การปรับตัวลงของแต่ละกลุ่มมีความรุนแรงแตกต่างกัน ดังนี้

• สินเชื่อ DeFi ลดลง 27.61% เหลือ 20.43 พันล้านดอลลาร์
• ยอดกู้แบบเปิดใน CeFi ลดลง 9.62% เหลือ 22.98 พันล้านดอลลาร์
• อุปทานหลักประกันของ stablecoin ประเภท CDP ลดลง 7.86%

DeFi ที่หดตัวแรงกว่าทำให้โครงสร้างตลาดเปลี่ยนไป โดยยอดกู้คงค้างของ CeFi แซงหน้า DeFi เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ไตรมาส 3 ปี 2023

เหตุใด Galaxy จึงมองว่าเป็นการลดเลเวอเรจอย่าง “เป็นระเบียบ”

แม้ตัวเลขการลดลงจะมีนัยสำคัญ แต่ Galaxy ให้ความสำคัญกับรูปแบบของการหดตัวมากกว่าตัวเลขเพียงอย่างเดียว โดยมองว่าตลาดกำลังลดลงทีละขั้นในลักษณะคล้าย “บันได” หรือ staircase ไม่ใช่การทรุดตัวลงอย่างฉับพลันในครั้งเดียว

ภาพนี้แตกต่างจากไตรมาส 2 ปี 2022 ซึ่งยอดสินเชื่อคริปโตคงค้างลดลงมากกว่า 55% ท่ามกลางวิกฤตสินเชื่อในตลาดขาลงปีนั้น Galaxy จึงมองว่าการลดลงในไตรมาส 2 ปี 2026 สอดคล้องกับการลดภาระหนี้และการลดสถานะอย่างมีการจัดการ มากกว่าการถูกบังคับให้ปิดสถานะจำนวนมากหรือการล้มเหลวต่อเนื่องของผู้ให้กู้

อย่างไรก็ตาม คำว่า “เป็นระเบียบ” ไม่ได้หมายความว่าตลาดปลอดภัยจากความเสี่ยง การหดตัวที่ค่อยเป็นค่อยไปอาจเปลี่ยนเป็นความปั่นป่วนได้ หากตามมาด้วยการชำระบัญชีครั้งใหญ่หรือการผิดนัดของคู่สัญญารายสำคัญ ดังนั้น มุมมองของ Galaxy จึงเป็นการประเมินแบบมีเงื่อนไข โดยการลดเลเวอเรจอาจดำเนินต่อไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป ตราบใดที่ยังไม่มีปัจจัยกระตุ้นให้ตลาดเสียสมดุล

DeFi เป็นกลุ่มที่ถอยแรงที่สุด

การลดลงของ DeFi ที่ 27.61% ในไตรมาสเดียว รุนแรงกว่าการหดตัวของยอดกู้ CeFi เกือบสามเท่า ความแตกต่างนี้ทำให้สัดส่วนระหว่างสองโมเดลเปลี่ยนแปลง แม้ทั้งคู่จะลดลงพร้อมกัน

เมื่อสิ้นสุดไตรมาส DeFi มียอดสินเชื่ออยู่ที่ 20.43 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ CeFi อยู่ที่ 22.98 พันล้านดอลลาร์

ตัวเลขดังกล่าวสะท้อนว่าการลดเลเวอเรจเกิดขึ้นทั่วทั้งตลาดคริปโต ไม่ได้จำกัดอยู่ที่รูปแบบการให้กู้ประเภทใดประเภทหนึ่งเพียงอย่างเดียว และการที่กลุ่มหลักประกันของ stablecoin แบบ CDP ลดลงด้วย ยิ่งชี้ว่าการหดตัวในไตรมาส 2 ครอบคลุมสินเชื่อคริปโตที่มีหลักประกันทุกกลุ่มที่รายงานติดตาม

Tether ยังเป็นผู้ให้กู้รายใหญ่ที่สุดใน CeFi

Tether ครองส่วนแบ่ง 58.54% ของตลาดสินเชื่อ CeFi ในไตรมาส 2 แม้ส่วนแบ่งดังกล่าวจะลดลงราว 371 เบซิสพอยต์ หรือประมาณ 3.71 จุดเปอร์เซ็นต์ในระหว่างไตรมาส

ตัวเลขนี้สะท้อนการกระจุกตัวของตลาดสินเชื่อแบบรวมศูนย์ แม้ยอดกู้ CeFi จะรับแรงกดดันได้น้อยกว่า DeFi แต่ตลาดก็ยังพึ่งพาผู้ให้กู้รายใหญ่อย่างมาก ทั้งนี้ ข้อมูลที่มีอยู่รองรับตัวเลขส่วนแบ่งตลาดและการเปลี่ยนแปลงรายไตรมาสในฐานะตัวเลขจากการวิเคราะห์ของ Galaxy แต่ยังไม่ได้ยืนยันอย่างเป็นอิสระถึงสาเหตุที่ทำให้ส่วนแบ่งดังกล่าวเปลี่ยนแปลง

ตัวเลขนี้บอกอะไรเกี่ยวกับวัฏจักรสินเชื่อคริปโต

ที่ระดับ 56.16 พันล้านดอลลาร์ ตลาดอยู่ต่ำกว่าจุดสูงสุดในไตรมาส 3 ปี 2025 ถึง 22.53 พันล้านดอลลาร์ การลดลงจึงไม่ใช่เพียงความผันผวนชั่วคราวของไตรมาสเดียว แต่เป็นการถอยตัวต่อเนื่องหลายไตรมาสจากจุดสูงสุดของวัฏจักร

จุดสำคัญอยู่ที่การเปรียบเทียบกับปี 2022 การลดลงในปัจจุบันรุนแรงพอจะสะท้อนว่าเลเวอเรจและความต้องการกู้ยืมลดลงอย่างชัดเจน แต่รูปแบบการหดตัวยังช้ากว่าและกระจายตัวมากกว่าการล่มสลายที่เกิดขึ้นพร้อมวิกฤตสินเชื่อในปี 2022

ดังนั้น ข้อสรุปของ Galaxy ควรถูกอ่านในฐานะการวินิจฉัยโครงสร้างตลาด ไม่ใช่คำรับรองว่าความสูญเสียจะไม่เกิดขึ้น ตลาดสินเชื่อคริปโตกำลังลดเลเวอเรจ และจนถึงขณะนี้ยังลดลงอย่างเป็นระเบียบเพียงพอที่จะไม่ถูกมองว่าเป็นปฏิกิริยาลูกโซ่

ความเสี่ยงสำคัญคือการเปลี่ยนจากการลดขนาดงบดุลอย่างค่อยเป็นค่อยไป ไปสู่การบังคับขาย การชำระบัญชีจำนวนมาก หรือการล้มเหลวของคู่สัญญา หากปัจจัยเหล่านี้เกิดขึ้น การเปรียบเทียบกับวิกฤตปี 2022 ก็อาจกลับมาเป็นประเด็นอีกครั้ง

การปรับตัวลงของแต่ละกลุ่มมีความรุนแรงแตกต่างกัน ดังนี้

• สินเชื่อ DeFi ลดลง 27.61% เหลือ 20.43 พันล้านดอลลาร์
• ยอดกู้แบบเปิดใน CeFi ลดลง 9.62% เหลือ 22.98 พันล้านดอลลาร์
• อุปทานหลักประกันของ stablecoin ประเภท CDP ลดลง 7.86%

DeFi ที่หดตัวแรงกว่าทำให้โครงสร้างตลาดเปลี่ยนไป โดยยอดกู้คงค้างของ CeFi แซงหน้า DeFi เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ไตรมาส 3 ปี 2023

เหตุใด Galaxy จึงมองว่าเป็นการลดเลเวอเรจอย่าง “เป็นระเบียบ”

แม้ตัวเลขการลดลงจะมีนัยสำคัญ แต่ Galaxy ให้ความสำคัญกับรูปแบบของการหดตัวมากกว่าตัวเลขเพียงอย่างเดียว โดยมองว่าตลาดกำลังลดลงทีละขั้นในลักษณะคล้าย “บันได” หรือ staircase ไม่ใช่การทรุดตัวลงอย่างฉับพลันในครั้งเดียว

ภาพนี้แตกต่างจากไตรมาส 2 ปี 2022 ซึ่งยอดสินเชื่อคริปโตคงค้างลดลงมากกว่า 55% ท่ามกลางวิกฤตสินเชื่อในตลาดขาลงปีนั้น Galaxy จึงมองว่าการลดลงในไตรมาส 2 ปี 2026 สอดคล้องกับการลดภาระหนี้และการลดสถานะอย่างมีการจัดการ มากกว่าการถูกบังคับให้ปิดสถานะจำนวนมากหรือการล้มเหลวต่อเนื่องของผู้ให้กู้

อย่างไรก็ตาม คำว่า “เป็นระเบียบ” ไม่ได้หมายความว่าตลาดปลอดภัยจากความเสี่ยง การหดตัวที่ค่อยเป็นค่อยไปอาจเปลี่ยนเป็นความปั่นป่วนได้ หากตามมาด้วยการชำระบัญชีครั้งใหญ่หรือการผิดนัดของคู่สัญญารายสำคัญ ดังนั้น มุมมองของ Galaxy จึงเป็นการประเมินแบบมีเงื่อนไข โดยการลดเลเวอเรจอาจดำเนินต่อไปอย่างค่อยเป็นค่อยไป ตราบใดที่ยังไม่มีปัจจัยกระตุ้นให้ตลาดเสียสมดุล

DeFi เป็นกลุ่มที่ถอยแรงที่สุด

การลดลงของ DeFi ที่ 27.61% ในไตรมาสเดียว รุนแรงกว่าการหดตัวของยอดกู้ CeFi เกือบสามเท่า ความแตกต่างนี้ทำให้สัดส่วนระหว่างสองโมเดลเปลี่ยนแปลง แม้ทั้งคู่จะลดลงพร้อมกัน

เมื่อสิ้นสุดไตรมาส DeFi มียอดสินเชื่ออยู่ที่ 20.43 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ CeFi อยู่ที่ 22.98 พันล้านดอลลาร์

ตัวเลขดังกล่าวสะท้อนว่าการลดเลเวอเรจเกิดขึ้นทั่วทั้งตลาดคริปโต ไม่ได้จำกัดอยู่ที่รูปแบบการให้กู้ประเภทใดประเภทหนึ่งเพียงอย่างเดียว และการที่กลุ่มหลักประกันของ stablecoin แบบ CDP ลดลงด้วย ยิ่งชี้ว่าการหดตัวในไตรมาส 2 ครอบคลุมสินเชื่อคริปโตที่มีหลักประกันทุกกลุ่มที่รายงานติดตาม

Tether ยังเป็นผู้ให้กู้รายใหญ่ที่สุดใน CeFi

Tether ครองส่วนแบ่ง 58.54% ของตลาดสินเชื่อ CeFi ในไตรมาส 2 แม้ส่วนแบ่งดังกล่าวจะลดลงราว 371 เบซิสพอยต์ หรือประมาณ 3.71 จุดเปอร์เซ็นต์ในระหว่างไตรมาส

ตัวเลขนี้สะท้อนการกระจุกตัวของตลาดสินเชื่อแบบรวมศูนย์ แม้ยอดกู้ CeFi จะรับแรงกดดันได้น้อยกว่า DeFi แต่ตลาดก็ยังพึ่งพาผู้ให้กู้รายใหญ่อย่างมาก ทั้งนี้ ข้อมูลที่มีอยู่รองรับตัวเลขส่วนแบ่งตลาดและการเปลี่ยนแปลงรายไตรมาสในฐานะตัวเลขจากการวิเคราะห์ของ Galaxy แต่ยังไม่ได้ยืนยันอย่างเป็นอิสระถึงสาเหตุที่ทำให้ส่วนแบ่งดังกล่าวเปลี่ยนแปลง

ตัวเลขนี้บอกอะไรเกี่ยวกับวัฏจักรสินเชื่อคริปโต

ที่ระดับ 56.16 พันล้านดอลลาร์ ตลาดอยู่ต่ำกว่าจุดสูงสุดในไตรมาส 3 ปี 2025 ถึง 22.53 พันล้านดอลลาร์ การลดลงจึงไม่ใช่เพียงความผันผวนชั่วคราวของไตรมาสเดียว แต่เป็นการถอยตัวต่อเนื่องหลายไตรมาสจากจุดสูงสุดของวัฏจักร

จุดสำคัญอยู่ที่การเปรียบเทียบกับปี 2022 การลดลงในปัจจุบันรุนแรงพอจะสะท้อนว่าเลเวอเรจและความต้องการกู้ยืมลดลงอย่างชัดเจน แต่รูปแบบการหดตัวยังช้ากว่าและกระจายตัวมากกว่าการล่มสลายที่เกิดขึ้นพร้อมวิกฤตสินเชื่อในปี 2022

ดังนั้น ข้อสรุปของ Galaxy ควรถูกอ่านในฐานะการวินิจฉัยโครงสร้างตลาด ไม่ใช่คำรับรองว่าความสูญเสียจะไม่เกิดขึ้น ตลาดสินเชื่อคริปโตกำลังลดเลเวอเรจ และจนถึงขณะนี้ยังลดลงอย่างเป็นระเบียบเพียงพอที่จะไม่ถูกมองว่าเป็นปฏิกิริยาลูกโซ่

ความเสี่ยงสำคัญคือการเปลี่ยนจากการลดขนาดงบดุลอย่างค่อยเป็นค่อยไป ไปสู่การบังคับขาย การชำระบัญชีจำนวนมาก หรือการล้มเหลวของคู่สัญญา หากปัจจัยเหล่านี้เกิดขึ้น การเปรียบเทียบกับวิกฤตปี 2022 ก็อาจกลับมาเป็นประเด็นอีกครั้ง