ทำไม Arthur Hayes มองว่า IBIT เป็นเดิมพัน Bitcoin ที่ “ตรงไปตรงมา” กว่า Strategy

หากเป้าหมายของนักลงทุนคือการรับผลตอบแทนตามราคา Bitcoin เป็นหลัก การซื้อกองทุน Spot Bitcoin ETF อย่าง iShares Bitcoin Trust (IBIT) ของ BlackRock อาจเป็นทางเลือกที่ตรงไปตรงมากว่าการซื้อหุ้น Strategy ซึ่งเดิมรู้จักกันในชื่อ MicroStrategy นี่คือข้อเสนอหลักของ Arthur Hayes ผู้ร่วมก่อตั้ง BitMEX

เหตุผลคือ IBIT ถูกออกแบบมาเพื่อสะท้อนมูลค่าของ Bitcoin ขณะที่ Strategy เป็นหุ้นของบริษัทที่มีทั้งงบดุล การกู้ยืม การออกหุ้น ภาระหนี้ และการประเมินมูลค่าของตลาดเข้ามาเกี่ยวข้องด้วย ดังนั้นคำถามจึงไม่ใช่ว่าอะไรคือ “Bitcoin” มากกว่ากัน แต่คือ นักลงทุนต้องการรับความเสี่ยงเพิ่มเติมจากโครงสร้างบริษัทมากน้อยเพียงใด

มุมมองของ Hayes ต่อ Strategy เปลี่ยนไปอย่างไร

ก่อนหน้านี้ Hayes มองว่า Strategy อาจเป็นเครื่องมือสำหรับสะท้อนความเสี่ยงขาลงหรือความผิดปกติของตลาด Bitcoin โดยเฉพาะในสถานการณ์ที่ราคา Bitcoin อาจร่วงลงไปใกล้ 20,000 ดอลลาร์

แต่มุมมองล่าสุดของเขาผูกกับภาพเศรษฐกิจมหภาคมากขึ้น หากนโยบายการเงินกำลังผ่อนคลายและสภาพคล่องในระบบดอลลาร์ขยายตัว สถานการณ์ขาลงรุนแรงดังกล่าวอาจไม่ใช่ประเด็นหลักของการลงทุนอีกต่อไป ในบริบทนี้ นักลงทุนอาจให้ความสำคัญกับการถือ Bitcoin ในฝั่งขาขึ้นอย่างมีประสิทธิภาพ มากกว่าการใช้หุ้นบริษัทที่มีโครงสร้างซับซ้อนเป็นตัวแทน

นี่ไม่ใช่การรับประกันว่า Bitcoin จะไม่ปรับตัวลง แต่เป็นข้อเสนอให้ทบทวนเหตุผลในการถือ Strategy ให้สอดคล้องกับสภาวะตลาด หากต้องการเพียงเกาะไปกับราคาของ Bitcoin เครื่องมือที่มีตัวแปรเฉพาะบริษัทน้อยกว่าอาจเหมาะสมกว่า

จุดแข็งของ Strategy อยู่ที่ mNAV และนั่นก็เป็นจุดอ่อนเช่นกัน

กลยุทธ์ของ Strategy คือการสะสม Bitcoin ผ่านการระดมทุนด้วยหุ้น ตราสารหนี้ และหลักทรัพย์ประเภทอื่น ๆ นักลงทุนมักใช้ตัวชี้วัดที่เรียกว่า mNAV หรือ modified net asset value เพื่อเปรียบเทียบมูลค่าของบริษัทกับมูลค่า Bitcoin ที่บริษัทถืออยู่

โดยทั่วไป mNAV ที่มากกว่า 1 หมายความว่าตลาดให้มูลค่าบริษัทสูงกว่ามูลค่า Bitcoin ในมือ หรือมี “พรีเมียม” ขณะที่ตัวเลขต่ำกว่า 1 สื่อว่าหุ้นซื้อขายด้วยส่วนลดตามวิธีคำนวณนั้น ๆ

โมเดลนี้ทำงานได้ดีที่สุดเมื่อ MSTR ซื้อขายด้วยพรีเมียมที่สูงพอ เพราะ Strategy สามารถออกหุ้นเพื่อระดมทุน แล้วนำเงินไปซื้อ Bitcoin เพิ่ม หากจำนวน Bitcoin ที่เพิ่มขึ้นช่วยเพิ่มมูลค่าที่ตลาดมองเห็นต่อหุ้น นักลงทุนก็อาจยังยอมให้หุ้นซื้อขายด้วยพรีเมียมต่อไป

วงจรที่ Strategy ต้องการจึงมีลักษณะดังนี้

พรีเมียมเหนือมูลค่า Bitcoin → ออกหุ้นเพิ่ม → ซื้อ BTC เพิ่ม → เพิ่มการรับความเคลื่อนไหวของ Bitcoin ต่อหุ้น → นักลงทุนยังคงสนใจ

ปัญหาคือวงจรนี้ต้องอาศัยพรีเมียม หาก MSTR ซื้อขายใกล้ NAV การออกหุ้นใหม่จะมีแรงจูงใจน้อยลง และหากราคาต่ำกว่า NAV การออกหุ้นอาจทำให้ผู้ถือหุ้นเดิมถูกลดสัดส่วนแทนที่จะช่วยเพิ่มมูลค่าให้พวกเขา

รายงานในปี 2026 ระบุว่า mNAV ลดลงจากระดับสูงกว่า 2 เท่าในปี 2024 มาอยู่ราว 1.07 เท่า สะท้อนว่าการหดตัวของพรีเมียมสามารถลดแรงส่งของโมเดลนี้ได้

อย่างไรก็ตาม ตัวเลข mNAV ต้องอ่านด้วยความระมัดระวัง เพราะผู้ติดตามแต่ละรายอาจใช้คำนิยามไม่เหมือนกัน บางวิธีนับเฉพาะมูลค่าหุ้นสามัญ ขณะที่บางวิธีรวมผลของหนี้และหลักทรัพย์บุริมสิทธิ์ด้วย จึงมีทั้งรายงานตัวเลขต่ำกว่า 1 และตัวเลขใกล้ 1.05 ปรากฏอยู่ ประเด็นที่สอดคล้องกันไม่ใช่ตัวเลขเดียวที่ทุกฝ่ายยอมรับ แต่คือมูลค่าของ Strategy มีความอ่อนไหวอย่างมากต่อพรีเมียมที่นักลงทุนพร้อมจ่าย

ทำไม IBIT จึงดู “สะอาดกว่า” สำหรับการลงทุนตามราคา Bitcoin

Spot Bitcoin ETF ถูกออกแบบให้ถือ Bitcoin และติดตามมูลค่าของสินทรัพย์ผ่านโครงสร้างกองทุน กระบวนการสร้างและไถ่ถอนหน่วยลงทุนมีเป้าหมายช่วยให้ราคาซื้อขายของ ETF เคลื่อนไหวใกล้กับ NAV ของกองทุน มากกว่าการพึ่งพาพรีเมียมเพื่อสนับสนุนแผนระดมทุนของบริษัท

เมื่อเปรียบเทียบกับหุ้น Strategy แล้ว IBIT จึงช่วยลดความเสี่ยงเชิงโครงสร้างได้หลายด้าน ได้แก่

• ความเสี่ยงจากพรีเมียมและส่วนลด: IBIT มีเป้าหมายให้การรับผลตอบแทนใกล้เคียงกับสินทรัพย์ Bitcoin ในกองทุน ขณะที่ Strategy อาจซื้อขายสูงหรือต่ำกว่ามูลค่า Bitcoin ที่ถืออยู่ได้มาก
• ความเสี่ยงจากการลดสัดส่วน: Strategy อาจออกหุ้นหรือตราสารอื่นเพื่อใช้ซื้อ Bitcoin และชำระภาระต่าง ๆ ซึ่งอาจเป็นประโยชน์เมื่อออกในเงื่อนไขที่ดี แต่สร้างแรงกดดันต่อผู้ถือหุ้นเมื่อพรีเมียมหดตัว
• ความเสี่ยงด้านเงินทุน: หนี้ หลักทรัพย์บุริมสิทธิ์ ความจำเป็นในการรีไฟแนนซ์ และการตัดสินใจจัดสรรเงินทุน ล้วนส่งผลต่อมูลค่าหุ้น Strategy นอกเหนือจากทิศทางของ Bitcoin
• ความเสี่ยงจากการเป็นบริษัท: Strategy ยังคงเป็นบริษัทที่มีการตัดสินใจทางธุรกิจ ไม่ใช่เพียงเครื่องมือแบบพาสซีฟที่ห่อหุ้ม Bitcoin ดังนั้นราคาหุ้นจึงสะท้อนทั้ง Bitcoin และการบริหารจัดการของบริษัท
• ความชัดเจนของวัตถุประสงค์: สำหรับนักลงทุนที่ต้องการ Bitcoin exposure ETF ทำให้เห็นได้ง่ายกว่าว่ากำลังลงทุนในอะไร ขณะที่ผลตอบแทนของ Strategy ขึ้นอยู่กับทั้งราคา Bitcoin และมูลค่าที่ตลาดมอบให้กับบริษัท

แน่นอนว่า IBIT ไม่ใช่การลงทุนที่ไร้ความเสี่ยง Bitcoin ยังคงมีความผันผวนสูง และ ETF ก็มีค่าธรรมเนียมรวมถึงข้อพิจารณาเฉพาะของโครงสร้างกองทุนเอง แต่การเปรียบเทียบของ Hayes เป็นเรื่องของ “ระดับความซับซ้อน” มากกว่า IBIT ใกล้เคียงกับการลงทุนตามราคาตลาดของ Bitcoin โดยตรง ส่วน Strategy เป็นการเดิมพันในหุ้นที่อาจผันผวนมากกว่า เพราะมีทั้ง Bitcoin และความอยู่รอดของโมเดลการระดมทุนเข้ามารวมกัน

เงินลงทุนสถาบันกำลังส่งสัญญาณอะไร

รายงานจากการเปิดเผยข้อมูลไตรมาส 2 ปี 2026 ของ Bank of America ระบุว่า ธนาคารลดการถือครองหุ้น Strategy จากประมาณ 4 ล้านหุ้น มูลค่าใกล้ 495 ล้านดอลลาร์ เหลือประมาณ 1.2 ล้านหุ้น มูลค่าราว 110 ล้านดอลลาร์

รายงานอีกฉบับประเมินว่าการลดลงดังกล่าวอยู่ที่ประมาณ 70% พร้อมระบุว่า Bank of America เพิ่มการถือครอง IBIT ประมาณ 77%

นอกจากนี้ ยังมีรายงานว่า Bank of America ถือครอง Spot Ethereum ETF มูลค่าประมาณ 23.6 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสเดียวกัน ขณะที่ข้อมูลกระแสเงินลงทุนในช่วงสองวันระบุว่า Bitcoin ETF มีเงินไหลเข้า 486.8 ล้านดอลลาร์ และ Ethereum ETF มีเงินไหลเข้ามากกว่า 102 ล้านดอลลาร์

ตัวเลขเหล่านี้สนับสนุนมุมมองกว้าง ๆ ของ Hayes ว่า ETF คริปโตที่อยู่ภายใต้กรอบกำกับดูแลกำลังกลายเป็นช่องทางสำคัญสำหรับสถาบันที่ต้องการลงทุนในสินทรัพย์ดิจิทัล อย่างไรก็ตาม ตัวเลขดังกล่าวยังไม่เพียงพอจะสรุปว่าสถาบันทั้งหมดกำลังถอนตัวจาก Strategy

การยื่นแบบ 13F ต่อหน่วยงานกำกับดูแลตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ เป็นเพียงภาพถ่ายพอร์ตการลงทุนในช่วงเวลาหนึ่ง และไม่ได้อธิบายเหตุผลเบื้องหลังการซื้อขายทั้งหมด การเปลี่ยนแปลงอาจเกิดจากนโยบายการลงทุน การทำเฮดจ์ หรือการปรับพอร์ตตามจังหวะตลาดก็ได้

IBIT หรือ Strategy เหมาะกับใคร

ความแตกต่างในทางปฏิบัติค่อนข้างชัดเจน

• IBIT อาจเหมาะกับผู้ลงทุนที่ต้องการ: การรับความเคลื่อนไหวของราคา Bitcoin โดยตรงมากกว่า โครงสร้างกองทุนที่มุ่งให้ราคาซื้อขายใกล้ NAV และความเสี่ยงเฉพาะบริษัทที่น้อยกว่า
• Strategy อาจเหมาะกับผู้ลงทุนที่ต้องการ: การลงทุนในหุ้นที่เชื่อมโยงกับ Bitcoin และยอมรับได้ว่าผลกำไรหรือขาดทุนอาจถูกขยายโดยเลเวอเรจ การลดสัดส่วน ภาระทางการเงิน และการเปลี่ยนแปลงของพรีเมียม mNAV

Strategy สามารถทำผลงานดีกว่า Bitcoin หรือ ETF ได้ หากพรีเมียมขยายตัวและการระดมทุนเอื้อประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้น แต่ก็สามารถทำผลงานแย่กว่าได้เช่นกัน หากพรีเมียมหดตัว การออกหุ้นใหม่สร้างมูลค่าเพิ่มได้น้อยลง หรือภาระของบริษัทกดดันราคาหุ้น

การเปรียบเทียบหนึ่งในปี 2026 ระบุว่า Strategy ปรับตัวลงประมาณ 39% นับตั้งแต่ต้นปี เทียบกับ IBIT ที่ลดลงประมาณ 27% โดยส่วนต่างไม่ได้มาจากเลเวอเรจเพียงอย่างเดียว แต่ส่วนหนึ่งเกิดจากการหดตัวของพรีเมียมด้วย

ท้ายที่สุด มุมมองของ Hayes เป็นเรื่องของการออกแบบการลงทุน หากต้องการเพียงสินทรัพย์ที่เคลื่อนไหวตาม Bitcoin การเลือก IBIT อาจช่วยหลีกเลี่ยงความซับซ้อนด้านมูลค่าและงบดุลจำนวนมากที่ฝังอยู่ใน Strategy แต่หากต้องการการเดิมพันในหุ้นที่อาจขยายผลตอบแทนจาก Bitcoin ก็ต้องยอมรับว่า Strategy เป็นเครื่องมือคนละประเภท และมีความซับซ้อนสูงกว่ามาก