หุ้น Shein ต่ำกว่าราคา IPO: ตลาดกำลังตั้งคำถามกับการเติบโตและกำไร

หุ้น Shein ในตลาดฮ่องกงกำลังถูกประเมินมูลค่าใหม่ ไม่ใช่เพียงจากการเคลื่อนไหวในหนึ่งวัน แต่จากคำถามที่ใหญ่กว่าว่าเรื่องราวการเติบโตของบริษัทในตลาดทุนยังน่าเชื่อถือเพียงใด

หุ้นเคลื่อนไหวที่ 46.94 ดอลลาร์ฮ่องกงในช่วงต้นวันที่ 2 กันยายน ต่ำกว่าราคาเสนอขายหุ้นต่อประชาชนครั้งแรก หรือ IPO ที่ 48.56 ดอลลาร์ฮ่องกง หลังจากร่วงลงสูงสุด 10% ในวันเปิดซื้อขาย ก่อนปิดที่ 48.50 ดอลลาร์ฮ่องกง สำนักข่าว Reuters รายงานว่าแรงฟื้นตัวช่วงท้ายของวันแรกอาจได้รับแรงหนุนจากมาตรการพยุงราคา ซึ่งมักใช้กับหุ้นขนาดใหญ่เพื่อจำกัดการร่วงลงอย่างรุนแรงในวันเข้าตลาด 5217

สัญญาณที่ส่งถึงนักลงทุนจึงค่อนข้างชัดเจน แม้ยังไม่ใช่บทสรุปสุดท้าย นั่นคือ Shein กำลังถูกมองในฐานะผู้ค้าฟาสต์แฟชั่นข้ามพรมแดนที่เผชิญการเติบโตชะลอตัวและความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ มากกว่าจะได้รับมูลค่าพรีเมียมแบบบริษัทเทคโนโลยีที่กำลังเติบโตสูงโดยอัตโนมัติ

ตลาดเห็นการเปิดตัวที่อ่อนแรง ไม่ใช่การหลุดจากราคา IPO อย่างเด็ดขาด

Shein ระดมทุนได้ 13.6 พันล้านดอลลาร์ฮ่องกง หรือประมาณ 1.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ จากการขายหุ้นในฮ่องกงที่ราคา 48.56 ดอลลาร์ฮ่องกงต่อหุ้น ส่งผลให้บริษัทมีมูลค่าประมาณ 26.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ลดลงอย่างมากจากมูลค่าเกือบ 1 แสนล้านดอลลาร์ที่บริษัทเคยได้รับในตลาดเอกชนเมื่อปี 2022 2120

การลดมูลค่าดังกล่าวทำให้ราคา IPO ดูสมเหตุสมผลขึ้น แต่ไม่ได้ขจัดความจำเป็นที่นักลงทุนในตลาดสาธารณะต้องพิสูจน์ด้วยตนเองว่าธุรกิจยังมีอนาคต การประเมินมูลค่าที่ต่ำลงอาจช่วยดึงดูดผู้ซื้อได้ แต่ไม่สามารถแก้ข้อกังวลเรื่องรายได้ในอนาคต อัตรากำไร หรือความยั่งยืนของรูปแบบการดำเนินงานของ Shein ได้ด้วยตัวมันเอง

การเปิดตัวของ Shein ยังแตกต่างจากหุ้นเทคโนโลยีจีนบางรายอย่างชัดเจน โดย CXMT ผู้ผลิตเซมิคอนดักเตอร์พุ่งขึ้น 466% ในวันแรกที่เซี่ยงไฮ้ ขณะที่ Unitree บริษัทหุ่นยนต์คล้ายมนุษย์ปิดการซื้อขายวันแรกสูงกว่าราคา IPO ถึง 460% 32 ความแตกต่างนี้ชี้ว่าอุปสงค์ต่อหุ้น IPO ใหม่ของจีนไม่ได้หายไป นักลงทุนเพียงแสดงความสนใจต่อธุรกิจเซมิคอนดักเตอร์ ปัญญาประดิษฐ์ และหุ่นยนต์มากกว่าแพลตฟอร์มผู้บริโภคที่การเติบโตเริ่มชะลอตัว

การเติบโตที่ช้าลงทำให้การประเมินมูลค่ายากขึ้น

ข้อมูลทางการเงินก่อน IPO ของ Shein เปิดช่องให้นักลงทุนตั้งคำถามว่า บริษัทจะกลับไปเติบโตในอัตราเดิมได้หรือไม่ รายได้ไตรมาสแรกของปี 2026 เพิ่มขึ้นเพียง 1.1% เมื่อเทียบกับปีก่อน มาอยู่ที่ประมาณ 9.05 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่รายได้จากสหรัฐฯ ลดลง 14% เหลือราว 2 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ 34

บริษัทยังรายงานขาดทุนสุทธิรายไตรมาส 99 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เทียบกับกำไรสุทธิ 395 ล้านดอลลาร์สหรัฐในช่วงเดียวกันของปีก่อน โดยขาดทุนที่ไม่ใช่เงินสด 328 ล้านดอลลาร์สหรัฐจากการประเมินมูลค่ายุติธรรมของหุ้นบุริมสิทธิแปลงสภาพมีส่วนสำคัญต่อผลขาดทุนดังกล่าว ดังนั้นตัวเลขนี้จึงไม่ได้สะท้อนผลการดำเนินงานทั้งหมดเพียงด้านเดียว แต่ถึงแม้ตัดผลกระทบทางบัญชีดังกล่าวออก การชะลอตัวของรายได้และธุรกิจในสหรัฐฯ ที่อ่อนแรงก็ยังทำให้นักลงทุนจับตาแรงกดดันพื้นฐานของบริษัท 3334

สำหรับนักลงทุนในตลาดทุน คำถามไม่ได้อยู่แค่ว่า Shein จะยังเป็นบริษัทขนาดใหญ่ได้หรือไม่ แต่อยู่ที่ว่าบริษัทจะเติบโตต่อไปพร้อมรักษาอัตรากำไรให้สูงพอที่จะรองรับมูลค่าพรีเมียมได้หรือไม่

ภาษีและกฎศุลกากรกดดันโมเดลสินค้าราคาต่ำ

โมเดลธุรกิจของ Shein พึ่งพาการขายสินค้าแฟชั่นราคาถูกโดยตรงให้ผู้บริโภคในหลายประเทศ วิธีนี้ได้ประโยชน์จากราคาที่ต่ำและการส่งพัสดุขนาดเล็กจำนวนมาก แต่เมื่อกฎการนำเข้าเปลี่ยนแปลง ต้นทุนของคำสั่งซื้อแต่ละรายการอาจสูงขึ้น และการจัดส่งอาจใช้เวลานานกว่าเดิม

เอกสารก่อน IPO ของบริษัทและรายงานผลประกอบการระบุว่า การยกเลิกสิทธิยกเว้นภาษีศุลกากรสำหรับพัสดุมูลค่าต่ำในสหรัฐฯ ส่งผลกระทบต่อแรงส่งด้านยอดขาย โดยเอกสารดังกล่าวเชื่อมโยงผลขาดทุนไตรมาสแรกเข้ากับยอดขายที่ชะลอลงหลังการเปลี่ยนแปลงนโยบาย รวมถึงรายการทางบัญชีแบบครั้งเดียว 3335

สถานการณ์นี้ทำให้ Shein ต้องเผชิญทางเลือกที่ล้วนมีต้นทุน บริษัทอาจส่งผ่านภาษีและต้นทุนโลจิสติกส์ที่สูงขึ้นไปยังผู้บริโภคด้วยการขึ้นราคา ซึ่งอาจกระทบความต้องการซื้อ หรือรับต้นทุนไว้เองและปล่อยให้อัตรากำไรลดลง อีกทางคือปรับระบบจัดส่งและแหล่งจัดหาใหม่ ซึ่งต้องใช้ทั้งเวลาและเงินลงทุน และอาจเปลี่ยนเศรษฐศาสตร์ของโมเดลที่ช่วยให้บริษัทขยายตัวอย่างรวดเร็วในช่วงที่ผ่านมา

ปฏิกิริยาของตลาดไม่ได้พิสูจน์ว่าการเปลี่ยนแปลงนโยบายใดนโยบายหนึ่งเป็นสาเหตุโดยตรงของการร่วงลงในวันที่สอง เพราะดัชนีฮั่งเส็งก็ปรับตัวลดลงในช่วงต้นการซื้อขาย และการซื้อขายหุ้น IPO ระยะสั้นอาจผันผวนได้ 52 อย่างไรก็ตาม บริบทด้านภาษีและศุลกากรช่วยอธิบายว่าเหตุใดนักลงทุนจึงไม่รีบสรุปว่าความกังวลทั้งหมดหมดไป เพียงเพราะหุ้นปิดวันแรกใกล้ราคา IPO

เส้นทางสู่ตลาดทุนที่ยาวนานเพิ่มความไม่แน่นอน

เส้นทางของ Shein สู่ตลาดทุนเคยผ่านความพยายามเข้าจดทะเบียนในสหรัฐฯ ที่ไม่สำเร็จหรือหยุดชะงัก รวมถึงแผนเข้าตลาดลอนดอน ก่อนที่การอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลของจีนจะเปิดทางให้บริษัทจดทะเบียนในฮ่องกง Reuters ระบุว่าเส้นทางที่ล่าช้าและอุปสรรคหลายครั้งทำให้เกิดคำถามเกี่ยวกับข้อได้เปรียบในการแข่งขันของบริษัท และเพิ่มความระมัดระวังของนักลงทุน 19

ประวัติดังกล่าวมีความสำคัญ เพราะความเสี่ยงของ Shein ไม่ได้จำกัดอยู่ที่การบริหารธุรกิจค้าปลีก นักลงทุนยังต้องประเมินความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ การตรวจสอบจากหน่วยงานกำกับดูแล ข้อกำหนดด้านการเปิดเผยข้อมูล และการเข้าถึงตลาดผู้บริโภคที่สำคัญ ความไม่แน่นอนเหล่านี้อาจทำให้นักลงทุนเรียกร้องส่วนชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น แม้แบรนด์ของ Shein จะยังมีอิทธิพลในตลาดก็ตาม

เรื่องราวแพลตฟอร์มยังต้องพิสูจน์ด้วยตัวเลขจริง

Shein พยายามขยายภาพลักษณ์ให้ไกลกว่าการเป็นผู้ค้าปลีก ด้วยการพัฒนามาร์เก็ตเพลสสำหรับผู้ขายภายนอกและนำเสนอความสามารถด้านซัพพลายเชน โครงการเหล่านี้อาจช่วยกระจายรายได้และลดการพึ่งพาสินค้าคงคลังของบริษัทเอง รวมถึงการจัดส่งโดยตรงในระยะยาว

แต่ปฏิกิริยาหลัง IPO บ่งชี้ว่านักลงทุนยังไม่พร้อมประเมิน Shein ในฐานะแพลตฟอร์มเทคโนโลยีที่เติบโตเต็มที่ ธุรกิจหลักยังคงผูกกับความต้องการเสื้อผ้า ต้นทุนดึงดูดลูกค้า และเศรษฐศาสตร์ของการจัดส่งข้ามพรมแดน จนกว่าบริการใหม่จะสร้างรายได้ในสัดส่วนที่มีนัยสำคัญและแสดงให้เห็นว่าทำกำไรซ้ำได้อย่างสม่ำเสมอ เรื่องราวแพลตฟอร์มก็ยังเป็นเพียงโอกาส ไม่ใช่หลักยึดมูลค่าที่พิสูจน์แล้ว

ความแตกต่างนี้สำคัญ มาร์เก็ตเพลสอาจช่วยเพิ่มตัวเลือกสินค้าและสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียม ขณะที่บริการซัพพลายเชนอาจกลายเป็นแหล่งรายได้ที่สอง แต่ไม่มีสิ่งใดชดเชยความต้องการซื้อที่อ่อนแรงหรือต้นทุนจัดส่งที่สูงขึ้นได้โดยอัตโนมัติ นักลงทุนจึงต้องการเห็นหลักฐานว่าธุรกิจเหล่านี้จะขยายตัวได้โดยไม่ต้องอาศัยการทำโปรโมชั่นอย่างเข้มข้นและข้อได้เปรียบด้านกฎระเบียบแบบเดียวกับที่สนับสนุนการเติบโตในอดีต

ผลการซื้อขายกำลังบอกอะไรกับตลาด

การร่วงลงในวันที่สองสะท้อนการประเมินของนักลงทุนตลาดสาธารณะอย่างน้อย 4 ประเด็น

• การเติบโตไม่ใช่สิ่งที่ตลาดเชื่อโดยอัตโนมัติอีกต่อไป รายได้ไตรมาสแรกที่เพิ่มขึ้น 1.1% ห่างไกลจากอัตราการเติบโตที่บริษัทพรีเมียมควรมี 34
• ธุรกิจอ่อนไหวต่อนโยบายการค้า การเปลี่ยนแปลงกฎที่เกี่ยวข้องกับสินค้านำเข้ามูลค่าต่ำสามารถกระทบทั้งความต้องการซื้อและต้นทุนสินค้าที่ส่งถึงมือลูกค้า 3335
• การปรับลดมูลค่าเป็นเพียงจุดเริ่มต้น มูลค่า IPO ราว 26.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐต่ำกว่าจุดสูงสุดในตลาดเอกชนปี 2022 อย่างมาก แต่ผู้ซื้อหุ้นยังต้องมั่นใจว่าบริษัทจะสร้างกำไรในอนาคตได้ 2120
• กรณีฟื้นตัวของบริษัทยังไม่ได้รับการพิสูจน์ Shein ต้องแสดงให้เห็นว่าสามารถฟื้นการเติบโตที่มีกำไร ปรับระบบจัดส่ง และเปลี่ยนกลยุทธ์แพลตฟอร์มให้กลายเป็นผลลัพธ์ที่วัดได้

ดังนั้น การตีความที่มีประโยชน์ที่สุดอาจไม่ใช่การประกาศว่าการเข้าตลาดของ Shein ล้มเหลวหลังผ่านไปเพียงสองช่วงการซื้อขาย แต่คือการที่ตลาดกำหนดภาระในการพิสูจน์ผลงานให้บริษัทสูงขึ้น

จากนี้ Shein จะไม่ได้ถูกตัดสินเพียงจากความเร็วในการเพิ่มจำนวนลูกค้าหรือสินค้าอีกต่อไป แต่จะถูกวัดจากความสามารถในการรักษาอัตรากำไร ขณะดำเนินธุรกิจภายใต้กฎการค้าที่เข้มงวดขึ้น