คลื่นหนี้ AI ของ Big Tech กำลังส่งสัญญาณอะไร เมื่อตลาดเครดิตเริ่มเดิมพันกับความเสี่ยงของ Oracle

แนวโน้มดังกล่าวเร่งตัวขึ้นในปี 2026 โดยมูลค่าการออกตราสารหนี้รวมแซงหน้าทั้งปี 2025 ไปแล้วภายในช่วง 4 เดือนครึ่งแรกของปี หรือราว 152,000 ล้านดอลลาร์ ขณะเดียวกัน Amazon, Alphabet, Meta, Nvidia, Oracle และ SpaceX ออกพันธบัตรระดับ investment grade รวมกันเป็นสถิติ 182,000 ล้านดอลลาร์ภายในกลางเดือนกรกฎาคม 2026 ส่วนยอดขายหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ตลอดทั้งปีถูกคาดการณ์ว่าอาจแตะ 335,000 ล้านดอลลาร์ มากกว่าสองเท่าของปี 2025

การกู้เงินในระดับนี้กำลังทดสอบความต้องการของนักลงทุนในตลาดเครดิต อัตราผลตอบแทนพันธบัตรของบริษัทเทคโนโลยีปรับสูงขึ้น และยอดมูลค่าตามสัญญาสุทธิของ CDS ในบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่แตะสถิติ 12,500 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 500% จากไตรมาส 2 ปี 2025

CDS หรือ credit default swap คือสัญญาที่ใช้ป้องกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ เมื่อราคา CDS สูงขึ้น โดยทั่วไปหมายความว่านักลงทุนต้องจ่ายแพงขึ้นเพื่อซื้อประกันหนี้ และตลาดกำลังมองว่าความเสี่ยงด้านเครดิตเพิ่มขึ้น

Oracle: กรณีที่สะท้อนความกังวลรุนแรงที่สุด

Oracle เป็นสัญญาณที่ชัดเจนที่สุดของความเครียดในตลาดเครดิต CDS อายุ 5 ปีของ Oracle พุ่งแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 203 จุดฐานเมื่อวันที่ 24 กรกฎาคม 2026 ซึ่งหมายความว่าการซื้อประกันหนี้ Oracle มูลค่า 10 ล้านดอลลาร์มีค่าใช้จ่ายประมาณ 203,000 ดอลลาร์ต่อปี

ระดับดังกล่าวมากกว่าสี่เท่าของช่วงกลางปี 2025 และสูงกว่าจุดสูงสุดในช่วงวิกฤตการเงินปี 2008 ขณะเดียวกัน พันธบัตรอายุยาวของ Oracle ถูกเทขาย ทำให้ต้นทุนการกู้ยืมของบริษัทสูงขึ้น

ปัจจัยพื้นฐานที่ทำให้นักลงทุนกังวลมีดังนี้

• หนี้รวมประมาณ 130,000 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นเดือนพฤษภาคม 2026
• กระแสเงินสดอิสระติดลบ 23,700 ล้านดอลลาร์ ในปีงบประมาณ 2026 หลังค่าใช้จ่ายลงทุนเพิ่มขึ้น 162% จากปีก่อนเป็น 55,700 ล้านดอลลาร์ สูงกว่าประมาณการเดิมของ Oracle ที่ 50,000 ล้านดอลลาร์
• แม้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานเพิ่มขึ้น 54% เป็น 32,000 ล้านดอลลาร์ แต่เงินจำนวนดังกล่าวถูกใช้ไปกับการลงทุนในศูนย์ข้อมูล AI ทั้งหมด
• S&P ปรับลดอันดับเครดิตของ Oracle ลงมาอยู่ที่ BBB- ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดของกลุ่ม investment grade และคาดว่าการขาดดุลกระแสเงินสดจากการดำเนินงานในปีงบประมาณ 2027 จะเพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัวเป็นราว 42,000 ล้านดอลลาร์ติดลบ ขณะที่อัตราส่วนหนี้สินมีแนวโน้มขึ้นสู่ระดับกลางของ 4 เท่า
• Oracle วางแผนใช้เงินลงทุน 90,000 ล้านดอลลาร์ในปีงบประมาณ 2027 และระดมทุนอีก 40,000 ล้านดอลลาร์ผ่านทั้งหนี้และทุน รวมถึงการขายหุ้นแบบเชื่อมโยงกับตราสารทุนมูลค่า 20,000 ล้านดอลลาร์
• ราคาหุ้นร่วงประมาณ 40% ภายในหนึ่งเดือน ทำให้มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดหายไปมากกว่า 265,000 ล้านดอลลาร์ และบริษัทเผชิญสัปดาห์ที่เลวร้ายที่สุดนับตั้งแต่ช่วงฟองสบู่ดอทคอมแตกในปี 2001

ปัญหาของ Oracle ไม่ได้อยู่ที่รายได้จาก AI ไม่เติบโต ธุรกิจดังกล่าวยังขยายตัวอย่างรวดเร็ว แต่รูปแบบการระดมทุนทำให้บริษัทต้องใช้เวลาหลายปีกว่าการลงทุนจะเปลี่ยนกลับมาเป็นเงินสดให้ผู้ลงทุนเห็น

นักวิเคราะห์คาดว่ากระแสเงินสดอิสระของ Oracle จะยังติดลบอย่างหนักอย่างน้อยจนถึงปี 2028 และอาจยังไม่ฟื้นตัวจนกว่าจะถึงปี 2030 นี่ทำให้ตลาดมองความเสี่ยงของ Oracle ไม่ใช่เพียงการปรับฐานชั่วคราวในช่วงขยายธุรกิจ แต่เป็นความกังวลเชิงโครงสร้างต่อความสามารถในการรองรับภาระหนี้

โมเดล AI จีนกำลังกดดันสมมติฐานการลงทุนของสหรัฐฯ

สมมติฐานสำคัญของการสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI ในสหรัฐฯ คือ ศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่และชิปประสิทธิภาพสูงจะทำให้บริษัทสามารถคิดค่าบริการระดับพรีเมียมได้ แต่โมเดล AI จากจีนกำลังท้าทายสมมติฐานนี้ด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่า

• โมเดลจากจีน เช่น DeepSeek, Qwen ของ Alibaba และ Moonshot มีสัดส่วนการใช้โทเคนของลูกค้าองค์กรบนแพลตฟอร์มสำหรับนักพัฒนาในสหรัฐฯ อย่าง OpenRouter อยู่ที่ 30%–46% เพิ่มจากเพียง 4.5% ในช่วงต้นปี 2025
• โมเดลโอเพนซอร์สจากจีนมีราคาถูกกว่าทางเลือกจากสหรัฐฯ ที่ใกล้เคียงกันประมาณ 60%–90%
• รายงานของ RAND Corporation ระบุว่า โมเดลจีนสามารถทำงานได้ด้วยต้นทุนประมาณหนึ่งในหกของคู่แข่งจากสหรัฐฯ
• Chris Wood หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์หุ้นทั่วโลกของ Jefferies เตือนว่า การลงทุนหลายแสนล้านดอลลาร์ในโครงสร้างพื้นฐาน AI ของสหรัฐฯ อาจนำไปสู่ “การทำลายเงินทุนครั้งใหญ่” หากโมเดลโอเพนซอร์สราคาถูกจากจีนกัดกร่อนเศรษฐศาสตร์ที่อยู่เบื้องหลังการลงทุนครั้งนี้

ทั้ง The Economist, Reuters และ Bloomberg ต่างรายงานแยกกันว่าแรงกดดันจาก AI จีนราคาถูกกลายเป็นความกังวลระดับหลักต่อสมมติฐานการลงทุนของ Silicon Valley

หากราคาการประมวลผลคำตอบจากโมเดล หรือ inference ลดลงต่อเนื่อง ผลตอบแทนจากการสร้างศูนย์ข้อมูลมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์อาจไม่สูงเท่าที่นักลงทุนเคยคาดหวัง เพราะบริษัทต่าง ๆ อาจต้องลดราคาบริการเพื่อแข่งขัน ขณะที่ภาระดอกเบี้ยและค่าใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐานยังคงอยู่

Apple เลือกเส้นทางที่ใช้เงินและหนี้น้อยกว่า

Apple ไม่ได้อยู่ในกลุ่มบริษัทที่ออกพันธบัตรเพื่อ AI อย่างมหาศาล ด้วยเหตุผลเชิงโครงสร้าง กลยุทธ์ AI ของ Apple เน้นการประมวลผลบนอุปกรณ์ หรือ on-device AI ซึ่งทำงานบน iPhone, iPad และ Mac แทนการสร้างศูนย์ข้อมูลบนคลาวด์ขนาด hyperscale

แนวทางนี้ต้องใช้เงินลงทุนต่ำกว่า และสามารถชำระค่าใช้จ่ายจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานได้ โดยไม่ต้องพึ่งโมเดลธุรกิจที่อ่อนไหวต่อการแข่งขันด้านราคาการประมวลผลมากเท่ากับผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานบนคลาวด์

Apple ยังคงมีความเสี่ยงด้านการดำเนินงานและการพัฒนาผลิตภัณฑ์ แต่ไม่ได้แบกรับความเสี่ยงจากงบดุลที่ขับเคลื่อนด้วยหนี้ในระดับเดียวกับบริษัทที่กำลังเร่งสร้างศูนย์ข้อมูล AI ขนาดใหญ่ จึงถือเป็นการรับโอกาสจากการเติบโตของ AI ที่มีความเสี่ยงด้านเครดิตเชิงโครงสร้างต่ำกว่า

สิ่งที่ตลาดเครดิตกำลังบอกนักลงทุน

ภาพรวมจึงไม่ได้ชี้ว่าบริษัทเทคโนโลยีทั้งหมดกำลังจะผิดนัดชำระหนี้ แต่บอกว่าตลาดเครดิตกำลังประเมินความเป็นไปได้อย่างจริงจังว่า ผลตอบแทนจากรอบการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI อาจต่ำกว่าที่เคยคาดไว้

Oracle คือสัญญาณที่ดังที่สุด เพราะตัวเลขหนี้ กระแสเงินสด และ CDS กดดันไปในทิศทางเดียวกัน ขณะที่โมเดลจีนราคาถูกกำลังทำให้คำถามเรื่องความคุ้มค่าของศูนย์ข้อมูลมีน้ำหนักมากขึ้น หากราคาการใช้งาน AI ลดลงเร็วกว่าที่คาด บริษัทที่กู้เงินจำนวนมากเพื่อสร้างกำลังประมวลผลอาจต้องรอนานหลายปีกว่าจะเห็นกระแสเงินสดกลับมา และนักลงทุนในตลาดเครดิตกำลังเรียกร้องค่าชดเชยสำหรับความเสี่ยงนั้นแล้ว