ผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นพุ่งสูงสุดในรอบเกือบ 30 ปี: BOJ และรัฐบาลกำลังเผชิญโจทย์ยาก

ดังนั้น การเคลื่อนไหวครั้งนี้ไม่ใช่เพียงการเดิมพันผลการประชุม BOJ ครั้งถัดไป แต่เป็นการประเมินใหม่ทั้งชุดต่อทิศทางดอกเบี้ย เงินเฟ้อ และความเสี่ยงของญี่ปุ่น

เงินเฟ้อกับคำถามว่า BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยไปไกลแค่ไหน

BOJ กำลังเผชิญความเสี่ยงสองด้าน ด้านหนึ่ง ธนาคารกลางจำเป็นต้องปรับนโยบายให้กลับสู่ภาวะปกติมากพอ เพื่อไม่ให้คาดการณ์เงินเฟ้อฝังตัวและเพื่อช่วยพยุงเงินเยน แต่อีกด้านหนึ่ง การขึ้นดอกเบี้ยเร็วเกินไปอาจกดดันการบริโภคและการลงทุนในประเทศ

รายงานของ Reuters ระบุว่า BOJ กำลังพิจารณาการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน และอาจเร่งความถี่ของการขึ้นดอกเบี้ยหลังจากนั้น จากเดิมที่ตลาดมองว่าอาจเกิดขึ้นราวปีละ 2 ครั้ง ในช่วงเวลาที่รายงานดังกล่าวเผยแพร่ ตลาดกำลังสะท้อนโอกาสเกือบ 80% สำหรับการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน

อย่างไรก็ตาม ตัวเลขดังกล่าวไม่ได้ยืนยันว่า BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยแน่นอน และไม่ได้บอกว่าระดับดอกเบี้ยสูงสุดในท้ายที่สุดจะอยู่ที่เท่าใด ความไม่แน่นอนเรื่อง “ปลายทาง” นี้เองมีผลต่อราคาพันธบัตร เพราะนักลงทุนต้องประเมินความเสี่ยงจากการถือพันธบัตรระยะยาวโดยยังไม่มีภาพที่ชัดเจนว่าวงจรขึ้นดอกเบี้ยจะสิ้นสุดตรงไหน

ด้านเงินเฟ้อ ภาพรวมเริ่มซับซ้อนขึ้น เงินเฟ้อทั่วไปของญี่ปุ่นชะลอลงมาอยู่ที่ 1.7% เมื่อเทียบกับปีก่อนในเดือนมิถุนายน ขณะที่มาตรวัดเงินเฟ้อพื้นฐานส่วนใหญ่มีค่า 1.6% หรือต่ำกว่า ตามข้อมูลของ Deloitte แต่ต้นทุนพลังงานและวัตถุดิบนำเข้า ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ และเงินเยนที่อ่อนค่า ยังอาจทำให้แรงกดดันด้านราคาสร้างความไม่สบายใจ แม้อุปสงค์ในประเทศจะอ่อนแอ

เศรษฐกิจโตช้าทำให้การตัดสินใจยากขึ้น

ข้อมูลเศรษฐกิจไตรมาส 2 สนับสนุนให้ BOJ ใช้ความระมัดระวังมากขึ้น ผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศที่แท้จริงของญี่ปุ่นขยายตัวในอัตรา 1.1% ต่อปีในช่วงเดือนเมษายนถึงมิถุนายน ต่ำกว่าที่ตลาดคาดไว้ราว 2% เมื่อคิดเป็นรายไตรมาส เศรษฐกิจโต 0.3% การบริโภคภาคเอกชนทรงตัว ขณะที่การลงทุนภาคธุรกิจลดลง 1.2%

ตัวเลขนี้ทำให้เหตุผลสนับสนุนการขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วอ่อนลง เพราะต้นทุนกู้ยืมที่สูงขึ้นอาจกดการบริโภคและการลงทุนเพิ่มเติม แต่เศรษฐกิจที่ชะลอตัวก็ไม่ได้ทำให้ปัญหาเงินเฟ้อหายไปโดยอัตโนมัติ หากต้นทุนพลังงานและสินค้านำเข้าที่ยังสูงถูกส่งผ่านไปยังครัวเรือนและธุรกิจ

นี่คือโจทย์ที่ยากสำหรับผู้กำหนดนโยบาย: เศรษฐกิจยังไม่แข็งแรงพอให้การคุมเข้มอย่างหนักเป็นเรื่องสบายใจ แต่แรงกดดันด้านราคาและค่าเงินก็อาจทำให้การคงนโยบายผ่อนคลายมากเกินไปเป็นทางเลือกที่ยากเช่นกัน การตัดสินใจครั้งต่อไปของ BOJ จึงจะขึ้นอยู่กับทั้งแนวโน้มอุปสงค์ในประเทศและทิศทางต้นทุน ไม่ใช่แค่ตัวเลข GDP พาดหัวข่าว

เส้นอัตราผลตอบแทนที่ชันขึ้นคือวิกฤตหนี้หรือไม่

เส้นอัตราผลตอบแทนที่ชันผิดปกติเป็นสัญญาณเตือน แต่ไม่ควรถูกตีความว่าเป็นหลักฐานของวิกฤตหนี้รัฐบาลที่กำลังจะเกิดขึ้นในทันที สิ่งที่ตลาดกำลังสะท้อนคือความเสี่ยงระยะยาวด้านเงินเฟ้อ การรีไฟแนนซ์ และสถานะการคลังที่เพิ่มขึ้น

รัฐบาลญี่ปุ่นคาดว่ายอดพันธบัตรรัฐบาลทั่วไปที่คงค้างจะเพิ่มเป็น 1,145 ล้านล้านเยน ณ สิ้นปีงบประมาณ 2026 เมื่อหนี้เดิมต้องถูกออกใหม่ด้วยต้นทุนที่สูงขึ้น ภาระดอกเบี้ยก็อาจเพิ่มขึ้นและลดพื้นที่ทางการคลังสำหรับรับมือกับแรงกระแทกในอนาคต IMF ระบุเช่นกันว่าหนี้ขั้นต้นของญี่ปุ่นจะยังอยู่ในระดับสูง และแรงกดดันด้านรายจ่ายทำให้จำเป็นต้องปรับการคลังและสร้างกันชนทางการคลังให้แข็งแรงขึ้น

ความเสี่ยงด้านการคลังจะมีนัยสำคัญที่สุดเมื่อผลตอบแทนสูงขึ้นต่อเนื่อง ไม่ใช่เพียงพุ่งขึ้นในตลาดไม่กี่วัน การเคลื่อนไหวชั่วคราวอาจรับมือได้ง่ายกว่าการที่ต้นทุนระดมทุนเฉลี่ยเพิ่มขึ้นทั่วทั้งกองหนี้ขนาดมหาศาล

ตลาดพันธบัตรจึงกำลังเตือนว่าฐานะการคลังของญี่ปุ่นอ่อนไหวต่อดอกเบี้ยมากขึ้น แต่คำเตือนนี้ไม่ใช่การบอกว่าญี่ปุ่นกำลังจะผิดนัดชำระหนี้ ความยั่งยืนทางการคลังจะขึ้นอยู่กับความสัมพันธ์ระหว่างการเติบโตของเศรษฐกิจในรูปตัวเงิน อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง ภาวะดุล первimary ในอนาคต และความน่าเชื่อถือของนโยบายการคลัง

การควบคุมผลตอบแทนและการแทรกแซงค่าเงินมีข้อจำกัด

ในทางทฤษฎี BOJ สามารถกดผลตอบแทนพันธบัตรผ่านการกำหนดเพดานใหม่หรือเพิ่มการเข้าซื้อพันธบัตรได้ แต่แนวทางเหล่านี้ไม่สามารถแก้ความไม่สอดคล้องกันระหว่างอัตราดอกเบี้ยตลาด เงินเฟ้อ และความเสี่ยงทางการคลังได้ทั้งหมด

ญี่ปุ่นยุตินโยบายควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทนในปี 2024 และเริ่มทยอยลดการซื้อพันธบัตรในเวลาต่อมา การกลับไปกดผลตอบแทนอาจทำให้กลไกค้นหาราคาของตลาดอ่อนแอลง และทำให้การปรับตัวในภายหลังรุนแรงขึ้น

การแทรกแซงค่าเงินก็มีข้อจำกัดในลักษณะเดียวกัน การซื้อเงินเยนช่วยลดความผันผวนที่ไร้ระเบียบได้ แต่ไม่สามารถชดเชยส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยหรือนโยบายกับสหรัฐฯ ได้อย่างถาวร กระทรวงการคลังญี่ปุ่นดำเนินการซื้อเงินเยนหลายครั้งแล้ว ตามรายงานของ Reuters ซึ่งสะท้อนทั้งความพร้อมที่จะดำเนินการและขนาดของความท้าทาย

แรงหนุนต่อเงินเยนที่ยั่งยืนกว่าน่าจะมาจากเส้นทางการปรับนโยบายของ BOJ ที่น่าเชื่อถือ ประกอบกับส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่นที่แคบลง แต่ข้อแลกเปลี่ยนคือ ดอกเบี้ยญี่ปุ่นที่สูงขึ้นอาจกดการเติบโตและเพิ่มแรงกดดันต่อผู้กู้ นักลงทุน และรัฐบาล

ผลต่อตลาดหุ้นและนักลงทุนพันธบัตร

ผลตอบแทน JGB ที่สูงขึ้นทำให้อัตราคิดลดในตลาดญี่ปุ่นสูงขึ้นตาม ซึ่งอาจกดดันหุ้นเติบโตที่มีมูลค่าสูง อสังหาริมทรัพย์ และบริษัทที่มีภาระหนี้มาก ธนาคารและบริษัทประกันภัยอาจได้ประโยชน์จากผลตอบแทนการนำเงินไปลงทุนใหม่ที่สูงขึ้น แต่การเคลื่อนไหวของตลาดพันธบัตรที่รวดเร็วก็อาจทำให้เกิดขาดทุนจากการปรับมูลค่าตามราคาตลาดและความเสี่ยงด้านเงินทุน สำหรับสถาบันที่ถือพันธบัตรอายุยาวจำนวนมาก

หากเงินเยนแข็งค่าขึ้น ผู้ส่งออกจะเผชิญแรงกดดันเพิ่มเติม เพราะรายได้จากต่างประเทศเมื่อแปลงกลับเป็นเงินเยนจะมีมูลค่าน้อยลง ในทางกลับกัน เงินเยนที่อ่อนค่าช่วยเพิ่มแรงกดดันเงินเฟ้อนำเข้า และทำให้ BOJ ประกาศชัยชนะเหนือเงินเฟ้อได้ยากขึ้น

สำหรับนักลงทุนพันธบัตรทั่วโลก JGB ให้รายได้ในรูปตัวเงินสูงกว่ายุคดอกเบี้ยใกล้ศูนย์อย่างมีนัยสำคัญ แต่ไม่ได้หมายความว่าจะเป็นเครื่องมือป้องกันความเสี่ยงที่เชื่อถือได้เสมอไปในช่วงที่ผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกกำลังปรับขึ้น พันธบัตรญี่ปุ่นอายุยาวอาจปรับตัวลงพร้อมกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และยุโรป หากปัจจัยหลักคือการเพิ่มขึ้นพร้อมกันของค่าเสี่ยงระยะยาว

ประโยชน์ด้านการกระจายความเสี่ยงมีโอกาสกลับมาเด่นชัดกว่าในกรณีที่ญี่ปุ่นเผชิญช็อกจากการเติบโตเฉพาะประเทศ หรือเกิดภาวะหลีกเลี่ยงความเสี่ยงทั่วโลกที่ทำให้ผลตอบแทนพันธบัตรลดลง โดยมีเงื่อนไขว่าแรงกังวลด้านเงินเฟ้อและการคลังจะไม่รุนแรงจนบดบังแรงซื้อสินทรัพย์ปลอดภัย

สิ่งที่ต้องจับตา: การปรับนโยบายโดยไม่ทำให้เศรษฐกิจเสียสมดุล

คำถามสำคัญคือ ญี่ปุ่นจะปรับอัตราดอกเบี้ยกลับสู่ภาวะปกติได้อย่างค่อยเป็นค่อยไปหรือไม่ ขณะเดียวกันก็รักษาความเชื่อมั่นต่อฐานะการคลังและประคับประคองการฟื้นตัวที่ยังเปราะบาง

การขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนยังเป็นไปได้ และราคาตลาดสะท้อนว่านักลงทุนให้ความสำคัญกับความเป็นไปได้นี้อย่างจริงจัง แต่ข้อมูลอุปสงค์ในประเทศของไตรมาส 2 ที่อ่อนแอเปิดทางให้ BOJ เดินหน้าอย่างระมัดระวัง หรือเลื่อนการขึ้นดอกเบี้ยหากภาวะเศรษฐกิจแย่ลง

ขณะเดียวกัน ต้นทุนที่ยังสูง เงินเยนที่อ่อนค่า และการเทขายพันธบัตรทั่วโลก อาจผลักดันผลตอบแทนให้สูงขึ้นต่อได้ แม้ BOJ ยังไม่ได้ลงมือ

การพุ่งขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นจึงควรถูกมองว่าเป็นการปรับราคาใหม่ต่อความเสี่ยงด้านนโยบาย เงินเฟ้อ และการคลัง ไม่ใช่คำตัดสินจากตลาดเพียงด้านเดียว BOJ ต้องหาจุดสมดุลที่เข้มงวดพอจะยึดเหนี่ยวการคาดการณ์เงินเฟ้อและช่วยพยุงค่าเงิน แต่ค่อยเป็นค่อยไปและคาดการณ์ได้มากพอที่จะไม่ซ้ำเติมภาระดอกเบี้ยของรัฐบาลหรือทำให้การเติบโตในประเทศที่เปราะบางอยู่แล้วหยุดชะงัก