นักลงทุนคริปโตกำลังมองไกลกว่าการจัดอันดับตามมาร์เก็ตแคป แต่ราคายังถูกขับเคลื่อนด้วยเลเวอเรจ

ตลาดคริปโตกำลังพัฒนากรอบการลงทุนที่ให้ความสำคัญกับปัจจัยพื้นฐานมากขึ้น แต่ยังไม่ได้เลิกใช้การจัดอันดับตามมาร์เก็ตแคป และไม่ได้หลุดพ้นจากการเก็งกำไรโดยสิ้นเชิง

Wintermute รายงานว่า คู่สัญญาสถาบันคิดเป็นสถิติสูงถึง 72% ของกระแสการซื้อขายสปอตบนโต๊ะ OTC ของบริษัทในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 เพิ่มจาก 59% ในปีก่อนหน้า นอกจากนี้ สถาบันยังมุ่งความสนใจไปที่โทเคนจำนวนน้อยลง และใช้สัญญาออปชันกับสัญญาซื้อขายส่วนต่าง (CFD) มากขึ้น แทนที่จะซื้อโทเคนในตลาดสปอตเพียงอย่างเดียว

ข้อมูลนี้สะท้อนการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมของนักลงทุนสถาบันได้อย่างมีนัยสำคัญ แต่ไม่ได้เป็นตัวเลขที่ใช้แทนตลาดคริปโตทั่วโลกทั้งหมด ข้อสรุปที่รอบคอบกว่าคือ นักลงทุนมืออาชีพกำลังประเมินเครือข่ายคริปโตบางแห่งในลักษณะคล้ายธุรกิจมากขึ้น โดยถามว่าเครือข่ายมีผู้ใช้งานจริงหรือไม่ การใช้งานสร้างค่าธรรมเนียมได้เท่าไร รายได้นั้นยั่งยืนเพียงใด และผู้ถือโทเคนมีสิทธิได้รับประโยชน์จากเศรษฐกิจดังกล่าวหรือไม่

เกณฑ์ใหม่ในการประเมินคริปโต: การใช้งาน รายได้ และการส่งต่อมูลค่า

มาร์เก็ตแคปยังมีประโยชน์สำหรับวัดขนาดและสภาพคล่องของสินทรัพย์ แต่ไม่สามารถอธิบายได้ด้วยตัวเองว่าโทเคนหนึ่งเป็นตัวแทนของอะไร หรือการเติบโตของเครือข่ายจะสร้างประโยชน์ให้ผู้ถือโทเคนอย่างไร

การวิเคราะห์ที่เน้นปัจจัยพื้นฐานจึงหันมาถามคำถามเหล่านี้แทน

• มีผู้ใช้งานที่ทำกิจกรรมจริงกี่ราย และมีกี่รายที่จ่ายค่าธรรมเนียมจริง?
• ผลิตภัณฑ์ใดเป็นแหล่งรายได้ของโปรโตคอล?
• ค่าธรรมเนียมเกิดขึ้นซ้ำอย่างต่อเนื่อง เป็นรายได้ตามวัฏจักร ถูกอุดหนุน หรือพึ่งพาแรงจูงใจเป็นหลัก?
• โทเคนให้สิทธิด้านการกำกับดูแล การเข้าถึงผลตอบแทนจากการสเตกกิง หรือสิทธิทางเศรษฐกิจต่อกิจกรรมของเครือข่ายหรือไม่?
• รายได้ถูกนำไปใช้ซื้อคืนโทเคน เผาโทเคน เพิ่มสินทรัพย์ในคลัง หรือผ่านกลไกอื่นที่อาจเป็นประโยชน์ต่อผู้ถือหรือไม่?
• เครือข่ายมีสภาพคล่องจากสเตเบิลคอยน์และกิจกรรมสินทรัพย์ในโลกจริงที่ถูกโทเคนไนซ์มากเพียงใด?

ประเด็นสำคัญคือการแยก กิจกรรมของเครือข่าย ออกจาก การส่งต่อมูลค่าให้โทเคน โปรโตคอลอาจประมวลผลธุรกรรมและเรียกเก็บค่าธรรมเนียมได้ โดยไม่ได้ส่งต่อรายได้เหล่านั้นไปยังโทเคน ขณะเดียวกัน โทเคนที่มีมาร์เก็ตแคปสูงก็อาจไม่ได้ทำให้ผู้ถือมีความเชื่อมโยงโดยตรงกับธุรกิจที่อยู่เบื้องหลัง

Matt Hougan ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Bitwise เคยเสนอว่า การใช้กลไกส่งต่อรายได้ให้โทเคนอย่างแพร่หลายขึ้นอาจทำให้การประเมินมูลค่าคริปโตเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ แนวคิดนี้ไม่ได้หมายความว่าโปรโตคอลที่มีรายได้สูงทุกแห่งจะมีมูลค่า แต่ชี้ว่า ความเชื่อมโยงระหว่างกิจกรรม รายได้ที่โปรโตคอลเก็บไว้ และความต้องการโทเคนกำลังกลายเป็นส่วนสำคัญของกรณีลงทุนมากขึ้น

HYPE ของ Hyperliquid ทำให้แนวคิดนี้เห็นภาพชัดขึ้น

Hyperliquid เป็นกรณีศึกษาที่นักลงทุนจับตา เพราะกิจกรรมหลักของโปรโตคอลเชื่อมโยงกับเศรษฐศาสตร์ของโทเคนได้ชัดกว่าโครงการคริปโตยุคก่อนหลายแห่ง

เครือข่ายนี้ให้บริการซื้อขายสัญญาฟิวเจอร์สแบบไม่มีกำหนดอายุบนเชน โดยโมเดลที่มีการรายงานระบุว่า รายได้ของโปรโตคอลที่เข้าเกณฑ์ราว 99% ถูกนำไปซื้อ HYPE ในตลาดเปิด ผ่านกลไก Assistance Fund รายงานที่เกี่ยวข้องกับ Bitwise ระบุว่า Hyperliquid มีรายได้สะสมทะลุ 1,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน 2026 และดำเนินงานด้วยอัตรารายได้ต่อปีราว 800 ล้านดอลลาร์

กรอบการประเมินจึงมีลักษณะดังนี้

ความต้องการซื้อขาย → ค่าธรรมเนียมโปรโตคอล → การซื้อโทเคน → อาจช่วยหนุนความต้องการ HYPE

กรอบนี้ให้ข้อมูลมากกว่าการมอง HYPE เป็นเพียงโทเคนที่อยู่ในลำดับใดลำดับหนึ่งของตารางมาร์เก็ตแคป นักลงทุนสามารถติดตามตัวแปรต่าง ๆ ได้อย่างเป็นรูปธรรม เช่น ปริมาณการซื้อขายอนุพันธ์ การสร้างค่าธรรมเนียม ความยั่งยืนของความต้องการจากผู้ใช้ สัดส่วนรายได้ที่ถูกนำไปซื้อโทเคน การเปลี่ยนแปลงของอุปทาน และเงื่อนไขด้านการกำกับดูแลหรือการดำเนินงานที่อาจทำให้กลไกนี้เปลี่ยนแปลง

อย่างไรก็ตาม ตัวเลขเหล่านี้เป็นประมาณการจากงานวิจัยของอุตสาหกรรมและบริษัทลงทุน ไม่ใช่ผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนที่ผ่านการตรวจสอบ และกลไกซื้อคืนก็ไม่ใช่หลักประกันว่าราคาจะปรับตัวขึ้นในอนาคต รายได้อาจลดลง นโยบายอาจเปลี่ยน และการซื้อในตลาดเปิดอาจส่งผลแตกต่างกันไปตามสภาพคล่องและอุปทานของโทเคน

เหตุใดเลเวอเรจยังคุมราคาในระยะสั้น

แนวคิดการลงทุนที่อิงปัจจัยพื้นฐานอาจมีอิทธิพลต่อการประเมินมูลค่าในระยะยาว แต่ไม่สามารถอธิบายความเคลื่อนไหวของราคาในช่วงไม่กี่ชั่วโมงหรือไม่กี่วันได้ทั้งหมด

ฟิวเจอร์สแบบไม่มีกำหนดอายุเปิดให้เทรดเดอร์ถือสถานะซื้อหรือขายด้วยเลเวอเรจโดยไม่มีวันหมดอายุ อัตราไฟแนนซ์ (funding rate) แสดงว่าฝั่งซื้อหรือฝั่งขายเป็นผู้จ่ายต้นทุนเพื่อคงสถานะไว้ เมื่อการวางสถานะเริ่มกระจุกตัว การเคลื่อนไหวสวนทางอย่างรุนแรงอาจทำให้เกิดการชำระบัญชีจากหลักประกัน การซื้อขายที่ถูกบังคับเหล่านี้สามารถเร่งให้ราคาพุ่งขึ้นหรือตกลงได้ โดยไม่ขึ้นกับรายได้ของโปรโตคอลหรือการเติบโตของผู้ใช้

จึงเกิดตลาดสองชั้นขึ้นพร้อมกัน

1. ตลาดปัจจัยพื้นฐาน ซึ่งนักลงทุนเปรียบเทียบการใช้งาน ค่าธรรมเนียม รายได้ เงินสำรอง และการส่งต่อมูลค่า
2. ตลาดของการวางสถานะ ซึ่ง funding rate, open interest, สภาพคล่อง และการชำระบัญชีเป็นตัวขับเคลื่อนการค้นหาราคาในทันที

รายงานของ Wintermute สะท้อนประเด็นที่สองเช่นเดียวกับประเด็นแรก เพราะสถาบันกำลังใช้อนุพันธ์เพื่อสร้างสถานะมากขึ้น ไม่ได้สะสมโทเคนในตลาดสปอตเพียงอย่างเดียว ผลลัพธ์จึงไม่ใช่ตลาดที่ปราศจากการเก็งกำไร แต่เป็นตลาดที่ผู้เล่นมืออาชีพอาจเลือกสินทรัพย์และเครื่องมือซื้อขายอย่างเฉพาะเจาะจงมากขึ้น

กลุ่มสินทรัพย์ที่สถาบันกำลังให้ความสนใจ

หลักฐานที่มีชี้ว่า เงินทุนสถาบันกำลังมุ่งไปยังภาคส่วนที่มีกิจกรรมวัดผลได้ มีกระแสเงินสดที่ระบุได้ หรือเชื่อมโยงกับตลาดการเงินที่อยู่ภายใต้กฎระเบียบได้ชัดเจนขึ้น

สเตเบิลคอยน์และโครงสร้างพื้นฐานการชำระบัญชี

สเตเบิลคอยน์ทำหน้าที่ทั้งเป็นธุรกิจที่ลงทุนได้และเป็นโครงสร้างพื้นฐานของตลาด ยอดคงค้างของสเตเบิลคอยน์อาจสะท้อนกำลังซื้อบนเชน หลักประกัน หรือสภาพคล่องสำหรับการชำระบัญชี มูลค่าทางเศรษฐกิจยังอาจเชื่อมโยงกับรายได้จากเงินสำรอง กิจกรรมธุรกรรม และเครือข่ายการจัดจำหน่าย

แต่ยอดคงค้างไม่ควรถูกตีความโดยอัตโนมัติว่าเป็นหลักฐานของความต้องการสินทรัพย์เสี่ยง เงินทุนอาจไม่ได้ถูกนำไปใช้ หรืออาจทำหน้าที่เป็นหลักประกันโดยไม่ไหลเข้าสู่โทเคนเก็งกำไร ดังนั้น อุปทานสเตเบิลคอยน์จึงควรถูกมองเป็นตัวชี้วัดสภาพคล่องและโครงสร้างพื้นฐาน ซึ่งต้องพิจารณาร่วมกับบริบทอื่น

สินทรัพย์ในโลกจริงที่ถูกโทเคนไนซ์

สินทรัพย์ในโลกจริงที่ถูกโทเคนไนซ์ หรือ RWA ยังคงได้รับความสนใจ แม้ตลาดคริปโตจะอ่อนแอ รายงานทบทวนไตรมาส 2 ของ Bitwise ระบุว่า RWA ที่ถูกโทเคนไนซ์เพิ่มขึ้น 50.3% ในปีนี้ แตะ 32,890 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ปริมาณการซื้อขายในตลาดคาดการณ์ทำสถิติ 43,200 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 2

หมวดหมู่เหล่านี้ดึงดูดสถาบัน เพราะเชื่อมโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนเข้ากับผลิตภัณฑ์และการใช้งานทางการเงินที่เข้าใจได้ชัดเจน คำถามสำคัญคือ การเติบโตดังกล่าวจะสร้างประโยชน์ให้โทเคน คลังของโปรโตคอล ผู้ให้บริการ หรือบริษัทจดทะเบียนที่ทำธุรกิจรอบระบบนิเวศกันแน่

อนุพันธ์บนเชน

อนุพันธ์ผสานกิจกรรมที่ตรวจสอบได้เข้ากับการสร้างค่าธรรมเนียมโดยตรง จึงเป็นสนามทดสอบตามธรรมชาติของแนวทางที่อิงรายได้ Hyperliquid เป็นตัวอย่างที่โดดเด่นที่สุดจากหลักฐานที่มี แต่บทเรียนในระดับอุตสาหกรรมกว้างกว่านั้น นั่นคือ ปริมาณการซื้อขายจะมีความหมายก็ต่อเมื่อนักลงทุนเข้าใจโมเดลค่าธรรมเนียม ตำแหน่งการแข่งขัน และเส้นทางจากค่าธรรมเนียมไปสู่การส่งต่อมูลค่า

บริษัทคริปโตที่จดทะเบียนในตลาดหุ้น

สถาบันยังสามารถรับความเสี่ยงจากคริปโตผ่านหุ้น แทนการถือโทเคนโดยตรง รายงานที่เกี่ยวข้องกับ Bitwise ระบุว่า ในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 สินทรัพย์คริปโตลดลง 36% แต่หุ้นที่เกี่ยวข้องกับคริปโตเพิ่มขึ้น 23%

ความแตกต่างนี้ชี้ว่า นักลงทุนอาจให้มูลค่ากับบริษัทที่มีรายได้ชัดเจน รายได้จากเงินสำรอง ความได้เปรียบจากการดำเนินงาน หรือการมีส่วนร่วมในตลาดโทเคนไนซ์ แม้ผลตอบแทนโดยรวมของโทเคนจะอ่อนแอ

อย่างไรก็ตาม ยังไม่ใช่หลักฐานว่ามูลค่ากำลังย้ายจากโทเคนไปสู่หุ้นอย่างถาวร ผู้ถือหุ้นได้รับความเสี่ยงต่อกระแสเงินสดของบริษัท ขณะที่ผู้ถือโทเคนอาจได้รับสิทธิด้านการกำกับดูแล รางวัลจากการสเตกกิง หรืออาจไม่ได้รับสิ่งใดที่เชื่อมโยงโดยตรงกับรายได้ของโปรโตคอล โครงสร้างทั้งสองแบบแตกต่างกันและต้องวิเคราะห์แยกกัน

Arbitrum แสดงให้เห็นว่า “มีการใช้งาน” ยังไม่เพียงพอ

Arbitrum เป็นตัวอย่างที่ช่วยเตือนให้ระวังการลงทุนโดยใช้คำว่า “ปัจจัยพื้นฐาน” แบบง่ายเกินไป รายงานครึ่งแรกของปี 2026 ระบุว่า ธุรกรรมสะสมทะลุ 2,700 ล้านรายการ โดยเพิ่มขึ้น 474 ล้านรายการในช่วงหกเดือนแรกของปี นอกจากนี้ยังมีผู้ถือสเตเบิลคอยน์ 10.5 ล้านราย ปริมาณการโอนสเตเบิลคอยน์รายเดือนมากกว่า 60,000 ล้านดอลลาร์ และสินทรัพย์ในคลังที่ไม่ใช่โทเคนของเครือข่ายมูลค่ากว่า 125 ล้านดอลลาร์ ซึ่งรวม ETH, RWA และสเตเบิลคอยน์

ตัวเลขเหล่านี้สะท้อนกิจกรรมด้านการชำระบัญชี สภาพคล่อง และระบบนิเวศในระดับสูง แต่ไม่ได้ยืนยันโดยอัตโนมัติว่า ARB จะสร้างผลตอบแทนให้ผู้ถือ

ตามเอกสารเปิดเผยข้อมูลโทเคน หน้าที่สาธารณะหลักของ ARB คือการกำกับดูแล Arbitrum One และ Arbitrum Nova ดังนั้น ขั้นตอนสุดท้ายของการวิเคราะห์จึงสำคัญเป็นพิเศษ นักลงทุนต้องประเมินว่า การเติบโตของเครือข่ายสร้างความเชื่อมโยงกับ ARB โดยตรง โดยอ้อม หรือเป็นเพียงคำกล่าวเชิงการตลาด ธุรกรรมไม่ใช่รายได้ รายได้ไม่ใช่กำไร และกำไรก็ไม่ได้หมายความว่าจะกลายเป็นผลตอบแทนของผู้ถือโทเคนเสมอไป

Arbitrum จึงแสดงให้เห็นทั้งโอกาสและข้อจำกัดของกรอบใหม่นี้ นักลงทุนควรตรวจสอบการใช้งานและสินทรัพย์ในคลัง แต่ไม่ควรสับสนระหว่างตัวชี้วัดเครือข่ายที่แข็งแกร่งกับกลไกส่งต่อมูลค่าที่เสร็จสมบูรณ์แล้ว

กฎระเบียบและเศรษฐกิจมหภาคอาจกลบวิทยานิพนธ์การลงทุน

ความต้องการจากสถาบันไม่ได้ขึ้นอยู่กับการออกแบบโปรโตคอลเพียงอย่างเดียว เส้นทางด้านกฎระเบียบมีผลต่อการเปิดตัวกองทุน ETF และผลิตภัณฑ์ที่ให้นักลงทุนเข้าถึงสินทรัพย์ ขณะที่ภาวะเศรษฐกิจมหภาคส่งผลต่อความต้องการรับความเสี่ยง สภาพคล่อง และเลเวอเรจทั่วทั้งตลาด

ความต้องการยังคงเลือกสรรอย่างมาก Grayscale เพิ่งถอนแผน ETF ที่เชื่อมโยงกับ ADA, DOT และ HBAR ในช่วงตลาดโดยรวมปรับตัวลง การตัดสินใจนี้ไม่ได้ยืนยันว่าหน่วยงานกำกับดูแลปฏิเสธอัลต์คอยน์ทั้งหมด แต่แสดงให้เห็นว่าผู้ออกผลิตภัณฑ์สามารถลดขอบเขตการเสนอขายได้ เมื่อความต้องการและสภาวะตลาดถดถอย

ภาวะมหภาคก็ยังเป็นอุปสรรค CoinGecko รายงานว่า มูลค่าตลาดคริปโตทั้งหมดลดลง 12.6% ในไตรมาส 2 ปี 2026 เหลือ 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ ทำให้ตลาดปรับตัวลงต่อเนื่องเป็นไตรมาสที่สาม ในสภาพเช่นนี้ แม้โปรโตคอลจะมีการใช้งานเพิ่มขึ้น ราคาของโทเคนก็ยังลดลงได้ หากนักลงทุนลดเลเวอเรจ ถอนสภาพคล่อง หรือเรียกร้องค่าชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น

ปัจจัยพื้นฐานอาจกำหนดว่าสินทรัพย์ใดจะอยู่รอดและถูกประเมินมูลค่าอย่างไรในระยะยาว แต่ไม่สามารถป้องกันแรงกระแทกด้านสภาพคล่องที่กระทบสินทรัพย์เสี่ยงแทบทุกประเภทพร้อมกันได้

ก่อนเรียกโทเคนว่า “มีปัจจัยพื้นฐาน” นักลงทุนควรตรวจสอบอะไร

กรอบวิเคราะห์ที่มีวินัยควรแยกคำถามออกเป็นสี่ข้อ

1. มีความต้องการจริงหรือไม่? ตรวจสอบจำนวนผู้ใช้งาน ผู้ใช้ที่จ่ายค่าธรรมเนียม คุณภาพของธุรกรรม และการกลับมาใช้งานซ้ำ แทนที่จะดูเพียงตัวเลขกิจกรรมขนาดใหญ่
2. กิจกรรมนั้นสร้างผลทางเศรษฐกิจหรือไม่? แยกค่าธรรมเนียมที่ผู้ใช้จ่ายออกจากรายได้ของโปรโตคอล และแยกรายได้ออกจากกำไรหลังหักแรงจูงใจ ค่าตอบแทนผู้ให้สภาพคล่อง และต้นทุนดำเนินงาน
3. ใครเป็นผู้ได้รับประโยชน์ทางเศรษฐกิจ? ตรวจสอบว่าเงินค่าธรรมเนียมถูกส่งต่อผ่านการซื้อคืน การเผาโทเคน รางวัลจากการสเตกกิง สินทรัพย์ในคลัง อำนาจด้านการกำกับดูแล หรือผลประโยชน์แก่ผู้ถือหุ้นอย่างไร
4. เศรษฐกิจดังกล่าวยั่งยืนหรือไม่? ทดสอบความสามารถในการแข่งขัน แรงจูงใจ กฎระเบียบ ความเสี่ยงจากสมาร์ตคอนแทรกต์ การดูแลสินทรัพย์ สภาพคล่อง การปลดล็อกอุปทาน และการเปลี่ยนแปลงนโยบายด้านการกำกับดูแล

เช็กลิสต์นี้ช่วยอธิบายว่า ตลาดไม่ได้เพียงเปลี่ยนจากระบบจัดอันดับหนึ่งไปสู่อีกระบบหนึ่ง มาร์เก็ตแคปเป็นจุดเริ่มต้น ไม่ใช่แบบจำลองประเมินมูลค่าที่ครบถ้วน ตัวชี้วัดบนเชนเป็นหลักฐาน ไม่ใช่ข้อพิสูจน์ และรายได้จะมีคุณค่าก็ต่อเมื่อมีความยั่งยืนและเชื่อมโยงกับสิทธิที่นักลงทุนถือครองได้จริง

การเปลี่ยนแปลงเกิดขึ้นจริง แต่ยังไม่เสร็จสมบูรณ์

สัดส่วน 72% ของกระแสการซื้อขายสปอต OTC ของ Wintermute จากสถาบันเป็นสัญญาณที่ชัดเจนที่สุดว่โครงสร้างตลาดกำลังเปลี่ยนแปลง แม้ตัวเลขนี้จะมาจากแพลตฟอร์มซื้อขายแห่งเดียว ไม่ใช่ตลาดโลกทั้งหมด ขณะเดียวกัน การพูดถึง HYPE สเตเบิลคอยน์ สินทรัพย์โทเคนไนซ์ อนุพันธ์ และหุ้นคริปโต ก็สะท้อนการหันมาให้ความสำคัญกับกิจกรรมที่วัดผลได้และเศรษฐศาสตร์ที่ชัดเจนมากขึ้น

ถึงกระนั้น การวางสถานะในฟิวเจอร์สแบบไม่มีกำหนดอายุยังสามารถครองทิศทางราคาในระยะสั้น ความตึงเครียดทางเศรษฐกิจมหภาคอาจกลบการเติบโตของเครือข่าย และโทเคนจำนวนมากยังมีความเชื่อมโยงกับรายได้ของระบบนิเวศอย่างหลวม ๆ

กรอบการลงทุนที่กำลังก่อตัวจึงควรถูกมองว่าเป็น การประเมินสินทรัพย์แบบคัดเลือกเป็นรายกรณี ไม่ใช่จุดจบของการเก็งกำไร หรือจุดจบของการจัดอันดับตามมาร์เก็ตแคป

บทเรียนเชิงปฏิบัติคือ อย่าถามเพียงว่าโทเคนมีขนาดใหญ่แค่ไหน แต่ควรถามด้วยว่า ผู้ใช้จ่ายเงินเพื่ออะไร ใครเป็นผู้รับเงิน และมูลค่านั้นส่งต่อไปยังโทเคนอย่างไร—หรือส่งต่อหรือไม่