ทำไมบอนด์ยีลด์ทั่วโลกพุ่งแรง: สงคราม น้ำมัน หนี้รัฐบาล และการกู้เงินสร้าง AI มาชนกัน

แรงเทขายพันธบัตรทั่วโลกครั้งนี้ไม่ใช่ผลจากพาดหัวข่าวเพียงเรื่องเดียว แต่เป็นการปรับราคาความเสี่ยงระยะยาวครั้งใหญ่ นักลงทุนกำลังเผชิญทั้งความกังวลว่าสงครามสหรัฐฯ-อิหร่านอาจดันราคาน้ำมันสูงขึ้น ภาระการกู้ยืมของรัฐบาลที่ยังมาก การออกหุ้นกู้ภาคเอกชนที่เร่งตัว และความไม่แน่นอนว่าธนาคารกลางกับนักลงทุนต่างชาติจะยังเป็นผู้ซื้อพันธบัตรรายใหญ่ได้เหมือนเดิมหรือไม่

เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม 2569 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีแตะ 5.3371% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2550 ขณะที่สัญญาน้ำมันดิบเบรนท์ปิดที่ 91.02 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล แรงขายยังลุกลามไปยังตลาดหลักอื่น ๆ โดยต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวของฝรั่งเศสขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2551 เยอรมนีซื้อขายใกล้ระดับที่ไม่เคยเห็นนับตั้งแต่ปี 2554 และยีลด์พันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นอายุ 10 ปีขยับเข้าใกล้ 3% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในราวสามทศวรรษ

จุดชนวนระยะสั้น: สงครามและราคาน้ำมัน

ความขัดแย้งในตะวันออกกลางเป็นตัวเร่งที่เห็นได้ชัดที่สุด ความพยายามยุติสงครามระหว่างสหรัฐฯ กับอิหร่านชะงักลง ขณะที่ตลาดกังวลว่าสถานการณ์อาจบานปลาย ส่งผลให้ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นเหนือ 90 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล

เบรนท์ปิดที่ 91.02 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลเมื่อวันที่ 18 สิงหาคม ซึ่งตอกย้ำความกลัวว่าแรงกระแทกด้านพลังงานอาจทำให้เงินเฟ้อกลับมา และทำให้ธนาคารกลางลดดอกเบี้ยได้ยากขึ้น

ประเด็นนี้กระทบพันธบัตรอายุยาวเป็นพิเศษ เพราะผู้ถือพันธบัตร 30 ปีต้องรับความไม่แน่นอนของเงินเฟ้อและนโยบายดอกเบี้ยไปอีกหลายทศวรรษ หากนักลงทุนเชื่อว่าเงินเฟ้อหรือดอกเบี้ยในอนาคตอาจสูงกว่าที่เคยคาด พวกเขาย่อมต้องการยีลด์ที่สูงขึ้นเพื่อแลกกับการล็อกเงินไว้เป็นเวลานาน

นอกจากความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อแล้ว สงครามยังเพิ่ม “เบี้ยความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์” นักลงทุนต้องประเมินทั้งโอกาสที่อุปทานน้ำมันจะสะดุด ความขัดแย้งจะขยายวง และนโยบายเศรษฐกิจจะผันผวนมากขึ้น แม้ราคาน้ำมันที่เพิ่มขึ้นอาจเป็นเพียงชั่วคราวก็ตาม

หนี้รัฐบาลและพันธบัตรชุดใหม่ที่ทะลักสู่ตลาด

แรงกดดันที่ลึกกว่านั้นมาจากปริมาณหนี้ที่รัฐบาลต้องออกใหม่และรีไฟแนนซ์ รายงานต่าง ๆ เชื่อมโยงการเทขายกับหนี้สาธารณะที่พุ่งขึ้น การใช้จ่ายรัฐบาลที่ขยายตัว และการออกพันธบัตรอายุยาวจำนวนมาก

การมีพันธบัตรออกมามากขึ้นไม่ได้หมายความว่ายีลด์จะต้องสูงขึ้นเสมอไป หากมีผู้ซื้อเพียงพอ ตลาดก็สามารถดูดซับอุปทานได้ แต่สิ่งที่นักลงทุนกังวลในรอบนี้คือ รัฐบาลกำลังนำหนี้ระยะยาวออกสู่ตลาดในช่วงที่ผู้ซื้อแบบดั้งเดิมบางกลุ่มเริ่มไม่น่าไว้วางใจเท่าเดิม

Reuters รายงานว่าอุปสงค์จากภาครัฐต่อหนี้สหรัฐฯ ทรงตัว ขณะที่ธนาคารกลางมีการขายตั๋วเงินคลัง ทำให้ภาคเอกชนและนักลงทุนต่างชาติต้องรับภาระพันธบัตรชุดใหม่มากขึ้น

สถานการณ์นี้อาจกลายเป็นวงจรที่เสริมแรงกันเอง ยีลด์ที่สูงขึ้นทำให้รัฐบาลมีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยเพิ่ม ขณะที่ภาระชำระหนี้ที่สูงขึ้นอาจบังคับให้รัฐบาลต้องกู้เพิ่มในอนาคต นักลงทุนจึงเรียกร้องค่าตอบแทนที่มากขึ้นสำหรับการถือหนี้ระยะยาว โดยเฉพาะเมื่อยังไม่เห็นสัญญาณชัดเจนว่าการออกหนี้จะชะลอลง

ทำไมแรงเทขายจึงกลายเป็นปรากฏการณ์ระดับโลก

กลไกการปรับราคาความเสี่ยงแบบเดียวกันปรากฏในตลาดพันธบัตรสำคัญหลายแห่ง

• สหรัฐฯ: ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีทะลุ 5.3% สะท้อนความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ การคลัง และการออกหนี้ระยะยาวจำนวนมาก
• ยุโรป: ยีลด์ระยะยาวของฝรั่งเศสขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2551 ขณะที่ยีลด์เยอรมนีขึ้นไปอยู่ในระดับที่เชื่อมโยงกับช่วงปี 2554
• ญี่ปุ่น: ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีขยับเข้าใกล้ 3% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในราวสามทศวรรษ
• สหราชอาณาจักร: ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลระยะยาว หรือกิลต์ ขยับเข้าใกล้ 6% ขณะที่นักลงทุนประเมินความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อและการคลังใหม่

ตลาดเหล่านี้เชื่อมโยงกันผ่านพอร์ตลงทุนทั่วโลก เมื่อยีลด์ในตลาดขนาดใหญ่แห่งหนึ่งสูงขึ้น นักลงทุนจะเปรียบเทียบผลตอบแทนที่หาได้ในตลาดอื่นกับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน

ตัวอย่างเช่น ยีลด์ในญี่ปุ่นที่สูงขึ้นทำให้เกิดคำถามว่า นักลงทุนญี่ปุ่นจะยังซื้อพันธบัตรต่างประเทศต่อหรือจะนำเงินกลับมาลงทุนในประเทศมากขึ้น หากเงินทุนญี่ปุ่นไหลกลับประเทศ ความต้องการซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ก็อาจลดลง และเพิ่มแรงกดดันต่อยีลด์สหรัฐฯ

การกู้เงินสร้าง AI เพิ่มแรงกดดันด้านอุปทาน แต่ไม่ใช่ต้นเหตุทั้งหมด

บริษัทเทคโนโลยีที่เร่งสร้างโครงสร้างพื้นฐานสำหรับ AI กำลังแย่งชิงเงินทุนกับรัฐบาลและผู้กู้รายอื่น การออกหุ้นกู้ภาคเอกชนของสหรัฐฯ อยู่ที่ 1.68 ล้านล้านดอลลาร์ตั้งแต่เดือนมกราคมถึงกลางเดือนสิงหาคม เพิ่มขึ้นเกือบ 27% จากช่วงเดียวกันของปีก่อน ตามข้อมูลของ Securities Industry and Financial Markets Association หรือ SIFMA

การกู้เงินเพื่อสร้างศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างพื้นฐาน AI ในระดับมหาศาลจึงเป็นปัจจัยที่เพิ่มแรงกดดันต่อตลาดเงินทุนได้จริง อย่างไรก็ตาม บทวิเคราะห์ที่มีอยู่เตือนว่าไม่ควรสรุปว่าหนี้ AI เป็นสาเหตุหลักเพียงอย่างเดียวของการเทขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

คำอธิบายที่แข็งแรงกว่าคือความต้องการเงินทุนของบริษัทกำลังชนเข้ากับการออกหนี้รัฐบาลจำนวนมาก ความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ และความเชื่อมั่นที่ลดลงต่ออุปสงค์จากผู้ซื้อพันธบัตรแบบดั้งเดิม

ความไม่แน่นอนของเฟดทำให้ค่าชดเชยความเสี่ยงระยะยาวเพิ่มขึ้น

แนวโน้มนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือเฟด เป็นอีกชั้นของความไม่แน่นอน ข้อมูลเศรษฐกิจที่อ่อนแอลดการคาดการณ์ว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในเร็ว ๆ นี้ แต่ไม่ได้หมายความว่าพันธบัตรระยะยาวจะได้รับประโยชน์โดยอัตโนมัติ

นักลงทุนต้องชั่งน้ำหนักระหว่างการเติบโตที่ชะลอลงกับความเป็นไปได้ที่ราคาน้ำมันสูงจะทำให้เงินเฟ้ออยู่ในระดับสูง และจำกัดความสามารถของเฟดในการผ่อนคลายนโยบาย

เมื่อเฟดให้สัญญาณล่วงหน้าเกี่ยวกับทิศทางนโยบายน้อยลง การคาดการณ์เส้นทางดอกเบี้ยในอนาคตก็ทำได้ยากขึ้น รายงานการประชุมเฟดในเวลาต่อมายังแสดงให้เห็นว่า ผู้กำหนดนโยบายบางรายพร้อมขึ้นดอกเบี้ย หากเงินเฟ้อไม่ลดลงตามคาด

ความไม่แน่นอนนี้ช่วยดัน “ค่าพรีเมียมระยะยาว” หรือ term premium ให้สูงขึ้น ซึ่งหมายถึงผลตอบแทนเพิ่มเติมที่นักลงทุนต้องการเพื่อถือพันธบัตรจนถึงวันครบกำหนดที่อยู่ห่างออกไป แทนที่จะลงทุนในตราสารอายุสั้นแล้วต่ออายุไปเรื่อย ๆ

Term premium สะท้อนความเสี่ยงที่คาดการณ์ได้ยาก ทั้งเงินเฟ้อ นโยบายการคลัง ปริมาณหนี้ที่ออกใหม่ เหตุการณ์ภูมิรัฐศาสตร์ และความต้องการซื้อพันธบัตรในอนาคต

ยีลด์ที่สูงขึ้นส่งผลต่อเศรษฐกิจอย่างไร

การเคลื่อนไหวในตลาดพันธบัตรไม่ได้จำกัดอยู่แค่ตลาดการเงิน แต่ส่งผ่านไปยังภาคเศรษฐกิจจริงด้วย

รัฐบาล

ยีลด์ที่สูงขึ้นทำให้ต้นทุนการกู้เงินใหม่และการรีไฟแนนซ์เพิ่มขึ้น รัฐบาลต้องใช้งบประมาณกับดอกเบี้ยมากขึ้น และเหลือพื้นที่น้อยลงสำหรับการลดภาษี การใช้จ่ายสาธารณะ หรือการรับมือเหตุฉุกเฉิน ผลกระทบจะรุนแรงเป็นพิเศษเมื่อการขาดดุลยังสูงหรือรัฐบาลต้องรีไฟแนนซ์หนี้บ่อยครั้ง

ครัวเรือน

ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มีอิทธิพลต่ออัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้าน รถยนต์ บัตรเครดิต และการกู้ยืมเพื่อการบริโภค แม้การส่งผ่านจะแตกต่างกันไปตามประเภทสินเชื่อ

ดอกเบี้ยระยะยาวที่สูงขึ้นทำให้การซื้อบ้านมีค่าใช้จ่ายมากขึ้น และอาจทำให้ผู้บริโภคลดการใช้จ่ายที่ไม่จำเป็น

บริษัท

เมื่ออัตราผลตอบแทนปลอดความเสี่ยงสูงขึ้น ต้นทุนหุ้นกู้และสินเชื่อธนาคารมักเพิ่มขึ้นตาม บริษัทจึงต้องจ่ายแพงขึ้นทั้งในการกู้เงินใหม่และรีไฟแนนซ์หนี้เดิม ซึ่งอาจทำให้การลงทุน การซื้อกิจการ การจ้างงาน และการขยายธุรกิจล่าช้า โดยบริษัทที่มีหนี้สูงจะได้รับผลกระทบมากที่สุด

โครงการโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังเผชิญแรงกดดันสองด้าน บริษัทต้องใช้เงินทุนจำนวนมาก ขณะเดียวกันต้นทุนเงินทุนที่สูงขึ้นก็ลดความคุ้มค่าของโครงการที่ให้ผลตอบแทนไม่มากนัก นี่ไม่ได้หมายความว่าการลงทุนใน AI จะหยุดลง แต่หมายถึงสภาพแวดล้อมด้านการเงินจะเข้มงวดและคัดเลือกโครงการมากขึ้น

หุ้น

ยีลด์ที่สูงขึ้นทำให้มูลค่าปัจจุบันของกำไรที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในอนาคตลดลง จึงมักกดดันหุ้นเติบโตและหุ้นเทคโนโลยีที่มีราคาสูงเป็นพิเศษ

เมื่อวันที่ 18 สิงหาคม ดัชนี Nasdaq ลดลง 1.33% ขณะที่ดัชนีหุ้นเซมิคอนดักเตอร์ PHLX ร่วง 5% หลังยีลด์ที่เพิ่มขึ้นและความเสี่ยงจากตะวันออกกลางทำให้นักลงทุนลดความเสี่ยง

การซื้อคืนพันธบัตรช่วยสงบตลาด แต่ยังไม่แก้ปัญหาพื้นฐาน

เมื่อวันที่ 19 สิงหาคม กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ประกาศว่าจะเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรอายุ 10–30 ปีอย่างน้อยสองเท่า จาก 2,000 ล้านดอลลาร์เป็นอย่างน้อย 4,000 ล้านดอลลาร์ต่อครั้ง มาตรการนี้มีเป้าหมายสนับสนุนสภาพคล่องของพันธบัตรอายุยาว ไม่ได้มุ่งกำจัดความจำเป็นในการกู้เงินของรัฐบาล

ประกาศดังกล่าวช่วยฟื้นความเชื่อมั่นได้อย่างรวดเร็ว ยีลด์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 30 ปีลดลงเกือบ 10 จุดฐานในช่วงหนึ่ง และยีลด์พันธบัตรอายุยาวทั่วโลกก็ถอยลงจากจุดสูงสุด

อย่างไรก็ตาม การผ่อนคลายดังกล่าวเป็นผลในเชิงยุทธวิธีมากกว่าจะเป็นการแก้ปัญหาเชิงโครงสร้าง วงเงินซื้อคืนที่เพิ่มขึ้นถูกประเมินว่าอย่างน้อย 14,000 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสนี้ ซึ่งถือว่าน้อยมากเมื่อเทียบกับตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีขนาดราว 31 ล้านล้านดอลลาร์ และเมื่อเทียบกับความต้องการกู้เงินโดยรวมของรัฐบาล

การซื้อคืนช่วยเพิ่มสภาพคล่องและนำความเสี่ยงด้านอายุคงเหลือบางส่วนออกจากตลาด แต่ไม่สามารถแก้เงินเฟ้อ การขาดดุล การออกหนี้ในอนาคต หรือความไม่แน่นอนเกี่ยวกับอุปสงค์จากนักลงทุนเอกชนและต่างชาติได้ด้วยตัวเอง

การประมูลพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 20 ปีครั้งต่อมายังสะท้อนอุปสงค์ที่ไม่โดดเด่นนัก โดยมีอัตราส่วนการประมูลต่อวงเงินเสนอขายอ่อนลงและยีลด์อยู่ในระดับสูง แสดงให้เห็นว่านักลงทุนยังจับตาความสามารถของตลาดในการรองรับพันธบัตรชุดใหม่

ปัจจัยที่จะชี้ว่าความกดดันจะกลับมาหรือไม่

แรงกดดันมีแนวโน้มยืดเยื้อ หากปัจจัยเสี่ยงหลายด้านเลวร้ายลงพร้อมกัน ได้แก่

• ราคาน้ำมัน: หากความขัดแย้งกับอิหร่านรุนแรงขึ้นหรืออุปทานสะดุด ราคาพลังงานอาจเพิ่มขึ้นและทำให้ความกลัวเงินเฟ้อกลับมา
• การสื่อสารของเฟด: รายงานการประชุมเฟดและการประชุม Jackson Hole อาจช่วยชี้ว่า ผู้กำหนดนโยบายจะตอบสนองอย่างไรหากเงินเฟ้อยังสูงกว่าเป้าหมาย
• ผลการประมูลพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ: อัตราส่วนการประมูลต่อวงเงิน ผู้เข้าประมูลทางอ้อม และส่วนชดเชยที่ผู้ค้าเรียกร้องก่อนการประมูล จะบอกได้ว่าอุปสงค์ยังตามอุปทานทันหรือไม่
• ความต้องการจากญี่ปุ่น: ยีลด์ในประเทศที่สูงขึ้นอาจจูงใจให้นักลงทุนญี่ปุ่นนำเงินกลับประเทศ แทนการถือพันธบัตรสหรัฐฯ
• นโยบายการคลัง: ประกาศที่เปลี่ยนประมาณการขาดดุลหรือสัดส่วนการออกพันธบัตรระยะยาว อาจทำให้ตลาดปรับค่าพรีเมียมระยะยาวใหม่

ประเด็นสำคัญคือ ต้องแยกให้ออกระหว่างแรงกระแทกด้านสภาพคล่องกับการปรับราคาความเสี่ยงเชิงโครงสร้าง การซื้อคืนพันธบัตรช่วยบรรเทาปัญหาแรกด้วยการพยุงตลาดพันธบัตรระยะยาว แต่การที่ยีลด์จะลดลงอย่างยั่งยืนจำเป็นต้องเห็นพัฒนาการที่ชัดเจนขึ้นในด้านความคาดหวังเงินเฟ้อ ความเสี่ยงราคาน้ำมัน ความน่าเชื่อถือทางการคลัง และความต้องการซื้อจากนักลงทุน

สำหรับครัวเรือน บริษัท และนักลงทุน บทเรียนจากเหตุการณ์นี้ค่อนข้างตรงไปตรงมา: ต้นทุนการกู้เงินระยะยาวสามารถเพิ่มขึ้นได้ แม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางจะยังไม่เปลี่ยนแปลง เพราะตลาดพันธบัตรไม่ได้ประเมินแค่ดอกเบี้ยในวันนี้ แต่กำลังประเมินเงินเฟ้อ ปริมาณหนี้ และความไม่แน่นอนที่จะกำหนดต้นทุนเงินไปอีกหลายทศวรรษ