ทำไมเงินเยนฟื้นแรงแล้วกลับมาอ่อนค่าอีกครั้ง

การซื้อเงินเยนครั้งใหญ่ของญี่ปุ่นสร้างแรงกระเพื่อมให้ตลาดอย่างรวดเร็ว แต่ไม่อาจเปลี่ยนทิศทางค่าเงินได้อย่างยั่งยืน หลังทางการญี่ปุ่นใช้เงินราว 15.4 ล้านล้านเยนระหว่างวันที่ 30 กรกฎาคมถึง 26 สิงหาคม 2026 เพื่อซื้อเยนและขายดอลลาร์ ค่าเงินดอลลาร์ร่วงจากระดับเกือบ 164 เยนลงมาราว 155.20 เยน ก่อนที่เยนจะกลับมาอ่อนค่าเข้าใกล้ 160 เยนอีกครั้ง

บทเรียนสำคัญคือ การแทรกแซงตลาดปริวรรตเงินตราสามารถหยุดการเคลื่อนไหวที่ผันผวนผิดปกติได้ แต่ไม่จำเป็นต้องสร้างแนวโน้มใหม่ หากนักลงทุนยังได้รับผลตอบแทนจากการถือสินทรัพย์ดอลลาร์มากกว่าสินทรัพย์เยนอย่างมีนัยสำคัญ

การแทรกแซงครั้งนี้ทำอะไรได้บ้าง

กระทรวงการคลังญี่ปุ่นใช้เงินซื้อเยนและขายดอลลาร์ ขณะที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ เข้าร่วมปฏิบัติการในลักษณะประสานงานกัน ซึ่งถือเป็นการสนับสนุนที่พบได้ไม่บ่อย โดยทั้งสองประเทศระบุว่าต้องการรับมือกับความผันผวนที่มากเกินไปและการเคลื่อนไหวของค่าเงินที่ไร้ระเบียบ พร้อมยืนยันว่าจะติดต่อประสานงานกันอย่างใกล้ชิดและไม่ตัดโอกาสการดำเนินการเพิ่มเติม 1815

ผลที่เกิดขึ้นทันทีมีอย่างน้อยสามด้าน

• ผู้ลงทุนที่ถือสถานะขายเยนต้องเร่งลดสถานะ ทำให้ต้นทุนและความเสี่ยงของการเก็งกำไรว่าเยนจะอ่อนค่าต่อเพิ่มขึ้น
• การเข้าร่วมของวอชิงตันทำให้ตลาดเห็นว่าญี่ปุ่นอาจได้รับการสนับสนุนจากสหรัฐฯ หากต้องดำเนินการในวงกว้างขึ้น
• โมเมนตัมของตลาดเปลี่ยนไปชั่วคราว แต่ผลตอบแทนพื้นฐานของการถือดอลลาร์เทียบกับเยนไม่ได้เปลี่ยนตาม

ข้อสุดท้ายคือเหตุผลที่การฟื้นตัวจางหาย นักวิเคราะห์เตือนว่าการแทรกแซงเพียงอย่างเดียวอาจไม่สามารถกันนักเก็งกำไรออกจากตลาดได้ หากธนาคารกลางญี่ปุ่นยังไม่ส่งสัญญาณคุมเข้มนโยบายการเงินให้ชัดเจนขึ้น 6

ข้อควรระวังเรื่องประวัติศาสตร์การแทรกแซง

ปฏิบัติการนี้ไม่ควรถูกเรียกโดยอัตโนมัติว่าเป็น “ครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1998” เพราะข้อมูลที่มีระบุว่าเป็นปฏิบัติการร่วมระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่นครั้งแรกในรอบกว่าหนึ่งทศวรรษ ขณะที่รายงานอีกส่วนชี้ว่าทั้งสองประเทศเคยดำเนินการร่วมกันในปี 2011 493336

คำอธิบายที่รัดกุมกว่าคือ นี่เป็นการแทรกแซงค่าเงินร่วมระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่นที่เกิดขึ้นไม่บ่อย และเป็นครั้งแรกในรอบกว่าทศวรรษที่วอชิงตันเข้าซื้อเยนร่วมกับโตเกียว โดยไม่ควรสรุปว่าไม่เคยมีปฏิบัติการประสานงานใด ๆ เกิดขึ้นเลยนับจากปี 1998 436

ทำไมเยนจึงแข็งค่าได้ไม่นาน

ส่วนต่างดอกเบี้ยยังเข้าข้างดอลลาร์

การแทรกแซงสามารถเปลี่ยนราคาค่าเงินได้อย่างรวดเร็ว แต่ไม่ได้เปลี่ยนรายได้หรือผลตอบแทนที่นักลงทุนได้รับจากการถือสกุลเงินนั้นโดยอัตโนมัติ อัตราดอกเบี้ยนโยบายของญี่ปุ่นอยู่ที่ 1% ขณะที่สินทรัพย์สหรัฐฯ ยังคงให้ผลตอบแทนที่น่าสนใจกว่า แม้ตลาดคาดว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น หรือ BOJ อาจขึ้นดอกเบี้ยเป็น 1.25% ในเดือนกันยายน ส่วนต่างดังกล่าวก็ยังไม่หายไป 1820

สถานการณ์นี้เอื้อต่อ carry trade หรือกลยุทธ์ที่นักลงทุนกู้ยืมหรือระดมทุนในสกุลเงินที่มีต้นทุนต่ำอย่างเยน แล้วนำเงินไปลงทุนในสินทรัพย์ดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า ตราบใดที่ผลตอบแทนคาดการณ์ยังจูงใจ นักลงทุนก็ยังมีเหตุผลที่จะขายเยนเมื่อแรงซื้อจากทางการเริ่มเบาบางลง

ตลาดยังมักสะท้อนความคาดหวังเรื่องการขึ้นดอกเบี้ยไว้ในราคาเสียก่อนที่ BOJ จะลงมือจริง ดังนั้น หากมีการขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมวันที่ 17–18 กันยายนตามที่คาดไว้ ผลต่อค่าเงินอาจจำกัด เว้นแต่ BOJ จะส่งสัญญาณว่าการขึ้นดอกเบี้ยครั้งต่อ ๆ ไปจะเกิดเร็วขึ้นหรือไปได้ไกลกว่าที่ตลาดประเมิน 1718

เงินเฟ้อช่วยหนุนการขึ้นดอกเบี้ย แต่ไม่ได้แปลว่าเยนจะแข็งค่าโดยอัตโนมัติ

เงินเฟ้อพื้นฐานของญี่ปุ่นเร่งตัวขึ้นในเดือนกรกฎาคม หลังบริษัทต่าง ๆ ส่งผ่านต้นทุนนำเข้าที่สูงขึ้นจากเยนที่อ่อนค่าและความขัดแย้งในตะวันออกกลาง ข้อมูลดังกล่าวช่วยเพิ่มน้ำหนักให้เหตุผลสนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ 18

อย่างไรก็ตาม เงินเฟ้อที่เกิดจากพลังงานและสินค้านำเข้ามีลักษณะต่างจากเงินเฟ้อที่มาจากอุปสงค์ภายในประเทศที่แข็งแกร่ง แรงกดดันประเภทนี้อาจทำให้ธนาคารกลางต้องขึ้นดอกเบี้ย ขณะเดียวกันก็ลดกำลังซื้อของครัวเรือนและบีบกำไรของภาคธุรกิจ จึงไม่ได้สร้างความต้องการซื้อเยนอย่างต่อเนื่องด้วยตัวมันเอง

ประเด็นที่อาจถูกหยิบยกในการประชุม G20

รัฐมนตรีคลังซัตสึกิ คาตายามะ และผู้ว่าการ BOJ คาซูโอะ อุเอดะ คาดว่าจะเข้าร่วมการประชุมรัฐมนตรีคลังของกลุ่ม G20 ซึ่งปัญหาเยนอ่อนน่าจะยังเป็นหนึ่งในประเด็นสำคัญ 310

หัวข้อที่อาจอยู่บนโต๊ะ ได้แก่

• ควรนิยามความเคลื่อนไหวของตลาดเงินตราแบบใดว่า “มากเกินไป” หรือ “ไร้ระเบียบ”
• เงื่อนไขใดที่จะนำไปสู่การแทรกแซงร่วมเพิ่มเติม
• การปรับขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ จะช่วยสร้างแรงหนุนพื้นฐานให้เยนได้มากเพียงใด เมื่อเทียบกับการเข้าไปซื้อเยนในตลาดทันที
• การขยายหรือทำให้เข้าถึงแหล่งสภาพคล่องดอลลาร์ได้ง่ายขึ้น
• ผลกระทบจากเยนอ่อนต่อเงินวอนและสกุลเงินอื่น ๆ ในเอเชีย
• ผลต่อเงินเฟ้อ การเติบโต และความมั่นคงด้านพลังงานจากความขัดแย้งในตะวันออกกลาง

การมีส่วนร่วมของสหรัฐฯ มีความหมายเกินกว่าการช่วยญี่ปุ่นโดยตรง สก็อตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ กล่าวว่าเยนที่มีเสถียรภาพมีความสำคัญต่อการค้าและเสถียรภาพทางการเงินของภูมิภาค พร้อมเตือนว่าเยนที่อ่อนค่าลงอีกอาจสร้างแรงกดดันต่อสกุลเงินเอเชียอื่น ๆ 7

FIMA repo ช่วยปกป้องตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ได้อย่างไร

กลไกที่เกี่ยวข้องคือการที่ญี่ปุ่นเข้าถึง Foreign and International Monetary Authorities หรือ FIMA repo facility ของธนาคารกลางสหรัฐฯ ไม่ใช่การที่สหรัฐฯ เองเข้าถึงเครื่องมือนี้

ภายใต้ธุรกรรม repo ธนาคารกลางต่างประเทศที่มีคุณสมบัติเหมาะสมสามารถรับเงินดอลลาร์ชั่วคราว โดยนำพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มาวางเป็นหลักประกัน แทนการขายพันธบัตรเหล่านั้นออกไปโดยตรง 11539

ความแตกต่างนี้สำคัญ เพราะการพยุงค่าเงินเยนตามปกติต้องขายดอลลาร์เพื่อซื้อเยน หากญี่ปุ่นจำเป็นต้องหาเงินดอลลาร์ด้วยการขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จำนวนมาก อุปทานพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นอาจกดราคาพันธบัตรให้ลดลงและดันอัตราผลตอบแทนให้สูงขึ้น เมื่อผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ สูงขึ้น ต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลและภาคเอกชนอเมริกันก็อาจเพิ่มขึ้น อีกทั้งยังทำให้ดอลลาร์มีข้อได้เปรียบเหนือเยนมากกว่าเดิม 163940

ดังนั้น FIMA repo จึงทำหน้าที่คล้ายสะพานเชื่อมสภาพคล่อง

• ญี่ปุ่นได้รับดอลลาร์ไปใช้สนับสนุนการซื้อเยน
• ญี่ปุ่นยังคงถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แทนที่จะต้องขายทันที
• ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ หลีกเลี่ยงแรงขายที่อาจเกิดขึ้นพร้อมกันและรุนแรง

แต่เครื่องมือนี้ไม่ใช่ทางออกถาวร หากต้องพึ่งพาแหล่งสภาพคล่องดังกล่าวเป็นเวลานาน ตลาดอาจเริ่มทดสอบว่าญี่ปุ่นและสหรัฐฯ พร้อมและสามารถปกป้องระดับอัตราแลกเปลี่ยนใดระดับหนึ่งได้นานเพียงใด 37

วิกฤตพลังงานทำให้ญี่ปุ่นเปราะบางเป็นพิเศษ

ปัญหาค่าเงินของญี่ปุ่นเชื่อมโยงกับปัญหาพลังงานโดยตรง BOJ ระบุว่าญี่ปุ่นพึ่งพาตะวันออกกลางสำหรับน้ำมันดิบมากกว่า 90% และยังพึ่งพาภูมิภาคนี้อย่างมากสำหรับเชื้อเพลิงแร่ชนิดอื่น ๆ ด้วย สำหรับประเทศเกาะที่ต้องพึ่งพาพลังงานนำเข้า ความขัดแย้งที่ยืดเยื้อและราคาน้ำมันที่พุ่งขึ้นจึงถือเป็นแรงกระแทกด้านอุปทานในทางลบ 212324

ผลกระทบส่งผ่านไปยังหลายส่วนของเศรษฐกิจ

• ครัวเรือน: ค่าน้ำมัน ค่าไฟฟ้า ค่าขนส่ง และค่าอาหารที่สูงขึ้นลดรายได้ที่แท้จริงและกำลังซื้อของประชาชน
• ภาคธุรกิจ: ผู้ผลิต บริษัทขนส่ง ธุรกิจโลจิสติกส์ และกิจการขนาดเล็กต้องรับต้นทุนดำเนินงานที่สูงขึ้น ซึ่งอาจบีบกำไรหรือทำให้ต้องปรับขึ้นราคา
• ผู้ส่งออก: เยนที่อ่อนค่าช่วยเพิ่มมูลค่ารายได้จากต่างประเทศเมื่อแปลงกลับเป็นเยน แต่เชื้อเพลิงและชิ้นส่วนที่นำเข้ามีราคาแพงขึ้น โดยเฉพาะบริษัทที่ผลิตสินค้าในญี่ปุ่น ต้นทุนเหล่านี้อาจหักล้างประโยชน์จากค่าเงินบางส่วน
• ดุลการค้าและค่าเงิน: ญี่ปุ่นต้องใช้เงินตราต่างประเทศเพื่อซื้อน้ำมันและเชื้อเพลิงอื่น ๆ หากราคาพลังงานสูงขึ้นในช่วงที่เยนอ่อน ใบเรียกเก็บเงินค่านำเข้าจะเพิ่มขึ้น รายได้ไหลออกไปต่างประเทศมากขึ้น และเศรษฐกิจก็อาจชะลอตัว ซึ่งล้วนเป็นแรงกดดันต่อเยน 2124

นี่ทำให้คาซูโอะ อุเอดะเผชิญทางเลือกที่ยากลำบาก เงินเฟ้อจากพลังงานสนับสนุนให้ขึ้นดอกเบี้ย แต่แรงกระแทกเดียวกันก็ลดรายได้ครัวเรือน กำไรบริษัท และกิจกรรมทางเศรษฐกิจ BOJ จึงต้องควบคุมแรงกดดันด้านราคาโดยไม่ทำให้เศรษฐกิจชะลอตัวหนักเกินจำเป็น 2324

อะไรจะทำให้เยนฟื้นตัวได้ยั่งยืน

การฟื้นตัวที่มีโอกาสยืนระยะน่าจะต้องอาศัยหลายปัจจัยเกิดขึ้นพร้อมกัน

1. เส้นทางการขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ ที่น่าเชื่อถือมากขึ้น การขึ้นดอกเบี้ยเพียงครั้งเดียวซึ่งตลาดคาดไว้แล้วอาจไม่เพียงพอ นักลงทุนต้องเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่นจะเพิ่มขึ้นเร็วขึ้นหรือสูงขึ้นกว่าที่คาด 1720
2. อัตราผลตอบแทนสหรัฐฯ ลดลงหรือส่วนต่างผลตอบแทนแคบลง เมื่อผลตอบแทนจากการถือดอลลาร์ลดลง แรงจูงใจเชิงโครงสร้างในการขายเยนก็จะอ่อนแรงตาม
3. การคลายสถานะ carry trade หากตลาดเข้าสู่ภาวะหลีกเลี่ยงความเสี่ยงหรือความผันผวนเปลี่ยนทิศ นักลงทุนอาจต้องปิดสถานะที่ใช้ leverage และซื้อเยนกลับ
4. แรงกดดันด้านพลังงานลดลง วิกฤตอุปทานในอ่าวอาหรับที่ยืดเยื้อจะเพิ่มต้นทุนนำเข้าของญี่ปุ่นและทำให้การฟื้นตัวของเยนทำได้ยากขึ้น 2124
5. นโยบายแทรกแซงที่น่าเชื่อถือ การซื้อเยนโดยทางการช่วยยับยั้งการเคลื่อนไหวที่ไร้ระเบียบและเปลี่ยนสถานะของตลาดได้ แต่จะมีประสิทธิผลมากขึ้นหากตลาดเชื่อว่าการดำเนินการดังกล่าวได้รับแรงหนุนจากการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงิน

บทสรุปจากปฏิบัติการมูลค่า 15.4 ล้านล้านเยนคือ การแทรกแซงอาจซื้อเวลาได้ แต่ไม่จำเป็นต้องซื้อ “แนวโน้ม” ใหม่ให้กับค่าเงิน ญี่ปุ่นแสดงให้เห็นแล้วว่าสามารถหยุดการอ่อนค่าที่ไร้ระเบียบและได้รับการสนับสนุนจากสหรัฐฯ แต่การเคลื่อนไหวระยะยาวของเยนจะขึ้นอยู่กับว่าส่วนต่างดอกเบี้ย แรงจูงใจจาก carry trade และแรงกระแทกด้านพลังงานจะเริ่มเปลี่ยนไปในทางที่เอื้อต่อเยนหรือไม่