เดิมพัน AI ครั้งใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ SoftBank กับความเสี่ยงที่ต้องแลก

Jefferies ประกาศให้ "Underperform" ตั้งเป้าราคาหุ้นไว้ที่ 3,140 เยน

คำเตือนที่รุนแรงที่สุดจากฝั่งนักวิเคราะห์หุ้นมาจาก Jefferies ซึ่งปรับลดอันดับ SoftBank ลงเป็น "Underperform" (ด้อยกว่าตลาด) และหั่นราคาเป้าหมายอย่างรุนแรงจาก 5,118 เยน ลงมาเหลือ 3,140 เยน ซึ่งเป็นระดับที่บ่งชี้ถึงโอกาสที่ราคาจะลดลงอีกประมาณ 19% จากราคาหุ้นในขณะนั้น

รายงานวิเคราะห์ของ Jefferies ระบุข้อกังวลเชิงโครงสร้างไว้ 3 ประการ:

• ความสมบูรณ์ของการประเมินมูลค่า: เนื่องจาก SoftBank เป็นผู้จัดหาเงินทุนประมาณ 85% ในรอบระดมทุนล่าสุดของ OpenAI ทางธนาคารจึงโต้แย้งว่าการเพิ่มขึ้นของมูลค่าบริษัทส่วนตัวที่พุ่งจาก 150,000 ล้านดอลลาร์ไปเป็นกว่า 800,000 ล้านดอลลาร์นั้น เป็นผลมาจากเงินทุนของตัวเองเป็นหลัก และทำให้มูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (Net Asset Value: NAV) ที่ SoftBank รายงานสูงเกินจริง
• การกระจุกตัวของความเสี่ยง: สัดส่วนการลงทุนใน OpenAI ได้ขยายตัวจนคิดเป็นเกือบหนึ่งในสามของทรัพย์สินเพื่อการลงทุนทั้งหมดของ SoftBank ในขณะที่มากกว่า 50% ของพอร์ตการลงทุน ถือครองอยู่ในตราสารการลงทุนนอกตลาด (Private Market) ที่มีสภาพคล่องต่ำ ทำให้งบดุลของกลุ่มบริษัทเปราะบางอย่างไม่เคยเป็นมาก่อน
• ธุรกรรมกับบุคคลที่เกี่ยวข้อง: SoftBank จ่ายเงินให้ OpenAI ประมาณ 3,000 ล้านดอลลาร์ต่อปีสำหรับการให้บริการในญี่ปุ่น ขณะเดียวกันก็จ่ายเงินให้ Arm Holdings ประมาณ 200 ล้านดอลลาร์ต่อไตรมาส ซึ่งคิดเป็นประมาณ 16% ของรายได้ของ Arm กระแสเงินหมุนเวียนในเครือเหล่านี้สร้างวงจรที่เกื้อหนุนซึ่งกันและกันและก่อให้เกิดคำถามด้านบรรษัทภิบาล

สะพานเงินกู้ 40,000 ล้านดอลลาร์ กลายมาเป็นการเดิมพัน IPO ได้อย่างไร

เพื่อเป็นเงินทุนในการลงทุนใน OpenAI รอบแล้วรอบเล่า SoftBank ได้กู้ยืมเงินในรูปแบบ "สะพานเงินกู้ระยะสั้น" (Bridge Loan) มูลค่า 40,000 ล้านดอลลาร์ โดยไม่มีหลักประกัน หนี้ก้อนนี้ถูกจัดโครงสร้างขึ้นบนสมมติฐานที่ว่า OpenAI จะเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ในไม่ช้า ซึ่งจะเป็นทางออกที่ทำให้ SoftBank สามารถเปลี่ยนหุ้นเป็นเงินสดได้ในระดับมูลค่าบริษัทที่ 730,000 - 840,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นกรอบราคาที่ตั้งไว้จากรอบระดมทุนส่วนบุคคล

หากการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณชนครั้งแรก (IPO) เกิดขึ้นในระดับราคาดังกล่าว SoftBank ก็สามารถขายหุ้นบางส่วนและชำระคืนเงินกู้ได้อย่างสบาย แต่หากการจดทะเบียนล่าช้าหรือมีราคาต่ำกว่าที่คาดการณ์ไว้ SoftBank จะต้องเผชิญกับช่องโหว่ทางการเงินขนาดใหญ่ นักวิเคราะห์ประเมินว่าจะเกิด "ช่องว่างเงินทุนขาดหาย" ราว 32,000 ล้านดอลลาร์ ในกรณีที่ SoftBank ต้องให้เงินทุนสำหรับการลงทุนใน 'OpenAI' งวดที่เหลือ รวมถึงข้อผูกมัดในการสร้างศูนย์ข้อมูล 'Stargate' โดยไม่มีทางออกจากตลาดหุ้น

ตัวเลขความเสี่ยงที่เปิดเผยนั้นมหาศาล เมื่อถึงปลายเดือนมีนาคม 2026 มูลค่าเงินลงทุนของ SoftBank ใน OpenAI ถูกตีค่าไว้ที่ประมาณ 79,600 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นกำไรทางบัญชี (Floating Profit) ที่ 45,000 ล้านดอลลาร์ TD Cowen ประเมินว่าสัดส่วนการถือหุ้น 11% มีมูลค่าประมาณ 80,000 ล้านดอลลาร์ แต่ได้เตือนว่าการประเมินมูลค่านี้ยังไม่เคยถูกทดสอบโดยตลาดสาธารณะเลย

งบดุลตึงตัว สภาพคล่อง และเลเวอเรจ

ตัวเลขดิบๆ แสดงให้เห็นภาพของงบดุลที่ตึงตัวอย่างถึงขีดสุด:

• OpenAI คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 30% ของทรัพย์สินเพื่อการลงทุนของ SoftBank
• มากกว่า 50% ของพอร์ตการลงทุนมูลค่า 320,000 ล้านดอลลาร์เป็นทรัพย์สินนอกตลาดที่ขายยาก
• อัตราส่วนเงินกู้ยืมต่อมูลค่าสินทรัพย์ (Loan-to-Value: LTV) ของ SoftBank ได้ขยายตัวออกเกินกว่าระดับที่เคยดำเนินการ โดยมีการประมาณการว่าเลเวอเรจภายในเพิ่มขึ้นจากราว 16.5% ไปเป็นประมาณ 21.5% ภายในเดือนธันวาคม 2025

S&P ได้ระบุไว้อย่างชัดเจนว่าสภาพคล่องและความน่าเชื่อถือทางการเงินของกลุ่มบริษัทมีแนวโน้มที่จะยังคงอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญในระยะเวลาอันใกล้ เว้นแต่จะมีการขายสินทรัพย์อย่างเด็ดขาด หรือมีการนำหุ้นที่กระจุกตัวอยู่นี้เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์อย่างรวดเร็ว

ความผันผวนของราคาหุ้นและ "กับดักมูลค่า"

ราคาหุ้นของ SoftBank เผชิญกับความผันผวนอย่างรุนแรง ราคาร่วงลง 9.8% หลังจากการร่วมทุน 'Stargate' กับ Oracle ล่ม และในปลายเดือนมีนาคม 2026 ราคาหุ้นก็ได้ปรับตัวลดลงเกือบ 45% จากจุดสูงสุดในเดือนตุลาคม 2025 แม้ว่าราคาจะฟื้นตัวขึ้นช่วงหนึ่งก่อนการประกาศผลประกอบการในเดือนพฤษภาคม 2026 แต่ความผันผวนก็ยังคงอยู่ในระดับสูง

Jefferies ถึงกับตั้งฉายาให้ SoftBank ว่าเป็น "กับดักมูลค่า" (Valuation Trap) โดยเตือนว่ามูลค่าส่วนเกินที่ถูกตั้งไว้สำหรับหุ้นของ OpenAI นั้นอาจไม่สามารถคงอยู่ได้เมื่อต้องเผชิญกับการตรวจสอบจากตลาดสาธารณะ ข้อกังวลที่ซ่อนอยู่ลึกๆ คือ การประเมินมูลค่าตลาดนอกในปัจจุบันนั้นต้องพึ่งพาการหมุนเวียนเงินทุนของ SoftBank เองผ่านการระดมทุนในรอบที่สูงขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งเป็นวงจรที่การเข้าตลาดหลักทรัพย์อาจทำลายลง แทนที่จะยืนยันความถูกต้อง

การพึ่งพา IPO ในบริบทที่ใหญ่กว่า

โครงสร้างเงินทุนทั้งหมดของ SoftBank ในตอนนี้จึงตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่า OpenAI จะต้องเข้าตลาดหลักทรัพย์ สะพานเงินกู้ 40,000 ล้านดอลลาร์นั้นไม่มีหลักประกัน และหากการเข้าตลาดหุ้นไม่ประสบความสำเร็จ เส้นทางที่ใช้การได้มากที่สุดในการชำระคืนก็อาจจะเป็นการขายหุ้นใน Arm หรือการลงทุนหลักอื่นๆ ซึ่งเป็นการเคลื่อนไหวที่อาจจุดชนวนให้เกิดการประเมินมูลค่าพอร์ตการลงทุนทั้งหมดของกลุ่มบริษัทใหม่ในทางลบ ทั้งสถาบันจัดอันดับและนักวิเคราะห์ต่างก็ชี้ว่า การผสมผสานกันระหว่างการกระจุกตัวในหุ้นเพียงตัวเดียว ระดับการกู้ยืมที่สูงขึ้น และการขาดสภาพคล่องที่ชัดเจนในระยะใกล้ ได้ทำให้โปรไฟล์ด้านเครดิตของ SoftBank อยู่ในสถานะที่เปราะบางอย่างไม่เคยมีมาก่อน

ในตอนนี้ ผู้บริหารของ SoftBank ยังคงย้ำว่านโยบาย LTV ของบริษัทยังคงต่ำกว่า 25% และมีเงินสดเพียงพอที่จะรองรับการไถ่ถอนหุ้นกู้ในอีกสองปีข้างหน้า แต่กลไกป้องกันเหล่านั้นต้องพึ่งพามูลค่าตลาดที่ตลาดสาธารณะยังไม่เคยได้รับรอง และขึ้นอยู่กับ "หน้าต่าง" ในการนำบริษัทเข้าตลาดหลักทรัพย์ที่ยังคงไม่แน่นอน ท่ามกลางการแข่งขันที่เข้มข้นขึ้นในอุตสาหกรรม AI