ตลาด Stablecoin หดตัว 1.5 หมื่นล้านดอลลาร์: เกิดอะไรขึ้น?

ตลาดสเตเบิลคอยน์ (stablecoin) ไม่เคยเผชิญการหดตัวในรูปแบบนี้มาก่อน มูลค่าตลาดรวมลดลงประมาณ 15,000–17,000 ล้านดอลลาร์จากจุดสูงสุดที่ประมาณ 321,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม 2026 สู่ระดับ 300,000–304,000 ล้านดอลลาร์ ถือเป็นการหดตัวรายไตรมาสครั้งแรกนับตั้งแต่ไตรมาส 3 ของปี 2023 และเป็นการลดลงรายเดือนมากที่สุดนับตั้งแต่เหรียญ Terra ล่มสลายในเดือนพฤษภาคม 2022 แต่เรื่องราวเบื้องหลังตัวเลขเหล่านี้ไม่ใช่วิกฤตความเชื่อมั่น มันคือการปรับโครงสร้างเงินทุนที่ขับเคลื่อนโดยกฎระเบียบ ซึ่งความแตกต่างจากวิกฤตสเตเบิลคอยน์ครั้งก่อนๆ นั้นชวนให้ศึกษา

ตัวกระตุ้น: กฎหมาย ไม่ใช่โรคติดต่อ

ตัวขับเคลื่อนหลักของการดึงเงินออกในปี 2026 คือ กฎหมาย GENIUS Act ของสหรัฐอเมริกา กฎหมายนี้ลงนามเป็นกฎหมายในเดือนกรกฎาคม 2025 โดยห้ามผู้ออกสเตเบิลคอยน์จ่ายดอกเบี้ยให้กับผู้ถือสเตเบิลคอยน์ที่ใช้เพื่อการชำระเงิน โดยมีผลบังคับใช้เต็มรูปแบบในเดือนมกราคม 2027 ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 สำนักงานผู้ควบคุมสกุลเงิน (OCC) เสนอให้ขยายข้อห้ามนี้ไปยังบริษัทในเครือของผู้ออก เพื่อปิดช่องโหว่ที่อาจสร้างผลตอบแทนทางอ้อมได้

นี่คือการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างด้านกฎระเบียบ ไม่ใช่ความตื่นตระหนกเรื่องความสามารถในการชำระหนี้ เมื่อเทียบกันแล้ว วิกฤตในปี 2022 เกิดจากความล้มเหลวของอัลกอริทึมที่หายนะ (Terra/Luna) การฉ้อโกง (FTX) และผลกระทบต่อเนื่องที่ทำลายความเชื่อมั่นในกลไกสเตเบิลคอยน์ทั้งหมด การถอนเงินในปี 2026 เป็นการตอบสนองอย่างเป็นระบบต่อการเปลี่ยนแปลงกฎของเกม

เสถียรภาพของราคา: การคงค่ากลับยังคงแข็งแกร่ง

ในปี 2022 UST ร่วงลงใกล้ศูนย์ และ USDT ซื้อขายที่ 0.95 ดอลลาร์ในช่วงสั้นๆ ขณะที่ตลาดสูญเสียมูลค่า 26% ภายในไม่กี่วัน ในปี 2026 สเตเบิลคอยน์ดอลลาร์รายใหญ่ — USDT, USDC, DAI — คงค่าเงินไว้ที่ 1 ดอลลาร์ตลอดช่วงการหดตัว ไม่มีการแห่ถอน ไม่มีกลไกพัง และไม่มีความเชื่อมั่นถดถอย การลดลงคือการไถ่ถอนซัพพลายอย่างเป็นระเบียบ ไม่ใช่การขายทิ้ง

พลวัตการไหลของเงินทุน: การแยกทางกันครั้งประวัติศาสตร์

ความแตกต่างที่โดดเด่นที่สุดของการหดตัวในปี 2026 คือการแยกทางของซัพพลายและวอลุ่ม ในปี 2022 เงินทุนหนีจากคริปโทไปเลย: ซัพพลายสเตเบิลคอยน์ทรุดตัวลงเพราะผู้ถือไถ่ถอนเป็นเงินคำสั่ง (fiat) และออกไป ปริมาณธุรกรรมบนเชนก็ร่วงลงตามราคา

ในปี 2026 สิ่งที่เกิดขึ้นกลับตรงกันข้าม มูลค่าตลาดสเตเบิลคอยน์ลดลง แต่ปริมาณธุรกรรมรายเดือนยังคงทำสถิติสูงสุดใหม่ นิตยสาร Forbes อธิบายรูปแบบนี้ว่า "ซัพพลายลด แต่การใช้งานเพิ่ม" ซึ่งไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน ซัพพลายสุทธิของสเตเบิลคอยน์ลดลง 11,500–15,000 ล้านดอลลาร์ แต่เงินทุนเหล่านี้ถูกไถ่ถอนและนำไปใช้ในตราสารบนเชนที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า ไม่ได้ถูกถอนออกจากเศรษฐกิจคริปโท

บทบาทของ Tokenized Treasuries: ตัวเลือกทดแทนครั้งแรก

ในปี 2022 Tokenized Treasuries แทบไม่มีอยู่จริง — ตลาดมีมูลค่าประมาณ 100 ล้านดอลลาร์ ไม่มีทางเลือกในการสร้างผลตอบแทนบนเชนที่มีนัยสำคัญสำหรับผู้ถือสเตเบิลคอยน์ที่จะย้ายไป

ภายในปี 2026 ภูมิทัศน์ได้เปลี่ยนแปลงไป Tokenized Treasuries (ตราสารหนี้สหรัฐที่ถูกแปลงเป็นโทเค็น) บนบล็อกเชนสาธารณะทะลุ 10,000 ล้านดอลลาร์ภายในปลายเดือนกุมภาพันธ์ ถึง 13,400 ล้านดอลลาร์ในต้นเดือนเมษายน และยังคงเติบโตต่อเนื่อง มูลค่ารวมของสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) บนเชนที่ไม่รวมสเตเบิลคอยน์ พุ่งถึง 33,500 ล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม 2026 ซึ่งมากกว่าระดับต้นปี 2025 ประมาณสี่เท่า

การห้ามจ่ายผลตอบแทนของ GENIUS Act สำหรับ Payment Stablecoin ได้กำจัดกลไกผลตอบแทนสำคัญสำหรับการถือครองที่ไม่ได้ใช้งาน เงินทุนที่ฉลาดจึงย้ายไปยังตัวเลือกที่ดีที่สุดถัดไป: Tokenized Treasuries และโทเค็น RWA อื่นๆ ที่สามารถและเสนอผลตอบแทนได้ตามกฎหมาย David Krause ศาสตราจารย์ด้านการเงินจากมหาวิทยาลัย Marquette อธิบายว่าการแบนนี้ "ไม่ได้กำจัดอุปสงค์สำหรับผลตอบแทน — มันแค่ย้ายมันไปที่อื่น" กองทุน BUIDL ของ BlackRock และ USYC ของ Circle (ที่ได้มาจาก Hashnote) กลายเป็นกองทุนที่ใหญ่ที่สุดในพื้นที่นี้ โดยแต่ละกองทุนบริหารจัดการประมาณ 2,400–3,000 ล้านดอลลาร์

สเตเบิลคอยน์ที่ไม่ใช่ดอลลาร์: โตแต่จิ๋ว

สเตเบิลคอยน์ที่อิงกับสกุลเงินยูโรซึ่งเป็นไปตามกฎระเบียบ MiCA ของสหภาพยุโรปเติบโต 128% ในรอบปีจนถึงกลางปี 2026 จากมูลค่ารวม 295.6 ล้านดอลลาร์เป็น 673.9 ล้านดอลลาร์ ปริมาณธุรกรรมสเตเบิลคอยน์ยูโรพุ่งจาก 69 ล้านดอลลาร์เป็น 777 ล้านดอลลาร์ในช่วง 15 เดือน คิดเป็นการเพิ่มขึ้นประมาณ 1,200%

อย่างไรก็ตาม การเติบโตนี้ยังคงเป็นตัวเลขเล็กน้อยในตลาดที่ถูกครอบงำโดยดอลลาร์ สเตเบิลคอยน์ดอลลาร์สหรัฐยังคงคิดเป็นประมาณ 97% ของตลาดสเตเบิลคอยน์ทั้งหมดที่มีมูลค่าประมาณ 316,000 ล้านดอลลาร์ การขยายตัวของสเตเบิลคอยน์ยูโรเป็นเรื่องของการปฏิบัติตาม MiCA — ซึ่งโทเค็นดอลลาร์ที่ไม่ปฏิบัติตามถูกเพิกถอนจากการซื้อขายสำหรับผู้ใช้ในสหภาพยุโรป — มากกว่าจะเป็นปัจจัยชดเชยที่มีนัยสำคัญต่อการหดตัวของสเตเบิลคอยน์ดอลลาร์

ความแตกต่างใหญ่: นี่ไม่ใช่วิกฤต

นักวิเคราะห์โดยส่วนใหญ่ไม่มองว่าการถอนเงินในปี 2026 เป็นวิกฤตความเชื่อมั่น แต่เป็นการปรับโครงสร้างเงินทุนที่ขับเคลื่อนโดยกฎระเบียบ เงินทุนสเตเบิลคอยน์ที่ไม่ได้ใช้งานกำลังถูกนำไปทำงานใน Tokenized Treasuries ที่ให้ผลตอบแทน ในขณะที่กรณีกระทิงเชิงโครงสร้างสำหรับสเตเบิลคอยน์ — ปริมาณการชำระเงิน, ประโยชน์ใช้สอยในการชำระบัญชี, ประสิทธิภาพข้ามพรมแดน — ยังคงแข็งแกร่ง การชำระเงิน B2B ด้วยสเตเบิลคอยน์เติบโต 733% เมื่อเทียบเป็นรายปี สู่ระดับประมาณ 226,000 ล้านดอลลาร์ต่อปี

มิติ	วิกฤตปี 2022	การหดตัวปี 2026
ตัวกระตุ้น	การล่มสลายของอัลกอริทึม, การฉ้อโกง, โรคติดต่อ	ข้อห้ามทางกฎระเบียบเกี่ยวกับผลตอบแทน (GENIUS Act)
เสถียรภาพของราคา	การหลุด peg ครั้งใหญ่, ความเชื่อมั่นแตกสลาย	ไม่มีการหลุด peg, ค่า peg คงที่สมบูรณ์
การไหลของเงินทุน	หนีจากคริปโทโดยสิ้นเชิง	หมุนเวียนภายในคริปโทไปยัง RWA ที่ให้ผลตอบแทน
พฤติกรรมของวอลุ่ม	วอลุ่มทรุดตัวตามซัพพลาย	วอลุ่มทำสถิติสูงสุดขณะซัพพลายลดลง
ทางเลือก	ไม่มี	Tokenized Treasuries (1 หมื่นล้านดอลลาร์+) เป็นตัวเลือกทดแทนโดยตรง
เหรียญที่ไม่ใช่ดอลลาร์	เล็กน้อย	เติบโตแต่ยังน้อยกว่า 3% ของตลาด

ตลาดสเตเบิลคอยน์กำลังประสบกับสิ่งที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน: การหดตัวที่มีเหตุผล เป็นระบบ และเป็นครั้งแรกที่แยกออกจากสุขภาพของเศรษฐกิจคริปโทในวงกว้าง ซัพพลายกำลังลดลง แต่โครงสร้างพื้นฐานกลับคึกคักกว่าที่เคย