เจาะลึกงบประมาณเสริม 3.1 ล้านล้านเยน

งบประมาณเสริมสำหรับปีงบประมาณ 2569 นี้ออกแบบมาเพื่อตอบสนองโดยตรงต่อปัญหาเงินเฟ้อที่เกิดจากราคาพลังงาน ซึ่งเป็นผลพวงจากความขัดแย้งที่ยืดเยื้อในตะวันออกกลาง งบประมาณก้อนนี้ได้รับเงินทุนทั้งหมดจากการออกพันธบัตรเพื่อชดเชยการขาดดุล แม้ว่านายกรัฐมนตรีทาคาอิจิจะให้คำมั่นต่อสาธารณะว่าจะ "ไม่มีการกู้ยืมเพิ่มเติมโดยรวม" สำหรับทั้งปีงบประมาณ ซึ่งเป็นนัยว่ารัฐบาลจะต้องหาทางลดรายจ่ายหรือมีรายได้ชดเชยจากส่วนอื่น ๆ

งบประมาณนี้มีหัวใจหลักสองส่วน:

• เงินอุดหนุนค่าสาธารณูปโภคฤดูร้อน 5 แสนล้านเยน: เพื่อช่วยเหลือค่าไฟฟ้าและค่าก๊าซหุงต้มในช่วงเดือนกรกฎาคมถึงกันยายน 2569 ซึ่งเป็นช่วงพีคของการใช้เครื่องปรับอากาศ โดยรัฐบาลประมาณการว่าจะช่วยลดภาระค่าสาธารณูปโภคของครัวเรือนทั่วไปได้ประมาณ 5,000 เยน ตลอดระยะเวลา 3 เดือน โดยจะอุดหนุนในอัตรา 3.5 เยนต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมงในเดือนกรกฎาคม, 4.5 เยนต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมงในเดือนสิงหาคม และ 3.5 เยนต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมงในเดือนกันยายน
• กองทุนสำรองฉุกเฉิน 2.5 ล้านล้านเยน: เงินสำรองก้อนนี้ถูกกำหนดให้ใช้เพื่อรักษาเสถียรภาพราคาน้ำมันเบนซินเป็นลำดับแรก และคาดว่าจะตามมาด้วยการสนับสนุนค่าสาธารณูปโภคในวงกว้างขึ้นอยู่กับความเคลื่อนไหวของราคาสินค้าโภคภัณฑ์

แผนลดภาษีอาหารเหลือ 1%: เศรษฐศาสตร์การเมืองเพื่อศึกเลือกตั้ง

ควบคู่ไปกับเงินอุดหนุนพลังงาน รัฐบาลมีแผนที่จะปรับลดอัตราภาษีการบริโภคสำหรับสินค้าอาหารและเครื่องดื่มไม่มีแอลกอฮอล์ลงเป็นการชั่วคราวจาก 8% เหลือ 1% เป็นเวลา 2 ปี โดยเริ่มตั้งแต่เดือนเมษายน 2570 นี่คือแผนที่ถูกลดขนาดลงมาจากสัญญาหาเสียงเดิมของนายกรัฐมนตรีทาคาอิจิที่ต้องการลดภาษีเหลือ 0% โดยเหตุผลที่เลือกอัตรา 1% ก็เพื่อหลีกเลี่ยงต้นทุนและอุปสรรคทางเทคนิคในการปรับปรุงระบบเครื่องบันทึกเงินสด (แคชเชียร์) ซึ่งจำเป็นต้องเสียเวลามหาศาลหากต้องตั้งค่าระบบให้คิดอัตราภาษีเป็น 0%

กำหนดเริ่มต้นในเดือนเมษายน 2570 มีนัยทางการเมืองอย่างชัดเจน เพราะเป็นช่วงเวลาเดียวกันกับการเลือกตั้งท้องถิ่นทั่วประเทศในเดือนนั้น เพื่อให้รัฐบาลสามารถใช้มาตรการนี้ในการรณรงค์หาเสียงได้ ความสูญเสียรายได้จากมาตรการนี้จะมหาศาล เนื่องจากภาษีการบริโภคเป็นเสาหลักสำคัญของฐานะการคลังญี่ปุ่น Invesco เคยประมาณการว่าการยกเลิกภาษีอาหารโดยสิ้นเชิงจะทำให้รัฐสูญเสียรายได้ราว 5 ล้านล้านเยนต่อปี

ปฏิกิริยาตลาดบอนด์: อัตราผลตอบแทนพุ่งแตะระดับสูงสุดในรอบกว่าสองทศวรรษ

ปฏิกิริยาของตลาดเป็นไปอย่างรวดเร็วและรุนแรง เมื่อไม่มีเพดานอัตราผลตอบแทนจากมาตรการ YCC ที่ BOJ เคยใช้ มหกรรมการเทขายพันธบัตรครั้งประวัติศาสตร์ได้ผลักดันอัตราผลตอบแทน JGB ขึ้นสู่ระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนนับตั้งแต่ทศวรรษ 1990

การเทขายครั้งนี้สะท้อนให้เห็นถึงช่องว่างด้านความน่าเชื่อถือครั้งใหญ่ นักลงทุนมองเห็นรัฐบาลที่กำลังก่อหนี้เพื่อนำเงินมาแจกเป็นเงินอุดหนุนการบริโภค ในขณะเดียวกันก็วางแผนที่จะลดแหล่งรายได้ก้อนใหญ่ของประเทศ คำมั่นที่ว่า "จะไม่มีการกู้ยืมเพิ่มเติม" ถูกมองด้วยความเคลือบแคลง เพราะตัวงบประมาณเสริมเองก็มาจากการออกพันธบัตรเพื่อการขาดดุล และเริ่มปรากฏรูปแบบของการขยายนโยบายการคลังที่แรงจูงใจจากการเลือกตั้ง โดยปราศจากแผนการสร้างวินัยการคลังที่น่าเชื่อถือ Northern Trust ให้ข้อสังเกตว่า ความผันผวนในตลาด JGB เพิ่มขึ้นกว่าสองเท่าตัวในช่วงสองปีที่ผ่านมา ซึ่งตอกย้ำว่า "ยุคแห่งความผันผวนต่ำได้สิ้นสุดลงแล้ว"

เส้นทางฐานะการคลัง: คำถามถึงความยั่งยืนของหนี้สาธารณะ

ตัวเลขทางการคลังกำลังสร้างความตื่นตระหนกให้กับกลุ่มนักลงทุนที่ถูกเรียกว่า 'ผู้พิทักษ์วินัยตลาดบอนด์' (Bond Vigilantes) ด้วยเหตุผลที่ชัดเจน: สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ของญี่ปุ่น ซึ่งสูงที่สุดในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วที่ราว 200% ในปี 2568 กำลังอยู่ในเส้นทางที่ดูเหมือนจะไม่ยั่งยืนมากขึ้นเรื่อย ๆ

• ประมาณการหนี้สาธารณะ: Allianz Research ประมาณการว่าการลดภาษีอาหารของทาคาอิจิ ประกอบกับการใช้จ่ายด้านกลาโหมที่สูงขึ้น อาจผลักดันให้สัดส่วนหนี้ต่อ GDP ของญี่ปุ่นพุ่งสูงถึง 228% ภายในปี 2593 (ค.ศ. 2050) เทียบกับกรณีฐานเดิมที่ 189% และหากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลยังคงอยู่ในระดับอัตราล่วงหน้า (forward rates) ในปัจจุบัน สัดส่วนดังกล่าวอาจไต่ระดับสูงขึ้นไปอีกเป็น 254%
• ต้นทุนการชำระหนี้: ผลกระทบจากอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นต่องบประมาณแผ่นดินนั้นรุนแรงมากแล้วในขณะนี้ การวิเคราะห์ความอ่อนไหวของ Morningstar ชี้ให้เห็นว่า หากกองหนี้เดิมที่มีอยู่มหาศาล 1,287 ล้านล้านเยน ถูกทดแทนด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ต้นทุนการชำระดอกเบี้ยของญี่ปุ่นจะพองตัวขึ้นจาก 9% ของรายจ่ายทั้งหมด ไปเป็นสัดส่วนระหว่าง 20% ถึง 25%

กับดักนโยบายที่เป็นไปไม่ได้ของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ)

จังหวะเวลานี้เลวร้ายที่สุดสำหรับ BOJ ซึ่งกำลังพยายามทำให้นโยบายการเงินกลับสู่ภาวะปกติหลังจากดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายพิเศษมานานหลายทศวรรษ การบรรจบกันของการขยายตัวทางการคลังและการคุมเข้มทางการเงินกำลังสร้างกับดักทางนโยบาย:

1. นโยบายการคลังแบบกระตุ้น: เงินอุดหนุนพลังงานและการลดภาษีการบริโภคล้วนเป็นมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ในช่วงเวลาที่ BOJ ต้องการสร้างความมั่นใจว่าเงินเฟ้อจะทรงตัวที่เป้าหมาย 2% ได้อย่างยั่งยืน Allianz ชี้ถึง "ผลกระทบด้านเงินเฟ้อที่อาจเกิดขึ้น" จากท่าทีของรัฐบาล
2. ความไม่แน่นอนของทิศทางดอกเบี้ย: หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรพุ่งสูงขึ้นอีกจากความกังวลด้านการคลัง BOJ จะต้องเผชิญกับทางเลือกที่เลวร้ายสองทาง: ไม่ว่าจะเป็นการชะลอการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อหลีกเลี่ยงการล่มสลายของตลาดบอนด์อย่างไม่เป็นระเบียบ หรือไม่ก็เร่งการคุมเข้มทางการเงินเพื่อปกป้องค่าเงินเยนและควบคุมการคาดการณ์เงินเฟ้อ การถอนตัวออกจากนโยบาย YCC ของ BOJ นั้นเป็น "หัวใจสำคัญ" ของการพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทน ทำให้ธนาคารกลางแทบไม่มีช่องว่างให้ผิดพลาด
3. ความเสี่ยงต่อค่าเงินเยน: แผนการลดภาษีที่เสนอมานี้ถูกอธิบายอย่างชัดเจนว่ากำลังสร้าง "ความเสี่ยงให้กับตลาดบอนด์ (และค่าเงินเยน!)" แนวโน้มการคลังที่ย่ำแย่ลงสามารถกดดันค่าเงินของประเทศได้โดยตรง ทำให้สินค้านำเข้ามีราคาแพงขึ้นและยิ่งซ้ำเติมการจัดการปัญหาเงินเฟ้อ

ความตึงเครียดหลักปรากฏให้เห็นอย่างเปิดเผยแล้วในขณะนี้ รัฐบาลกำลังก่อหนี้เพื่อจ่ายสำหรับมาตรการประชานิยมเพื่อบรรเทาทุกข์ ในขณะที่เตรียมการลดขนาดฐานภาษีของตนเอง ตลาดซึ่งไม่ถูกกดเพดานจาก BOJ อีกต่อไป กำลังตีราคาเส้นทางฐานะการคลังที่มุ่งสู่หนี้ที่สูงขึ้น ต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และความผันผวนที่มากขึ้น ความเสี่ยงคือการเกิดวงจรอุบาทว์แบบคลาสสิก: อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นนำไปสู่ต้นทุนการชำระหนี้ที่สูงขึ้น ซึ่งซ้ำเติมแนวโน้มการคลังและจุดชนวนให้เกิดการเทขายพันธบัตรมากขึ้น และทำให้โครงการคืนสู่ภาวะปกติของนโยบายการเงินทั้งหมดตกอยู่ในความเสี่ยง

เจาะลึกงบประมาณเสริม 3.1 ล้านล้านเยน

งบประมาณเสริมสำหรับปีงบประมาณ 2569 นี้ออกแบบมาเพื่อตอบสนองโดยตรงต่อปัญหาเงินเฟ้อที่เกิดจากราคาพลังงาน ซึ่งเป็นผลพวงจากความขัดแย้งที่ยืดเยื้อในตะวันออกกลาง งบประมาณก้อนนี้ได้รับเงินทุนทั้งหมดจากการออกพันธบัตรเพื่อชดเชยการขาดดุล แม้ว่านายกรัฐมนตรีทาคาอิจิจะให้คำมั่นต่อสาธารณะว่าจะ "ไม่มีการกู้ยืมเพิ่มเติมโดยรวม" สำหรับทั้งปีงบประมาณ ซึ่งเป็นนัยว่ารัฐบาลจะต้องหาทางลดรายจ่ายหรือมีรายได้ชดเชยจากส่วนอื่น ๆ

งบประมาณนี้มีหัวใจหลักสองส่วน:

• เงินอุดหนุนค่าสาธารณูปโภคฤดูร้อน 5 แสนล้านเยน: เพื่อช่วยเหลือค่าไฟฟ้าและค่าก๊าซหุงต้มในช่วงเดือนกรกฎาคมถึงกันยายน 2569 ซึ่งเป็นช่วงพีคของการใช้เครื่องปรับอากาศ โดยรัฐบาลประมาณการว่าจะช่วยลดภาระค่าสาธารณูปโภคของครัวเรือนทั่วไปได้ประมาณ 5,000 เยน ตลอดระยะเวลา 3 เดือน โดยจะอุดหนุนในอัตรา 3.5 เยนต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมงในเดือนกรกฎาคม, 4.5 เยนต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมงในเดือนสิงหาคม และ 3.5 เยนต่อกิโลวัตต์-ชั่วโมงในเดือนกันยายน
• กองทุนสำรองฉุกเฉิน 2.5 ล้านล้านเยน: เงินสำรองก้อนนี้ถูกกำหนดให้ใช้เพื่อรักษาเสถียรภาพราคาน้ำมันเบนซินเป็นลำดับแรก และคาดว่าจะตามมาด้วยการสนับสนุนค่าสาธารณูปโภคในวงกว้างขึ้นอยู่กับความเคลื่อนไหวของราคาสินค้าโภคภัณฑ์

แผนลดภาษีอาหารเหลือ 1%: เศรษฐศาสตร์การเมืองเพื่อศึกเลือกตั้ง

ควบคู่ไปกับเงินอุดหนุนพลังงาน รัฐบาลมีแผนที่จะปรับลดอัตราภาษีการบริโภคสำหรับสินค้าอาหารและเครื่องดื่มไม่มีแอลกอฮอล์ลงเป็นการชั่วคราวจาก 8% เหลือ 1% เป็นเวลา 2 ปี โดยเริ่มตั้งแต่เดือนเมษายน 2570 นี่คือแผนที่ถูกลดขนาดลงมาจากสัญญาหาเสียงเดิมของนายกรัฐมนตรีทาคาอิจิที่ต้องการลดภาษีเหลือ 0% โดยเหตุผลที่เลือกอัตรา 1% ก็เพื่อหลีกเลี่ยงต้นทุนและอุปสรรคทางเทคนิคในการปรับปรุงระบบเครื่องบันทึกเงินสด (แคชเชียร์) ซึ่งจำเป็นต้องเสียเวลามหาศาลหากต้องตั้งค่าระบบให้คิดอัตราภาษีเป็น 0%

กำหนดเริ่มต้นในเดือนเมษายน 2570 มีนัยทางการเมืองอย่างชัดเจน เพราะเป็นช่วงเวลาเดียวกันกับการเลือกตั้งท้องถิ่นทั่วประเทศในเดือนนั้น เพื่อให้รัฐบาลสามารถใช้มาตรการนี้ในการรณรงค์หาเสียงได้ ความสูญเสียรายได้จากมาตรการนี้จะมหาศาล เนื่องจากภาษีการบริโภคเป็นเสาหลักสำคัญของฐานะการคลังญี่ปุ่น Invesco เคยประมาณการว่าการยกเลิกภาษีอาหารโดยสิ้นเชิงจะทำให้รัฐสูญเสียรายได้ราว 5 ล้านล้านเยนต่อปี

ปฏิกิริยาตลาดบอนด์: อัตราผลตอบแทนพุ่งแตะระดับสูงสุดในรอบกว่าสองทศวรรษ

ปฏิกิริยาของตลาดเป็นไปอย่างรวดเร็วและรุนแรง เมื่อไม่มีเพดานอัตราผลตอบแทนจากมาตรการ YCC ที่ BOJ เคยใช้ มหกรรมการเทขายพันธบัตรครั้งประวัติศาสตร์ได้ผลักดันอัตราผลตอบแทน JGB ขึ้นสู่ระดับที่ไม่เคยเห็นมาก่อนนับตั้งแต่ทศวรรษ 1990

การเทขายครั้งนี้สะท้อนให้เห็นถึงช่องว่างด้านความน่าเชื่อถือครั้งใหญ่ นักลงทุนมองเห็นรัฐบาลที่กำลังก่อหนี้เพื่อนำเงินมาแจกเป็นเงินอุดหนุนการบริโภค ในขณะเดียวกันก็วางแผนที่จะลดแหล่งรายได้ก้อนใหญ่ของประเทศ คำมั่นที่ว่า "จะไม่มีการกู้ยืมเพิ่มเติม" ถูกมองด้วยความเคลือบแคลง เพราะตัวงบประมาณเสริมเองก็มาจากการออกพันธบัตรเพื่อการขาดดุล และเริ่มปรากฏรูปแบบของการขยายนโยบายการคลังที่แรงจูงใจจากการเลือกตั้ง โดยปราศจากแผนการสร้างวินัยการคลังที่น่าเชื่อถือ Northern Trust ให้ข้อสังเกตว่า ความผันผวนในตลาด JGB เพิ่มขึ้นกว่าสองเท่าตัวในช่วงสองปีที่ผ่านมา ซึ่งตอกย้ำว่า "ยุคแห่งความผันผวนต่ำได้สิ้นสุดลงแล้ว"

เส้นทางฐานะการคลัง: คำถามถึงความยั่งยืนของหนี้สาธารณะ

ตัวเลขทางการคลังกำลังสร้างความตื่นตระหนกให้กับกลุ่มนักลงทุนที่ถูกเรียกว่า 'ผู้พิทักษ์วินัยตลาดบอนด์' (Bond Vigilantes) ด้วยเหตุผลที่ชัดเจน: สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ของญี่ปุ่น ซึ่งสูงที่สุดในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วที่ราว 200% ในปี 2568 กำลังอยู่ในเส้นทางที่ดูเหมือนจะไม่ยั่งยืนมากขึ้นเรื่อย ๆ

• ประมาณการหนี้สาธารณะ: Allianz Research ประมาณการว่าการลดภาษีอาหารของทาคาอิจิ ประกอบกับการใช้จ่ายด้านกลาโหมที่สูงขึ้น อาจผลักดันให้สัดส่วนหนี้ต่อ GDP ของญี่ปุ่นพุ่งสูงถึง 228% ภายในปี 2593 (ค.ศ. 2050) เทียบกับกรณีฐานเดิมที่ 189% และหากผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลยังคงอยู่ในระดับอัตราล่วงหน้า (forward rates) ในปัจจุบัน สัดส่วนดังกล่าวอาจไต่ระดับสูงขึ้นไปอีกเป็น 254%
• ต้นทุนการชำระหนี้: ผลกระทบจากอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นต่องบประมาณแผ่นดินนั้นรุนแรงมากแล้วในขณะนี้ การวิเคราะห์ความอ่อนไหวของ Morningstar ชี้ให้เห็นว่า หากกองหนี้เดิมที่มีอยู่มหาศาล 1,287 ล้านล้านเยน ถูกทดแทนด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ต้นทุนการชำระดอกเบี้ยของญี่ปุ่นจะพองตัวขึ้นจาก 9% ของรายจ่ายทั้งหมด ไปเป็นสัดส่วนระหว่าง 20% ถึง 25%

กับดักนโยบายที่เป็นไปไม่ได้ของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ)

จังหวะเวลานี้เลวร้ายที่สุดสำหรับ BOJ ซึ่งกำลังพยายามทำให้นโยบายการเงินกลับสู่ภาวะปกติหลังจากดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายพิเศษมานานหลายทศวรรษ การบรรจบกันของการขยายตัวทางการคลังและการคุมเข้มทางการเงินกำลังสร้างกับดักทางนโยบาย:

1. นโยบายการคลังแบบกระตุ้น: เงินอุดหนุนพลังงานและการลดภาษีการบริโภคล้วนเป็นมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ในช่วงเวลาที่ BOJ ต้องการสร้างความมั่นใจว่าเงินเฟ้อจะทรงตัวที่เป้าหมาย 2% ได้อย่างยั่งยืน Allianz ชี้ถึง "ผลกระทบด้านเงินเฟ้อที่อาจเกิดขึ้น" จากท่าทีของรัฐบาล
2. ความไม่แน่นอนของทิศทางดอกเบี้ย: หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรพุ่งสูงขึ้นอีกจากความกังวลด้านการคลัง BOJ จะต้องเผชิญกับทางเลือกที่เลวร้ายสองทาง: ไม่ว่าจะเป็นการชะลอการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อหลีกเลี่ยงการล่มสลายของตลาดบอนด์อย่างไม่เป็นระเบียบ หรือไม่ก็เร่งการคุมเข้มทางการเงินเพื่อปกป้องค่าเงินเยนและควบคุมการคาดการณ์เงินเฟ้อ การถอนตัวออกจากนโยบาย YCC ของ BOJ นั้นเป็น "หัวใจสำคัญ" ของการพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทน ทำให้ธนาคารกลางแทบไม่มีช่องว่างให้ผิดพลาด
3. ความเสี่ยงต่อค่าเงินเยน: แผนการลดภาษีที่เสนอมานี้ถูกอธิบายอย่างชัดเจนว่ากำลังสร้าง "ความเสี่ยงให้กับตลาดบอนด์ (และค่าเงินเยน!)" แนวโน้มการคลังที่ย่ำแย่ลงสามารถกดดันค่าเงินของประเทศได้โดยตรง ทำให้สินค้านำเข้ามีราคาแพงขึ้นและยิ่งซ้ำเติมการจัดการปัญหาเงินเฟ้อ

ความตึงเครียดหลักปรากฏให้เห็นอย่างเปิดเผยแล้วในขณะนี้ รัฐบาลกำลังก่อหนี้เพื่อจ่ายสำหรับมาตรการประชานิยมเพื่อบรรเทาทุกข์ ในขณะที่เตรียมการลดขนาดฐานภาษีของตนเอง ตลาดซึ่งไม่ถูกกดเพดานจาก BOJ อีกต่อไป กำลังตีราคาเส้นทางฐานะการคลังที่มุ่งสู่หนี้ที่สูงขึ้น ต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และความผันผวนที่มากขึ้น ความเสี่ยงคือการเกิดวงจรอุบาทว์แบบคลาสสิก: อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นนำไปสู่ต้นทุนการชำระหนี้ที่สูงขึ้น ซึ่งซ้ำเติมแนวโน้มการคลังและจุดชนวนให้เกิดการเทขายพันธบัตรมากขึ้น และทำให้โครงการคืนสู่ภาวะปกติของนโยบายการเงินทั้งหมดตกอยู่ในความเสี่ยง