ทำไม Stablecoin อิงดอลลาร์อาจทำให้ตลาดเกิดใหม่เสี่ยง “ดอลลาร์ไลเซชัน” มากขึ้น

Stablecoin อิงดอลลาร์มีจุดขายชัดเจน ทั้งการโอนเงินที่รวดเร็ว ต้นทุนต่ำ และการแข่งขันที่มากขึ้นในตลาดชำระเงิน แต่ Dan Katz รองกรรมการผู้จัดการคนที่หนึ่งของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) เตือนว่าโครงสร้างพื้นฐานดิจิทัลแบบเดียวกันนี้อาจทำให้ครัวเรือนและธุรกิจในตลาดเกิดใหม่เปลี่ยนจากเงินท้องถิ่นไปถือ “ดิจิทัลดอลลาร์” ได้ง่ายขึ้น โดยความเสี่ยงจะเด่นชัดเป็นพิเศษในประเทศที่นโยบายการเงินขาดความน่าเชื่อถือ เข้าถึงเงินตราต่างประเทศได้จำกัด หรือมีการใช้เงินดอลลาร์อยู่แล้วในระดับสูง 8

คำเตือนหลักของ Katz คืออะไร

Stablecoin เกือบ 99% ใช้ดอลลาร์สหรัฐเป็นสกุลเงินอ้างอิง ตามตัวเลขที่ Katz นำเสนอ ความกระจุกตัวนี้สร้างข้อได้เปรียบด้านเครือข่ายให้กับโทเคนดอลลาร์ เพราะผู้ใช้สามารถถือสินทรัพย์ดิจิทัลที่ออกแบบให้รักษามูลค่าใกล้เคียงดอลลาร์ และโอนย้ายข้ามพรมแดนหรือระหว่างบริการบนบล็อกเชนได้ 18

สำหรับประเทศที่สถาบันเศรษฐกิจอ่อนแอหรือประชาชนไม่มั่นใจในค่าเงินของตนเอง การเข้าถึงโทเคนดอลลาร์ที่ง่ายขึ้นอาจเร่งการทดแทนสกุลเงิน หรือการที่ผู้คนหันไปใช้เงินต่างประเทศแทนเงินท้องถิ่น เมื่อการออมและการทำธุรกรรมย้ายไปอยู่ในสินทรัพย์สกุลเงินต่างประเทศมากขึ้น นโยบายการเงินภายในประเทศก็อาจส่งผลต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจได้น้อยลง 8

ประเด็นนี้ไม่ได้หมายความว่าธุรกรรม Stablecoin ทุกครั้งจะทำให้เศรษฐกิจไร้เสถียรภาพ แต่การเข้าถึงที่แพร่หลายอาจขยายความเปราะบางเดิมให้รุนแรงขึ้น

Stablecoin สกุลเงินท้องถิ่นอาจไม่ใช่คำตอบเสมอไป

การออก Stablecoin ที่มีเงินท้องถิ่นหนุนหลังอาจดูเหมือนเป็นวิธีปกป้องอธิปไตยทางการเงิน แต่ผลลัพธ์ขึ้นอยู่กับว่าโทเคนแต่ละประเภทเชื่อมต่อกันอย่างไร

หาก Stablecoin สกุลเงินท้องถิ่นและ Stablecoin อิงดอลลาร์ทำงานอยู่บนโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนเดียวกัน ผู้ใช้อาจสลับเหรียญระหว่างกันได้ผ่านตลาดซื้อขายแบบกระจายศูนย์ (DEX) พูลสภาพคล่อง หรือธุรกรรมแบบบุคคลต่อบุคคล ช่องทางเหล่านี้ช่วยลดขั้นตอนและต้นทุนในการเปลี่ยนเงินท้องถิ่นเป็นโทเคนดอลลาร์ และในบางกรณีอาจยิ่งเพิ่มความต้องการ Stablecoin สกุลเงินต่างประเทศแทนที่จะลดความเสี่ยงดังกล่าว 24

ดังนั้น คำถามสำหรับผู้กำหนดนโยบายไม่ควรมีแค่ว่า “เหรียญนี้มีสกุลเงินใดหนุนหลัง” แต่ต้องพิจารณาด้วยว่าผู้ใช้เข้าระบบ แลกเปลี่ยนสินทรัพย์ และไถ่ถอนเงินผ่านช่องทางที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลหรือไม่ และทำได้ง่ายเพียงใด

ความเสี่ยงในช่วงวิกฤต: เงินทุนอาจไหลออกเร็วกว่าเดิม

ธุรกรรมเงินตราต่างประเทศแบบดั้งเดิมมักผ่านธนาคาร ตัวแทนซื้อขายที่ได้รับใบอนุญาต และผู้ให้บริการทางการเงินที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแล แต่ Stablecoin เปิดเส้นทางดิจิทัลเพิ่มเติมระหว่างผู้ใช้ แพลตฟอร์ม และเขตอำนาจศาลต่าง ๆ Katz และ IMF เตือนว่าเส้นทางเหล่านี้อาจทำให้มาตรการบริหารจัดการเงินทุนและการควบคุมเงินตราต่างประเทศมีประสิทธิผลลดลง 8

หากเกิดความตึงเครียดทางการเงิน ความฝืดเคืองที่ลดลงอาจทำให้เงินทุนไหลออกได้เร็วขึ้น เพิ่มแรงกดดันต่ออัตราแลกเปลี่ยน และทำให้ผู้กู้ที่มีหนี้เงินตราต่างประเทศเผชิญภาระงบดุลหนักขึ้น หากค่าเงินอ่อนตัวอย่างรวดเร็ว ผลกระทบดังกล่าวอาจลุกลามเป็นความไม่มั่นคงทางการเงินในวงกว้าง 8

นี่คือ “ช่องทางความเสี่ยง” ที่ IMF กำลังชี้ให้เห็น ไม่ใช่ข้อสรุปว่า Stablecoin จะเป็นตัวจุดชนวนวิกฤตโดยอัตโนมัติ

ตลาดโตเร็ว แต่ปริมาณการชำระเงินจริงยังเล็กกว่าตัวเลขพาดหัวข่าว

การใช้งาน Stablecoin ขยายตัวอย่างรวดเร็ว มูลค่าตลาดเพิ่มขึ้นเกือบ 3 เท่าระหว่างปี 2021 ถึง 2025 และอยู่ที่ประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์ แม้จะถูกระบุว่าเคลื่อนไหวค่อนข้างทรงตัวในปีถัดมา 9

อย่างไรก็ตาม ตัวเลขปริมาณธุรกรรมต้องอ่านอย่างระมัดระวัง มีการประเมินว่าธุรกรรม Stablecoin รวมในปี 2025 อยู่ที่ประมาณ 35 ล้านล้านดอลลาร์ แต่ตัวเลขของ BIS ที่ IMF อ้างถึงระบุว่า ธุรกรรมที่เกี่ยวข้องกับการชำระเงินจริงมีประมาณ 3.9 แสนล้านดอลลาร์ ซึ่งน้อยมากเมื่อเทียบกับตลาดชำระเงินข้ามพรมแดนทั่วโลกที่คาดว่ามีมูลค่าราว 1 quadrillion ดอลลาร์สหรัฐต่อปี หรือ 10 ยกกำลัง 15 ดอลลาร์ 825

ความแตกต่างนี้สะท้อนว่าธุรกรรมจำนวนมากเกิดขึ้นภายในระบบคริปโตเอง เช่น การซื้อขาย การบริหารสภาพคล่อง และการโอนระหว่างแพลตฟอร์ม ไม่ใช่การซื้อสินค้า การส่งเงินกลับประเทศ หรือการชำระเงินให้ซัพพลายเออร์ตามปกติ 924

ตัวเลขดังกล่าวช่วยลดเหตุผลที่จะมองว่า Stablecoin กำลังเข้ามาแทนที่ระบบชำระเงินโลกในทันที แต่ไม่ได้ทำให้ข้อกังวลด้านนโยบายหายไป เพราะการกระจายตัว ความสามารถในการเชื่อมต่อระหว่างระบบ และการเปลี่ยนเป็นเงินตราต่างประเทศในช่วงวิกฤต อาจขยายตัวเร็วกว่าระบบชำระเงินและการกำกับดูแลภายในประเทศได้ นี่เป็นข้ออนุมานจากตัวเลขกระแสเงินและกรอบความเสี่ยงของ IMF 825

การขยายตัวข้ามพรมแดนทำให้การกำกับดูแลระดับประเทศไม่เพียงพอ

Global Dollar หรือ USDG ของ Paxos เปิดให้ผู้บริโภคในสหภาพยุโรปใช้งานภายใต้กรอบกฎหมาย Markets in Crypto-Assets (MiCA) ของสหภาพยุโรป และมีให้บริการผ่านแพลตฟอร์มอย่าง Kraken และ Gate 30

กรณีนี้สะท้อนว่าเครือข่ายโทเคนดอลลาร์ของภาคเอกชนที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลสามารถขยายข้ามหลายเขตอำนาจศาลได้ ผู้ออกเหรียญ สินทรัพย์สำรอง บล็อกเชน กระดานซื้อขาย กระเป๋าเงิน และผู้ใช้อาจอยู่คนละประเทศกัน หากหน่วยงานกำกับดูแลตรวจสอบเฉพาะบริษัทที่ออกโทเคน ก็อาจยังมีช่องว่างในห่วงโซ่กิจกรรม 830

สิ่งที่ผู้กำหนดนโยบายควรทำ

เสริมความแข็งแกร่งให้เงินท้องถิ่นก่อน

แนวป้องกันที่ยั่งยืนที่สุดต่อดอลลาร์ไลเซชันที่ไม่พึงประสงค์ไม่ใช่การสร้างโทเคนคู่แข่งเพียงอย่างเดียว แต่คือการมีนโยบายการเงินที่น่าเชื่อถือ การคลังสาธารณะที่ยั่งยืน สถาบันที่มั่นคง และความเชื่อมั่นว่าเงินท้องถิ่นยังรักษาประโยชน์ในการใช้จ่ายและออมได้

การวิเคราะห์ของ IMF ชี้ว่าผลกระทบของ Stablecoin แตกต่างกันไปตามกรอบเศรษฐกิจมหภาคของแต่ละประเทศ ระดับและรูปแบบการใช้เงินต่างประเทศ โครงสร้างตลาดการเงิน และทางเลือกที่ใช้เงินท้องถิ่น 18

สร้างระบบชำระเงินในประเทศที่แข่งขันได้

ระบบชำระเงินภายในประเทศที่รวดเร็ว ต้นทุนต่ำ และเชื่อมต่อกันได้ จะลดเหตุผลเชิงปฏิบัติที่ทำให้ครัวเรือนและธุรกิจต้องหันไปใช้โทเคนสกุลเงินต่างประเทศ รัฐบาลและธนาคารกลางควรทำให้ประชาชนมีทางเลือกที่เชื่อถือได้สำหรับการโอนเงิน การค้าขาย และการชำระเงินข้ามพรมแดน

การพิจารณาสกุลเงินดิจิทัลของธนาคารกลาง หรือ CBDC อาจเป็นส่วนหนึ่งของทางเลือก หากช่วยอุดช่องว่างเชิงนโยบายที่มีอยู่จริง แต่ไม่ควรถูกมองว่าเป็นคำตอบอัตโนมัติสำหรับทุกปัญหา

กำกับดูแลทั้งห่วงโซ่กิจกรรม

กฎเกณฑ์ไม่ควรพิจารณาเพียงชื่อเรียกของผู้ให้บริการหรือสกุลเงินที่โทเคนอ้างอิง แต่ควรครอบคลุมคุณภาพและการแยกเก็บสินทรัพย์สำรอง สิทธิในการไถ่ถอน โครงสร้างธรรมาภิบาล ความทนทานของระบบ การคุ้มครองผู้บริโภค มาตรการป้องกันการฟอกเงินและการสนับสนุนทางการเงินแก่การก่อการร้าย ตลอดจนข้อมูลและความเชื่อมโยงกับธนาคารและระบบชำระเงิน 8

การกำกับดูแลควรไปถึงกระดานซื้อขาย กระเป๋าเงินดิจิทัล จุดแลกเปลี่ยนบนบล็อกเชน และช่องทางนำเงินเข้า-ออกระบบ เพราะจุดเหล่านี้เป็นพื้นที่ที่ผู้ใช้เปลี่ยนระหว่างเงินท้องถิ่นกับเงินต่างประเทศ และอาจเป็นช่องทางหลบเลี่ยงข้อกำหนดด้านการรายงาน การยืนยันตัวตน หรือการควบคุมเงินทุนได้ 35

ประสานงานระหว่างประเทศ

เมื่อผู้ออกเหรียญ สินทรัพย์สำรอง โครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชน แพลตฟอร์มซื้อขาย และผู้ใช้อยู่คนละประเทศ กฎระดับชาติที่ต่างฝ่ายต่างออกย่อมทิ้งช่องว่างไว้ การกำหนดมาตรฐานร่วม การแลกเปลี่ยนข้อมูล และการกำกับดูแลแบบประสานงานจึงจำเป็นสำหรับ Stablecoin ที่มีการใช้งานในวงกว้าง 830

อย่าใช้นโยบายแบบเดียวกับทุกประเทศ

ประเทศที่มีสกุลเงินน่าเชื่อถือและระบบชำระเงินมีประสิทธิภาพอาจได้รับประโยชน์จากการแข่งขันและต้นทุนการชำระเงินที่ลดลงมากกว่า ขณะที่ประเทศที่นโยบายขาดความน่าเชื่อถือ เข้าถึงดอลลาร์ได้จำกัด หรือมีการใช้ดอลลาร์อยู่แล้ว อาจเผชิญความเสี่ยงต่ออธิปไตยทางการเงินและเสถียรภาพมากกว่า 17

บททดสอบไม่ใช่ความใหม่ แต่คือประโยชน์ที่ใช้งานได้จริง

Stablecoin ต้องแข่งขันกับการโอนเงินผ่านธนาคารที่เร็วขึ้น เงินฝากที่แปลงเป็นโทเคน และเงินดิจิทัลรูปแบบอื่น ๆ บทบาทระยะยาวจะขึ้นอยู่กับว่า Stablecoin มอบข้อได้เปรียบที่สถาบันการเงินแบบเดิมทำไม่ได้หรือไม่ พร้อมกับให้ความน่าเชื่อถือ การคุ้มครองทางกฎหมาย และการเชื่อมต่อระหว่างระบบในระดับที่เพียงพอ

ในอนาคต Stablecoin อาจถูกลดบทบาทในตลาดชำระเงินทั่วไป หากธนาคารและสถาบันการเงินแบบดั้งเดิมสามารถนำเสนอเงินดิจิทัลที่รวดเร็ว ราคาถูก และเชื่อมต่อกันได้ พร้อมความไว้วางใจและการคุ้มครองทางกฎหมายที่แข็งแรงกว่า

สารของ Katz จึงไม่ใช่การเรียกร้องให้แบน Stablecoin แบบเหมารวม แต่เป็นคำเตือนไม่ให้ประเทศต่าง ๆ หวังพึ่งทางลัดทางเทคโนโลยี การวางรากฐานเศรษฐกิจมหภาคที่มั่นคง ระบบชำระเงินภายในประเทศที่แข่งขันได้ กฎเกณฑ์ที่กำกับตามกิจกรรมและความเสี่ยง รวมถึงความร่วมมือระหว่างประเทศ จะช่วยให้ประเทศต่าง ๆ เก็บเกี่ยวประโยชน์ด้านประสิทธิภาพของ Stablecoin ได้ โดยไม่เปิดช่องให้การเข้าถึงเงินตราต่างประเทศแบบดิจิทัลกลายเป็นแรงผลักดันให้เกิดดอลลาร์ไลเซชันอย่างไร้การควบคุม