aswath Damodaran ศาสตราจารย์ด้านการเงินแห่ง NYU Stern ผู้ได้รับการขนานนามว่าเป็น 'ดีนแห่งการประเมินมูลค่า' (Dean of Valuation) ออกมาเตือนว่ากระแสการลงทุนใน AI ที่กำลังคึกคักอยู่ในขณะนี้มีความเสี่ยงที่ แตกต่างในเชิงโครงสร้างและอาจเป็นอันตรายมากกว่า วิกฤตดอทคอมที่เกิดขึ้นในช่วงต้นทศวรรษ 2000

ข้อโต้แย้งหลักของเขาคือ วงจรการลงทุนในปัจจุบันสร้างขึ้นบน โครงสร้างพื้นฐานทางกายภาพขนาดมหึมาที่ใช้หนี้ก้อนโตเป็นเชื้อเพลิง ไม่ใช่บริษัทซอฟต์แวร์ที่ใช้ทุนจากหุ้น (Equity) เป็นหลักเหมือนในอดีต ดังนั้น ถ้าเกิดการปรับฐานขึ้นมา ความเจ็บปวดจะกระจายวงกว้างกว่าตลาดหุ้นมาก

ยุคดอทคอม: สินทรัพย์เบาและใช้ทุนจากหุ้น

เพื่อให้เข้าใจคำเตือนของ Damodaran เราต้องย้อนดูว่าทำไมวิกฤตดอทคอมถึงไม่ทำลายเศรษฐกิจในวงกว้างนัก

ในช่วงปลายทศวรรษ 1990 กระแสอินเทอร์เน็ตส่วนใหญ่เกี่ยวกับซอฟต์แวร์และแอปพลิเคชัน ค่าใช้จ่ายด้านทุน (CapEx) น้อยมาก บริษัทส่วนใหญ่ระดมทุนผ่านหุ้น (Equity) เป็นหลัก ไม่ว่าจะเป็นจาก Venture Capital หรือการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะ (IPO) เมื่อฟองสบู่แตก ผู้ถือหุ้นรับความเสียหายไปถึง 80-90% ความเสียหายนั้นเจ็บปวดสำหรับนักลงทุน แต่ก็จำกัดอยู่แค่ในตลาดหุ้น ไม่มีกลไกที่ทำให้ความสูญเสียกระจายไปถึงระบบธนาคารหรือเศรษฐกิจจริงในวงกว้าง

AI: โครงสร้างพื้นฐานที่ใหญ่ที่สุดในโลก และส่วนใหญ่ใช้หนี้

กระแส AI ในวันนี้แตกต่างอย่างสิ้นเชิง Damodaran เรียกวงจรการลงทุนปัจจุบันว่า “การลงทุนโครงสร้างพื้นฐานครั้งใหญ่ที่สุดเท่าที่เคยมีมา”

บริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่กำลังทุ่มเทเงินหลายล้านล้านดอลลาร์ไปกับดาต้าเซ็นเตอร์ ฮาร์ดแวร์คอมพิวเตอร์ ระบบโครงข่ายไฟฟ้า และระบบประปา สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่โค้ดที่รันบนเซิร์ฟเวอร์อีกต่อไป แต่มันคือปูน เหล็ก และหอหล่อเย็น

จุดสำคัญคือ การใช้จ่ายส่วนใหญ่ในครั้งนี้พึ่งพา หนี้สิน (Debt) โดยเฉพาะจาก ตลาดสินเชื่อเอกชน (Private Credit) ไม่ใช่ธนาคารแบบดั้งเดิม

“ปัญหาของ AI capex boom คือมันไม่เพียงแต่ใหญ่โต แต่ส่วนใหญ่ก็ใช้หนี้เป็นแหล่งทุน” Damodaran กล่าว

ถ้ารายได้จาก AI ไม่สามารถพิสูจน์ให้เห็นถึงขนาดของการลงทุนได้ บริษัทที่มีหนี้สินล้นพ้นตัวอาจเผชิญกับความเสี่ยงและผิดนัดชำระหนี้ และปัญหาจะไม่จำกัดอยู่แค่ตัวบริษัท แต่จะลุกลามไปถึงกองทุนสินเชื่อเอกชน ผู้ให้กู้ และระบบการเงินในวงกว้าง

ทำไมความเสี่ยงถึงร้ายแรงกว่า: เชื้อไฟที่ลามเกินตลาดหุ้น

Damodaran โต้แย้งว่าผลที่ตามมาจากการปรับฐานของ AI จะรุนแรงกว่าด้วยเหตุผลหลัก 3 ประการ:

1. เชื้อไฟลามเกินตลาดหุ้น การผิดนัดชำระหนี้จะฉุดกองทุนสินเชื่อเอกชน ธนาคาร และระบบสินเชื่อโดยรวมลงไปด้วย ไม่ใช่แค่ราคาหุ้น ซึ่งต่างจากยุคดอทคอมที่ส่วนใหญ่เป็นเหตุการณ์ในตลาดหุ้น การปรับฐานของ AI อาจเป็นเหตุการณ์ที่สร้างความตึงเครียดให้กับทั้งระบบการเงิน

2. แผลเป็นทางเศรษฐกิจมหภาค “สิ่งนี้สร้างความหวาดกลัวต่อเศรษฐกิจมหภาคมากกว่ายุคดอทคอมมาก” Damodaran กล่าว การก่อสร้างดาต้าเซ็นเตอร์ บริษัทพลังงาน และระบบประปา ล้วนเชื่อมโยงกับวงจรการลงทุนของ AI การชะลอตัวจะส่งผลกระทบต่อการจ้างงาน ความต้องการใช้พลังงาน และการก่อสร้าง ซึ่งกระทบต่อเศรษฐกิจจริง ไม่ใช่แค่พอร์ตการลงทุน

3. การใช้จ่ายเกินตัวโดยไม่เคยมีมาก่อน Damodaran ชี้ว่าเศรษฐกิจปัจจุบันส่วนใหญ่ “เป็นคำมั่นสัญญามากกว่าการส่งมอบจริง” และเตือนว่า “โดยรวมแล้ว เราอาจกำลังใช้จ่ายมากเกินไป” ในระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อน

“เมื่อการปรับฐานมาถึง” เขากล่าวในการให้สัมภาษณ์เมื่อเดือนพฤษภาคม 2026 “มันจะเลวร้ายกว่า มันจะเป็นวงกว้างกว่า มันจะไม่ใช่แค่การปรับฐานของบริษัทเทคโนโลยี”

ขนาดการใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI มหาศาล

• บริษัทเทคโนโลยี่ทั่วโลกใช้จ่าย หลายล้านล้านดอลลาร์ กับโครงสร้างพื้นฐาน AI เพื่อชิงความได้เปรียบในการแข่งขัน
• ยักษ์ใหญ่ เช่น Meta, Alphabet, และ Oracle กำลังออกหุ้นกู้ในตลาดตราสารหนี้ในอัตราที่สูงเป็นประวัติการณ์เพื่อระดมทุนค่าใช้จ่ายด้านทุน Meta ใช้ structured financing มูลค่า 27,000 ล้านดอลลาร์สำหรับดาต้าเซ็นเตอร์ในรัฐลุยเซียนาเพียงแห่งเดียว
• ผลสำรวจของ Bank of America ในเดือนพฤศจิกายน 2025 จากผู้จัดการกองทุนที่บริหารสินทรัพย์รวม 550,000 ล้านดอลลาร์ พบว่าสัดส่วนที่ไม่เคยมีมาก่อนของผู้จัดการกองทุนเชื่อว่าบริษัทต่างๆ กำลังลงทุนมากเกินไปใน AI ซึ่งเป็นความรู้สึกที่ไม่เคยเกิดขึ้นตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2005
• นักวิเคราะห์จาก Man Group กองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่ใหญ่ที่สุดในโลก ระบุเตือนว่าอุปทานล้นเกินของตราสารหนี้เทคโนโลยีอาจทดสอบความต้องการของตลาดตราสารหนี้

นักวิเคราะห์และเจ้าหน้าที่รายอื่นก็เห็นพ้อง

Damodaran ไม่ใช่คนเดียวที่ส่งสัญญาณเตือน สถาบันใหญ่และนักวิเคราะห์หลายรายก็แสดงความกังวลเช่นกัน:

• ธนาคารกลางอังกฤษ (Bank of England) (ธันวาคม 2025): เตือนว่าการใช้จ่ายด้าน AI ที่มหาศาลและพึ่งพาหนี้สินมีความเสี่ยงที่จะ 'คลี่คลาย' เมื่อใดก็ได้ เนื่องจากมูลค่าตลาดหุ้นที่ 'ตึงตัวอย่างมีนัยสำคัญ' ธนาคารกลางกล่าวว่าการปรับฐานของหุ้น AI จะลุกลามไปยังตลาดตราสารหนี้ในวงกว้าง และชี้ไปที่สัญญาณเตือนใน Credit Default Swaps
• CNBC (พฤศจิกายน 2025): รายงานว่าความกังวลของนักลงทุนเกี่ยวกับ AI capex ได้แพร่กระจายไปยังตลาดตราสารหนี้แล้ว เนื่องจากจังหวะการออกตราสารหนี้ของยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีกำลังทดสอบความต้องการของตลาด
• Fortune (พฤศจิกายน 2025): ระบุว่าผู้จัดการกองทุนทั่วโลกกำลังส่งสัญญาณถึง 'การกลับทิศทางครั้งประวัติศาสตร์' ในมุมมองเกี่ยวกับการใช้จ่ายขององค์กร โดยขับเคลื่อนโดยความกังวลเกี่ยวกับ AI capex โดยเฉพาะ

สิ่งที่ Damodaran ไม่ได้พูด

สิ่งสำคัญคือต้องเข้าใจว่า Damodaran ไม่ได้ โต้แย้งว่าหรือ AI ไม่มีค่าหรือมันจะล้มเหลวในการสร้างมูลค่าทางเศรษฐกิจในระยะยาว

ความกังวลของเขาอยู่ที่ โครงสร้างและการเงินของวงจรการลงทุน ไม่ใช่เทคโนโลยี

อันตรายในมุมมองของเขาคือ ความมั่นใจมากเกินไปและการใช้จ่ายด้านทุนที่พึ่งพาหนี้สินได้สร้างสถานการณ์ที่ความผิดหวังใดๆ ก็ตามจะถูกขยายผ่านระบบสินเชื่อและกระจายไปสู่เศรษฐกิจในวงกว้าง

สรุป

คำเตือนหลักของ Damodaran ชัดเจน: การลงทุนใน AI แตกต่างจากยุคดอทคอมในแง่ที่ทำให้การตกต่ำครั้งต่อไปอาจรุนแรงกว่า การใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐานทางกายภาพที่พึ่งพาหนี้สินหมายความว่าเมื่อถึงเวลาที่ต้องปรับตัว — ซึ่งในมุมมองของเขา มันคือ 'เมื่อไร' ไม่ใช่ 'ถ้า' — ความเจ็บปวดจะเป็น 'วงกว้างกว่า'

นักลงทุน ผู้กำหนดนโยบาย และผู้นำธุรกิจควรให้ความสนใจกับงบดุลเบื้องหลังการสร้าง AI ไม่ใช่แค่คำมั่นสัญญาของเทคโนโลยีเท่านั้น