ปริศนาตลาดเกิดใหม่: เฮดจ์ฟันด์กำลังปิดประตูใส่เงินทุนก้อนใหม่ ขณะที่ตลาดกำลังคัมแบ็กอย่างร้อนแรง

Broad Reach Investment Management กองทุนผู้เชี่ยวชาญตลาดเกิดใหม่จากลอนดอนที่ใช้กลยุทธ์ผสมผสานทั้งการตัดสินใจแบบดุลยพินิจ (Discretionary) และระบบเทรด (Systematic Macro) คือตัวอย่างที่สะท้อนภาพนี้ได้ดี จากตัวเลขสินทรัพย์ภายใต้การบริหาร (AUM) ที่เคยถูกรายงานไว้ราว 800 ล้านดอลลาร์ สู่การยื่นเอกสารในภายหลังที่ระบุว่าทรัพย์สินของกองทุนเข้าใกล้ 3,000 ล้านดอลลาร์ บริษัทได้ขยายฐานที่มั่นทางภูมิศาสตร์ไปยังสหรัฐอเมริกา แนวทางของกองทุนนี้คือการนำกรอบความคิดแบบมหภาค (Macro Framework) ไปใช้กับอัตราดอกเบี้ย, สินเชื่อ และตลาดเงินในประเทศตลาดเกิดใหม่มากถึง 50 ประเทศ ซึ่งหมายความว่าชุดโอกาสในการลงทุนนั้นกว้างมาก แต่ความสามารถในการลงเงินก้อนโตโดยไม่ส่งผลกระทบต่อราคาตลาด (Market Impact) นั้นมี "เพดาน" ตามธรรมชาติ

แรงกระตุ้นให้ปิดกองทุนไม่ได้จำกัดอยู่แค่ในตลาดเกิดใหม่ ในช่วงต้นปี 2026 David Einhorn ผู้จัดการกองทุน Greenlight Capital ได้ประกาศว่าจะปิดกองทุนต่อนักลงทุนใหม่ภายในเดือนกรกฎาคมปีเดียวกัน ซึ่งไม่ใช่เหตุผลจากข้อจำกัดในการบริหาร แต่มาจากความเชื่อมั่นว่าตลาดหุ้นสหรัฐฯ มีราคาแพงเกินกว่าที่จะนำเงินสดก้อนใหม่ไปลงทุนได้อย่างรอบคอบ สำหรับผู้เชี่ยวชาญด้าน EM แรงจูงใจมักจะเป็น "ตรรกะทางคณิตศาสตร์" ล้วน ๆ ในเรื่องของสภาพคล่องและการรักษาผลตอบแทนส่วนเกิน (Alpha Preservation) เมื่อกลยุทธ์ไหนทำเงินได้ดี เงินจะตามมา และสิ่งนั้นแหละที่ทำให้กลยุทธ์ที่เคยดีเริ่มเสื่อมประสิทธิภาพลง

ตัวเลขผลตอบแทน: ปี 2025 อันโดดเด่นของตลาดเกิดใหม่

ข้อมูลผลตอบแทนที่ผ่านมาแทบไม่เหลือช่องให้ถกเถียง: ปี 2025 คือปีทองของตลาดเกิดใหม่อย่างแท้จริง

• หุ้น EM (เกณฑ์มาตรฐานกว้าง): ดัชนี MSCI Emerging Markets ให้ผลตอบแทนรวมประมาณ +34% ในสกุล USD ทิ้งห่างผลตอบแทนของตลาดพัฒนาแล้ว (ราว +22%) และดัชนี Nasdaq ที่เน้นหุ้นเทคฯ (+21%) อย่างชัดเจน
• EM เทียบกับ S&P 500: ผลกำไร 33.6% ของ EM เทียบกับ 17% ของ S&P 500 ถือเป็นปีที่ EM ชนะแบบขาดลอยที่สุดนับตั้งแต่ปี 2017
• กองทุนเฮดจ์ฟันด์สาย Macro ใน EM: กองทุนเฉพาะทางกลุ่มนี้ให้ผลตอบแทนที่สูงและทรงพลังยิ่งกว่า แต่ก็มีความผันผวนสูงด้วย กองทุนจาก Kirkoswald Asset Management, Brevan Howard, Pharo Management และ Amia Capital รายงานผลตอบแทนตั้งแต่ 13.5% ถึง 19.6% ณ สิ้นปี 2025 ชนะเกณฑ์มาตรฐานกองทุน Macro ทั่วโลก
• อุตสาหกรรมเฮดจ์ฟันด์โดยรวม: กองทุนเฮดจ์ฟันด์โดยเฉลี่ยให้ผลตอบแทน +11.8% สำหรับปีนี้ นับเป็นปีที่สองติดต่อกันที่ให้ผลตอบแทนระดับสองหลัก โดยตลาดนอกสหรัฐฯ ซึ่งนำโดย EM มีอัตราการเติบโตของมูลค่าการลงทุนรวมที่สูงที่สุด

ผลการดำเนินงานอันแข็งแกร่งนี้ไม่ได้เกิดขึ้นโดยบังเอิญ มันถูกหนุนด้วยปัจจัย "ลมส่ง" (Tailwinds) หลายประการในระดับมหภาค: การอ่อนค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐ, การฟื้นตัวของการค้าโลก, และการหมุนเวียนเงินทุนออกจากตลาดหุ้นสหรัฐฯ ซึ่งเคยมีการกระจุกตัวสูงมาก อย่างที่บทวิเคราะห์หนึ่งตั้งข้อสังเกตว่า การย้ายการจัดสรรเงินลงทุนออกจากหุ้นสหรัฐฯ เพียงหนึ่งเปอร์เซ็นต์ อาจแปลเป็นการไหลเข้าของเงินลงทุนในสัดส่วนที่สูงอย่างมีนัยสำคัญต่อกลุ่มสินทรัพย์ EM ที่มีขนาดเล็กกว่า

แต่การพุ่งขึ้นนี้มีคุณภาพที่เปราะบาง ซึ่งเห็นได้ชัดเจนในช่วงต้นปี 2026

ต้นปี 2026: บททดสอบจากความตึงเครียดภูมิรัฐศาสตร์

โมเมนตัมส่งต่อเนื่องมาถึงปีใหม่ โดยดัชนี HFRI Emerging Markets (Total) Index ปรับตัวขึ้น +5.6% ในช่วงสองเดือนแรกของปี 2026 จากนั้นก็เข้าสู่เดือนมีนาคม การยกระดับความขัดแย้งทางการทหารในอิหร่านอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้ราคาน้ำมันดิบพุ่งทะยานกว่า 40% ซึ่งจุดชนวนให้เกิดการเทขายอย่างรุนแรงในสินทรัพย์ EM ทุกประเภท ดัชนี HFRX Emerging Markets ร่วงลงอย่างหนัก -5.7% เมื่อวัดถึงกลางเดือนมีนาคม โดยการปรับตัวลงที่รุนแรงที่สุดกระจุกอยู่ในหุ้นกลุ่มภูมิภาค EM

เหตุการณ์นี้เผยให้เห็นว่าการฟื้นตัวของ EM อ่อนไหวต่อแรงกระแทกจากภายนอก (Exogenous Shocks) เพียงใด แม้ว่าหลายประเทศในกลุ่ม EM จะสร้างกันชนภายนอก (External Buffers) ที่แข็งแกร่งขึ้นในช่วงหลายปีที่ผ่านมา แต่ราคาของสินทรัพย์เสี่ยงยังคงผูกติดกับตลาดพลังงานโลกและเสถียรภาพทางภูมิรัฐศาสตร์อย่างเหนียวแน่น สำหรับผู้จัดการกองทุนเฮดจ์ฟันด์ EM การขาดทุนในเดือนมีนาคมคือเครื่องเตือนใจว่าสภาพแวดล้อมมหภาคสามารถเปลี่ยนจาก "ลมส่ง" เป็น "ลมปะทะ" (Headwind) ได้โดยแทบไม่มีการเตือนล่วงหน้า

ข้อมูลกระแสเงินทุน: เงินไหลกลับมา แต่ยังขาดความเชื่อมั่นที่แท้จริง

แม้จะมีผลตอบแทนที่ยอดเยี่ยม แต่ภาพของกระแสเงินทุนกลับยังคง "ชะงักงัน" อย่างน่าประหลาด การฟื้นตัวของตลาดถูกขับเคลื่อนโดยการขยายตัวของมูลค่า (Valuation Expansion) และหุ้นบางกลุ่มที่ทำผลงานโดดเด่น มากกว่าจะเกิดจากความเชื่อมั่นในวงกว้างของนักลงทุนที่หลั่งไหลเข้ามา

• กระแสเงินทุนไหลเข้ารวมในปี 2025: ตลาดเกิดใหม่ได้รับเม็ดเงินลงทุนรวม 67.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แบ่งเป็นตราสารหนี้ 31.6 พันล้าน และตราสารทุน 35.7 พันล้าน หากต้องการเทียบภาพ ในช่วงตลาดกระทิงหลังวิกฤตการเงินโลก (GFC) ปี 2009–2013 กระแสเงินทุนไหลเข้าเฉลี่ยต่อปีอยู่ที่ประมาณ 111,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเกือบจะเป็นสองเท่าของตัวเลขในปี 2025
• เฉพาะกระแสเงินทุนไหลเข้ากองทุนหุ้น: มียอดสุทธิเพียง 21.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเท่านั้น ด้วยเหตุนี้ EM จึงมีสัดส่วนเพียง 5.2% ของสินทรัพย์ภายใต้การจัดการของกองทุนหุ้นทั่วโลก แม้ว่าจะมีน้ำหนักมากกว่า 11% ในดัชนี MSCI ACWI Benchmark ก็ตาม
• กระแสเงินทุนตราสารหนี้พลิกกลับมา: หลังจากมีเงินทุนไหลออกติดต่อกันสามปีตั้งแต่ 2022 ถึง 2024 กองทุนพันธบัตร EM ก็กลับมามีเงินทุนไหลเข้าเป็นบวกในปี 2025 และโมเมนตัมยังส่งต่อมาถึงปี 2026 โดยมีเงินทุนไหลเข้าสม่ำเสมอเป็นเดือนที่หกติดต่อกัน ซึ่งบ่งชี้ถึงการจัดสรรเงินทุนเชิง "กลยุทธ์" (Structural Reallocation) ไม่ใช่แค่การเทรดระยะสั้นตามเทรนด์
• กระแสเงินทุนพอร์ตโฟลิโอสะสม: นับตั้งแต่วิกฤตการเงินโลก กระแสเงินทุนพอร์ตโฟลิโอข้ามพรมแดนสะสมไปยัง EM ซึ่งขับเคลื่อนโดยนักลงทุนสถาบันนอกภาคธนาคาร (Non-Bank Financial Investors) พุ่งสูงเข้าสู่เกือบ 4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ อย่างไรก็ตาม IMF ตั้งข้อสังเกตว่ากระแสเงินทุนจากผู้มีถิ่นฐานนอกประเทศคาดว่าจะถดถอยลงจากจุดสูงสุดในปี 2025 ในปี 2026

พลวัตที่ "กระแสเงินทุนตามไม่ทันผลตอบแทน" นี้ อาจเป็นจุดข้อมูลที่สำคัญที่สุดในการทำความเข้าใจความเปราะบางของการดีดตัวขึ้น เมื่อราคาสินทรัพย์พุ่งสูงเร็วกว่าเงินลงทุนที่หนุนหลังอยู่มาก การเคลื่อนไหวนั้นมักถูกขับเคลื่อนด้วยการขยายตัวของทวีคูณมูลค่า (Multiple Expansion) และแรงโมเมนตัม ไม่ใช่ความเชื่อมั่นพื้นฐานที่ฝังลึก สิ่งนี้สร้างความเสี่ยงแบบ "อสมมาตร" (Asymmetric Risk) นั่นคือประตูทางออกอาจแออัดอย่างรวดเร็วหากความเชื่อมั่นเกิดการเปลี่ยนแปลงกระทันหัน

ความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ ซึ่งนักกลยุทธ์กำลังจับตามอง

ภายใต้พื้นผิวของผลตอบแทนที่แข็งแกร่งและกระแสเงินทุนที่กำลังดีขึ้น มีความเสี่ยงหลายประการที่เรียกร้องให้เราใส่ใจ

1. ความเปราะบางทางภูมิรัฐศาสตร์: ความขัดแย้งในอิหร่านคือตัวอย่างที่เด่นชัดที่สุด แต่มันไม่ใช่เรื่องเดียวเท่านั้น สภาพแวดล้อมที่กว้างขึ้นของโลกาภิวัตน์ถอยหลัง (Deglobalization), การตั้งกำแพงภาษีที่รุนแรง, และพลวัตของมหาอำนาจที่เปลี่ยนแปลงไป ล้วนสร้างสนามกับระเบิดให้กับบริษัทและสกุลเงินท้องถิ่นใน EM ความไม่แน่นอนของการกำหนดนโยบายทำให้การพยากรณ์เศรษฐกิจมหภาคยากขึ้น คุกคามกลยุทธ์ EM Macro ที่เคยทำผลงานสูงสุดในปี 2025 โดยตรง

2. การกระจุกตัวและสัดส่วนการถือครองที่ต่ำ: ดังที่กล่าวไว้ข้างต้น การฟื้นตัวนี้ตั้งอยู่บนรากฐานที่บางของตำแหน่งการลงทุนจริงของนักลงทุน เมื่อเงินทุนจำนวนค่อนข้างน้อยค้ำจุนการเคลื่อนไหวของราคาครั้งใหญ่ ตลาดก็อ่อนไหวต่อการปรับฐานที่รุนแรง จนกว่ากระแสเงินทุนจะไล่ตามน้ำหนักเกณฑ์มาตรฐานได้ทัน ความเสี่ยงของการเกิด "การกลับตัว" อันเนื่องมาจากการขายทำกำไรหรือการเปลี่ยนขั้วของความเชื่อมั่นยังคงอยู่ในระดับสูง

3. ความเสี่ยงจากข้อจำกัดด้านกำลังการลงทุนและการลงทุนที่แออัด: ปัจจัยที่ผลักดันให้กองทุนอย่าง Broad Reach ต้องปิดตัวลง (เงินทุนมากเกินไปไล่ตามชุดการลงทุนที่มีจำกัด) นั้น กลายเป็นความเสี่ยงที่มองไปข้างหน้าเสียเอง เมื่อเงินไหลเข้ากลยุทธ์ EM Macro ที่ประสบความสำเร็จมากขึ้นเรื่อย ๆ ผลตอบแทนส่วนเกิน (Alpha) ที่มีต่อเงินทุนแต่ละดอลลาร์ก็จะลดน้อยลง แม้จะมีการปิดกองทุนแล้ว เงินทุนรวมในภาคส่วนนี้ก็ยังสามารถบีบอัดผลตอบแทนในอนาคตให้ต่ำลงได้

4. การชะลอตัวของการเติบโต: ปัจจัยหนุนทางมหภาคของปี 2025 ไม่ได้รับประกันว่าจะยังคงอยู่ต่อไป สถาบันการเงินระหว่างประเทศ (IIF) คาดการณ์ว่าการเติบโตของ EM จะทรงตัวอยู่ที่ประมาณ 3.8% และกระแสเงินทุนโดยรวมจะลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 71,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2026 ลดลงจากอัตราของปีก่อนหน้า การชะลอตัวนี้ชี้ให้เห็นว่าพลังการทำกำไรของบริษัทที่หนุนราคาหุ้นไว้อาจกำลังอ่อนแรงลง

5. ความสัมพันธ์ของผลตอบแทนที่คืบคลานสูงขึ้น: ความเสี่ยงที่ไม่เด่นชัดแต่สำคัญคือ ความสัมพันธ์ระหว่างผลตอบแทนของกองทุนเฮดจ์ฟันด์กับตลาดหุ้นดั้งเดิมที่กำลังสูงขึ้นเรื่อย ๆ เมื่อกลยุทธ์ของกองทุนเฮดจ์ฟันด์มีขนาดใหญ่ขึ้นและกลายเป็น "สถาบัน" มากขึ้น ค่าสหสัมพันธ์ (Correlation) กับดัชนี MSCI World ได้คืบคลานสูงขึ้น จาก 0.76 บนพื้นฐาน 5 ปี ไปเป็น 0.92 บนพื้นฐาน 1 ปี นั่นหมายความว่า ผลประโยชน์ในการกระจายความเสี่ยงที่นักลงทุนแสวงหาจากกลยุทธ์ทางเลือกอย่าง EM Macro กำลังลดน้อยลง ในช่วงเวลาที่มันจำเป็นที่สุด

บทสรุป

การตัดสินใจของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ตลาดเกิดใหม่ในการปิดรับเงินลงทุนใหม่ เป็นการตอบสนองอย่างมีเหตุผลและมีวินัยอย่างสูง ท่ามกลางภูมิทัศน์การลงทุนที่ถูกกำหนดโดยทั้ง "โอกาสที่ยอดเยี่ยม" และ "ความเปราะบาง" อย่างมีนัยสำคัญ ผลตอบแทน 34% ของหุ้น EM ในปี 2025 คือการตรวจสอบที่ทรงพลังของสินทรัพย์ประเภทนี้ หลังจากต้องหลงทางมานานหลายปี แต่จากการตีกลับอย่างรุนแรงในเดือนมีนาคม 2026 ก็ได้แสดงให้เห็นว่าการฟื้นตัวของตลาดนี้ดำรงอยู่ในสมดุลที่ล่อแหลมเพียงใด มันถูกถ่วงดุลด้วยเรื่องเล่าของการจัดสรรเงินทุนที่รอมานาน กับชุดความเสี่ยง (ภูมิรัฐศาสตร์, สภาพคล่อง, และวัฏจักรมหภาค) ซึ่งสามารถ "สะบัด" ผลกำไรให้หลุดกระเด็นได้ด้วยความเร็วที่น่าตกใจ สำหรับนักจัดสรรเงินทุนแล้ว ประตูที่ปิดตายของกองทุนที่ดีที่สุดอาจให้ความรู้สึกเหมือนถูกปฏิเสธ แต่มันก็เป็นสัญญาณที่ทรงพลังที่สุดว่า ในตลาดเกิดใหม่ "ความว่องไวในการเคลื่อนไหว" และ "การใช้เงินทุนด้วยความเชื่อมั่น" มีความสำคัญมากกว่า "ขนาดอันมหึมา"