เหตุใดผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนีอายุ 10 ปีจึงทะลุ 3.5%

การปรับขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนี หรือ Bund อายุ 10 ปีเหนือ 3.5% เกิดจากนักลงทุนมองว่าแรงกระแทกด้านพลังงานในตะวันออกกลางอาจไม่ได้เกิดขึ้นเพียงชั่วคราว แต่มีความเสี่ยงจะทำให้เงินเฟ้อสูงอยู่นาน และบังคับให้ธนาคารกลางยุโรป (ECB) คงหรือปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นมากกว่าที่เคยคาดไว้ 210

เมื่อผู้ลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงเงินเฟ้อและดอกเบี้ย ราคาพันธบัตรเดิมจะลดลง จึงเห็นผลตอบแทน Bund ปรับขึ้นแรง

ตัวเลขเปรียบเทียบจุดสูงสุดในอดีตต่างกันตามแหล่งข้อมูล: Bloomberg ระบุว่าระดับ 3.50% สูงสุดนับจากปี 2009 ขณะที่รายงานอื่นเทียบกับระดับในปี 2011 แต่ข้อสรุปที่ตรงกันคือ ผลตอบแทนขึ้นสู่ระดับสูงในรอบหลายปี จากการปรับคาดการณ์เงินเฟ้อและทิศทางดอกเบี้ยอย่างรวดเร็ว 21012

จากความขัดแย้งสู่ผลตอบแทน Bund

ตัวเร่งสำคัญคือความเสี่ยงต่ออุปทานพลังงานและเส้นทางขนส่ง การโจมตีของกลุ่มฮูตีต่อสถานที่ด้านพลังงานของซาอุดีอาระเบียดันราคาน้ำมันดิบ Brent ปิดที่ 97.92 ดอลลาร์ต่อบาร์เรลเมื่อวันที่ 8 กันยายน ต่อมา การโจมตีโครงสร้างพื้นฐานและเรือเดินสมุทร รวมถึงความเสี่ยงรอบช่องแคบฮอร์มุซและบับเอลมันเดบ ทำให้ความกังวลด้านอุปทานยังสูงขึ้น โดย Brent กลับไปเหนือ 107 ดอลลาร์ภายในวันที่ 14 กันยายน 202122

สิ่งที่ตลาดพันธบัตรยุโรปกังวลจึงไม่ใช่แค่ว่าน้ำมันแพงขึ้นวันเดียว แต่คือคำถามว่า ต้นทุนการผลิต การขนส่งทางเรือ และค่าระวางที่สูงขึ้นจะทำให้เงินเฟ้อฝังตัวหรือไม่ ราคาน้ำมันและก๊าซที่สูงขึ้นสามารถส่งผ่านไปยังค่าไฟและค่าพลังงานครัวเรือน ตลอดจนต้นทุนขนส่งและวัตถุดิบของธุรกิจ ซึ่งอาจทำให้เงินเฟ้อที่เริ่มจากพลังงานขยายไปยังราคาสินค้าและบริการในวงกว้าง

ก๊าซธรรมชาติและค่าไฟเป็นประเด็นอ่อนไหวเป็นพิเศษสำหรับยุโรป ปีเตอร์ คาซิเมียร์ กรรมการกำหนดนโยบายของ ECB ระบุว่าพัฒนาการของราคาก๊าซและไฟฟ้ากลายเป็นปัจจัยหลักต่อแนวโน้มเศรษฐกิจ และเงินเฟ้ออาจสูงกว่าคาดการณ์ของ ECB ที่สูงอยู่แล้ว โดยเขามองว่าความเสี่ยงเงินเฟ้อเอนเอียงไปทางขาขึ้น 3940

การขึ้นดอกเบี้ยของ ECB ทำให้แรงขายหนักขึ้นอย่างไร

เมื่อวันที่ 10 กันยายน ECB ขึ้นอัตราดอกเบี้ยหลักทั้งสามอัตรา 25 จุดพื้นฐาน หรือ 0.25 จุดเปอร์เซ็นต์ ส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยเงินฝากอยู่ที่ 2.50% นับเป็นการขึ้นดอกเบี้ยครั้งที่สองของปี 2026 ขณะเดียวกัน คาดการณ์พื้นฐานของเจ้าหน้าที่ ECB ประเมินเงินเฟ้อทั่วไปเฉลี่ยที่ 3.0% ในปี 2026, 2.5% ในปี 2027 และ 2.1% ในปี 2028 ซึ่งยังสูงกว่าเป้าหมาย 2% ตลอดช่วงคาดการณ์ 33

ตลาดจึงตีความข้อมูลชุดนี้ในสามทางพร้อมกัน

• ดอกเบี้ยนโยบายที่สูงขึ้น ทำให้การถือเงินสดและตราสารระยะสั้นน่าสนใจกว่าพันธบัตรระยะยาว
• คาดการณ์เงินเฟ้อที่สูงขึ้น ลดความน่าดึงดูดของกระแสเงินดอกเบี้ยคงที่จากพันธบัตรระยะยาว
• โอกาสคุมเข้มนโยบายต่อ ทำให้นักลงทุนเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นตลอดเส้นอายุพันธบัตร

ดังนั้น การเทขายจึงไม่ใช่ปฏิกิริยาเชิงกลต่อการขึ้นดอกเบี้ย 0.25 จุดเพียงครั้งเดียว แต่เป็นการเปลี่ยนมุมมองต่อเส้นทางเงินเฟ้อระยะกลางและนโยบายของ ECB โดย Reuters รายงานว่าผู้กำหนดนโยบายเห็นความเป็นไปได้ของการคุมเข้มเพิ่มเติม ซึ่งอาจเกิดขึ้นเร็วสุดในการประชุมวันที่ 29 ตุลาคม แต่ขึ้นกับข้อมูลเศรษฐกิจและสถานการณ์ในอิหร่าน 34

เหตุใดตลาดจึงให้โอกาส 60% ต่อการขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง

หลังการตัดสินใจเดือนกันยายน ตลาดให้ความน่าจะเป็นราว 60% ที่ ECB จะขึ้นดอกเบี้ยอีกในการประชุมวันที่ 29 ตุลาคม และได้สะท้อนการขึ้นดอกเบี้ยภายในสิ้นปีไว้เต็มจำนวนแล้ว 39

ตัวเลขดังกล่าวเป็นการประเมินที่สะท้อนผ่านราคาตลาด ไม่ใช่คำมั่นจาก ECB โดยมีฐานจากความเสี่ยงที่เชื่อมโยงกัน 3 ด้าน

1. เงินเฟ้อพลังงานอาจยืดเยื้อ หากการโจมตี การหยุดชะงักด้านอุปทาน หรือข้อจำกัดการเดินเรือยังดำเนินต่อไป ต้นทุนน้ำมัน ก๊าซ และค่าขนส่งอาจทรงตัวสูง 212223
2. ต้นทุนพลังงานอาจส่งผ่านสู่ราคาทั่วเศรษฐกิจ ธุรกิจอาจผลักภาระค่าไฟ การขนส่ง และวัตถุดิบไปยังราคาขาย ซึ่งเสี่ยงกระทบการคาดการณ์เงินเฟ้อและค่าจ้าง
3. เงินเฟ้อถูกคาดว่าจะกลับสู่เป้าหมายอย่างช้า ๆ อยู่แล้ว คาดการณ์ของ ECB ยังอยู่ที่ 2.5% ในปี 2027 และ 2.1% ในปี 2028 33

คาซิเมียร์เน้นย้ำความสำคัญของราคาก๊าซและไฟฟ้า ขณะที่โยอาคิม นาเกิล ประธาน Bundesbank หรือธนาคารกลางเยอรมนี ระบุว่า หากแรงกดดันด้านพลังงานสูงต่อเนื่อง นโยบายอาจต้องเข้าสู่ระดับที่ “ตึงตัวเล็กน้อย” แต่ย้ำว่าการตัดสินใจจะขึ้นกับแนวโน้มข้อมูล ไม่ใช่การปรับขึ้นแบบอัตโนมัติ 12

ตลาด Gilt อังกฤษขยับแรงกว่า

การประเมินใหม่เรื่องเงินเฟ้อและดอกเบี้ยไม่ได้จำกัดอยู่แค่ยูโรโซน พันธบัตรรัฐบาลสหราชอาณาจักร หรือ Gilt ก็ถูกขายอย่างหนักเช่นกัน Reuters รายงานว่า ผลตอบแทน Gilt อายุ 10 ปีขึ้นสู่ระดับสูงสุดนับจากปี 2007 ส่วนรุ่นอายุ 20 และ 30 ปีแตะระดับสูงสุดนับจากปี 1998 และผลตอบแทนรุ่นอายุ 5 ปีปรับขึ้นวันเดียวแรงที่สุดนับจากเดือนพฤษภาคม 49

นักลงทุนยังเพิ่มเดิมพันว่า ธนาคารกลางอังกฤษจะคุมเข้มนโยบาย โดยตลาดในเวลานั้นให้โอกาส 97% ต่อการขึ้นดอกเบี้ยภายในเดือนพฤศจิกายน 49 ภาพนี้สะท้อนกลไกเดียวกันในวงกว้าง: ความเสี่ยงต่อพลังงานและเส้นทางขนส่งระดับโลกสามารถเพิ่มความเสี่ยงเงินเฟ้อในหลายประเทศ แม้แต่ละธนาคารกลางจะต้องเผชิญเงื่อนไขด้านการเติบโตและค่าจ้างภายในประเทศที่ต่างกัน

ปัจจัยที่ต้องจับตาต่อไป

ทิศทางของตลาดพันธบัตรขึ้นกับว่าแรงรบกวนด้านพลังงานจะดูเป็นเพียงชั่วคราวหรือยืดเยื้อ หากความตึงเครียดในภูมิภาคคลี่คลายอย่างน่าเชื่อถือ หรือการเดินเรือมีความปลอดภัยมากขึ้น ส่วนเพิ่มความเสี่ยงในราคาน้ำมันและก๊าซอาจลดลง กดดันคาดการณ์เงินเฟ้อและผลตอบแทนพันธบัตรให้ผ่อนคลายได้ ในทางกลับกัน การโจมตีโครงสร้างพื้นฐานพลังงานหรือเรือพาณิชย์ที่ต่อเนื่องจะชี้ไปในทิศทางตรงข้าม 171822

ราคาสินค้าอาหารเป็นอีกช่องทางความเสี่ยง แม้วัดผลโดยตรงได้ยาก ต้นทุนดีเซล ปุ๋ย การแปรรูป และขนส่งที่สูงต่อเนื่องอาจเพิ่มแรงกดดันด้านราคาอาหารได้ อย่างไรก็ดี รายงานที่มีไม่ได้ประเมินขนาดผลกระทบไว้ จึงควรมองเป็นความเสี่ยงเงินเฟ้อรอบสองที่อาจเกิดขึ้น ไม่ใช่ปัจจัยที่ยืนยันแล้วว่าเป็นตัวขับเคลื่อนการขึ้นของ Bund

ประเด็นสำคัญ: การเทขาย Bund คือการปรับมุมมองล่วงหน้าของตลาดว่า ความปั่นป่วนด้านพลังงานและการขนส่งอาจยืดอายุเงินเฟ้อ ทำให้การกลับสู่เป้าหมาย 2% ของ ECB ช้าลง และจำเป็นต้องใช้นโยบายการเงินที่ตึงตัวกว่าที่เคยประเมินไว้