IPO Shein ในฮ่องกง: มูลค่าที่ลดฮวบกำลังบอกอะไรนักลงทุน

การเข้าตลาดหุ้นฮ่องกงของ Shein ครั้งนี้ไม่ใช่ความพยายามที่จะนำบริษัทกลับไปสู่ยุครุ่งเรืองของตลาดเอกชน แต่เป็นการเปิดตัวต่อสาธารณะด้วยมูลค่าสูงสุดประมาณ 2.681 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งต่ำกว่ามูลค่า 9.82 หมื่นล้านดอลลาร์จากการระดมทุนในปี 2022 ราว 73% 621

ส่วนต่างดังกล่าวคือประเด็นสำคัญของดีลนี้ เพราะ Shein กำลังนำโมเดลอีคอมเมิร์ซที่เป็นที่รู้จักทั่วโลกเข้าสู่ตลาดหุ้น ในช่วงที่นักลงทุนเริ่มตั้งคำถามถึงอัตราการเติบโต ความสามารถในการทำกำไร รวมถึงผลกระทบจากการเปลี่ยนแปลงด้านการค้าและกฎระเบียบ

เงื่อนไขและกำหนดการ IPO ของ Shein

Shein เสนอขายหุ้น Class B จำนวน 280 ล้านหุ้น ในช่วงราคา HK$47.60–49.50 ต่อหุ้น หากกำหนดราคาที่ระดับสูงสุด บริษัทจะระดมทุนได้ถึง HK$13.86 พันล้าน หรือประมาณ 1.77 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ 2151

กำหนดการเบื้องต้นมีดังนี้

• กำหนดราคาเสนอขาย: 31 สิงหาคม 2026
• เริ่มซื้อขายในฮ่องกง: 1 กันยายน 2026
• มูลค่าบริษัทโดยนัยสูงสุด: ประมาณ 2.681 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

ราคาและกำหนดการสุดท้ายยังขึ้นอยู่กับการสำรวจความต้องการซื้อหุ้นและการจัดสรรหุ้นในกระบวนการ IPO ก่อนหน้านี้มีรายงานว่า Shein ตั้งเป้ามูลค่า IPO ไว้สูงถึง 3–4 หมื่นล้านดอลลาร์ ก่อนที่เสียงตอบรับจากนักลงทุนจะทำให้ความคาดหวังลดลง 37

มูลค่าลดลงจากจุดสูงสุดมากแค่ไหน

Shein เคยมีมูลค่า 9.82 หมื่นล้านดอลลาร์ จากการระดมทุนในตลาดเอกชนปี 2022 และอยู่ที่ประมาณ 6.4 หมื่นล้านดอลลาร์ ในการระดมทุนรอบต่อมา 612 หาก IPO ที่มูลค่าสูงสุด 2.681 หมื่นล้านดอลลาร์สำเร็จ จะเท่ากับมูลค่าลดลงประมาณ 72.7% จากจุดสูงสุดในปี 2022 หรือเหลือเพียงเล็กน้อยกว่าหนึ่งในสี่ของมูลค่าเดิม

การปรับมูลค่าครั้งนี้สะท้อนมุมมองที่แตกต่างกันระหว่างนักลงทุนในตลาดเอกชนกับตลาดหุ้น แม้การระดมทุนแต่ละรอบจะเกิดขึ้นภายใต้ภาวะตลาดที่ไม่เหมือนกัน แต่ราคาดังกล่าวแสดงให้เห็นว่านักลงทุนยอมจ่ายน้อยลงมากเพื่อแลกกับการลงทุนใน Shein เมื่อเทียบกับช่วงที่ธุรกิจเทคโนโลยีในตลาดเอกชนกำลังเฟื่องฟู

ช่วงต้นเดือนสิงหาคม มีรายงานว่า Shein ต้องการมูลค่า 3–4 หมื่นล้านดอลลาร์ ขณะที่นักลงทุนหลักบางรายผลักดันให้ตัวเลขใกล้ 3–3.2 หมื่นล้านดอลลาร์ 3 ต่อมารายงานระบุว่ามูลค่าที่เป็นไปได้อาจอยู่ราว 2.5–2.8 หมื่นล้านดอลลาร์ ก่อนบริษัทเปิดเผยเงื่อนไขการเสนอขายอย่างเป็นทางการ 7

อย่างไรก็ตาม การลดลงของมูลค่า IPO ไม่ได้พิสูจน์โดยตรงว่าธุรกิจของ Shein สูญเสียมูลค่าไปเป็นจำนวนตายตัว เพราะราคาจากรอบระดมทุนเอกชนและราคา IPO ในตลาดสาธารณะถูกกำหนดภายใต้เงื่อนไขที่แตกต่างกัน สิ่งที่สะท้อนชัดคือ นักลงทุนกำลังเรียกร้องส่วนลดที่มากขึ้นสำหรับความเสี่ยงของบริษัท

เหตุผลที่นักลงทุนยังระมัดระวัง

การเติบโตชะลอตัวอย่างมาก

Shein รายงานรายได้ 9.05 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสแรกของปี 2026 เพิ่มขึ้นเพียง 1.1% จากปีก่อน ตามรายงานที่อ้างอิงข้อมูลในเอกสาร IPO ของบริษัท ขณะเดียวกัน Shein พลิกมาขาดทุนสุทธิ 99 ล้านดอลลาร์ จากที่เคยมีกำไร 395 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปีก่อน 19

ผลขาดทุนส่วนหนึ่งได้รับผลกระทบจากรายการทางบัญชีที่เกิดขึ้นครั้งเดียว ดังนั้นตัวเลขขาดทุนที่ประกาศออกมาจึงไม่ได้สะท้อนภาพการดำเนินงานพื้นฐานทั้งหมด แต่รายได้ที่เติบโตต่ำและแรงกดดันต่อกำไรทำให้ Shein อธิบายได้ยากขึ้นว่าทำไมบริษัทควรได้รับมูลค่าในระดับเดียวกับธุรกิจเติบโตสูงในอดีต 1722

โมเดลจัดส่งสินค้าไปสหรัฐฯ มีต้นทุนสูงขึ้น

โมเดลธุรกิจของ Shein พึ่งพาการจัดส่งคำสั่งซื้อสินค้ามูลค่าไม่สูงโดยตรงจากผู้ขายไปยังผู้บริโภค การยกเลิกสิทธิ de minimis ในสหรัฐฯ ทำให้พัสดุที่เข้าเกณฑ์และมีมูลค่าต่ำกว่า 800 ดอลลาร์ ซึ่งแต่เดิมสามารถเข้าประเทศได้โดยไม่เสียอากรนำเข้า ต้องเผชิญขั้นตอนและต้นทุนที่สูงขึ้น 34

ในเอกสารการเข้าจดทะเบียน Shein ระบุว่า บริษัทรับมือด้วยการใช้กระบวนการผ่านพิธีการศุลกากรอย่างเป็นทางการ ปรับราคา เพิ่มสินค้าคงคลังในพื้นที่ ปรับระบบจัดส่ง และยกระดับการปฏิบัติตามกฎการค้า 34 มาตรการเหล่านี้อาจช่วยให้บริษัทปรับตัวได้ แต่ก็อาจทำให้จุดขายเรื่องราคาถูกลงลดความโดดเด่น และกดดันอัตรากำไร

ยุโรปกำลังเพิ่มแรงกดดันด้านการค้า

เอกสารของ Shein ยังระบุถึงการยกเลิกข้อยกเว้นภาษีศุลกากรของสหภาพยุโรปสำหรับสินค้ามูลค่าต่ำกว่า 150 ยูโร เช่นเดียวกับการเปลี่ยนแปลงในสหรัฐฯ บริษัทคาดว่ายุโรปอาจใช้มาตรการในลักษณะเดียวกัน ซึ่งจะกระทบต่อราคา การจัดส่ง ต้นทุนการนำเข้า และความต้องการซื้อ 3437

การแข่งขันยังดุเดือด

Shein ต้องแข่งขันทั้งกับร้านค้าปลีกแฟชั่นรายเดิมและ Temu ของ PDD Holdings ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มสินค้าราคาต่ำที่ใช้กลยุทธ์ดึงดูดลูกค้าอย่างเข้มข้น Reuters รายงานว่า Temu และ Shein ยังมีข้อพิพาททางกฎหมายที่ยังไม่ยุติ รวมถึงข้อกล่าวหาเกี่ยวกับการผูกขาดและการแข่งขันที่ไม่เป็นธรรม 29

ความเสี่ยงทางธุรกิจไม่ได้จำกัดอยู่แค่การเสียลูกค้าให้คู่แข่ง หากทั้งสองแพลตฟอร์มต้องใช้เงินมากขึ้นเพื่อดึงดูดผู้ซื้อ พร้อมรับภาระค่าขนส่ง ภาษีศุลกากร และการปฏิบัติตามกฎที่สูงขึ้น เศรษฐศาสตร์ของโมเดลธุรกิจที่เติบโตอย่างรวดเร็วก็อาจไม่น่าดึงดูดเท่าเดิม

นักลงทุนหลักและธนาคารผู้สนับสนุนการขายหุ้น

มีรายงานว่า UBS Asset Management อาจเข้าร่วมเป็นนักลงทุนหลักของ IPO ซึ่งจะเป็นการลงทุนใน Shein ครั้งแรกของบริษัท ตามแหล่งข่าวที่ Reuters อ้างถึง 4 ขณะที่ Bloomberg รายงานว่า Boyu Capital และ UBS อยู่ระหว่างการหารือเรื่องการลงทุน โดย Tencent และ General Atlantic ก็พิจารณาเข้าร่วมเช่นกัน 43

รายงานในเวลาต่อมาระบุว่า ผู้ถือหุ้นเดิมอย่าง Boyu, Tiger Global และ General Atlantic ได้จองซื้อหุ้น Shein รวมประมาณ 383 ล้านดอลลาร์ 46 อย่างไรก็ตาม รายชื่อและสัดส่วนการจัดสรรหุ้นของนักลงทุนหลักอาจเปลี่ยนแปลงได้ระหว่างกระบวนการเสนอขาย ดังนั้นหนังสือชี้ชวนฉบับสุดท้ายและเอกสารเปิดเผยข้อมูลต่อตลาดหลักทรัพย์จึงเป็นแหล่งอ้างอิงที่ชัดเจนที่สุด

Goldman Sachs, Morgan Stanley และ JPMorgan มีรายงานว่าเป็นผู้สนับสนุนร่วมในการนำ Shein เข้าจดทะเบียนในฮ่องกง 47

โครงสร้างการควบคุม: หุ้นสาธารณะ แต่สิทธิออกเสียงกระจุกตัว

การเข้าจดทะเบียนของ Shein ใช้โครงสร้างหุ้นแบบสองระดับ หรือ dual-class share structure โดยผู้ถือหุ้นบางกลุ่มมีสิทธิออกเสียงมากกว่านักลงทุนทั่วไป ส่งผลให้ผู้ก่อตั้งยังคงมีอิทธิพลอย่างมากหลัง IPO 47

โครงสร้างดังกล่าวอาจช่วยให้ Shein เดินหน้ากลยุทธ์ระยะยาวโดยไม่ต้องเผชิญแรงกดดันระยะสั้นจากผู้ถือหุ้นทั่วไปมากนัก แต่ในอีกด้านหนึ่ง นักลงทุนสาธารณะจะมีอำนาจจำกัดกว่าโครงสร้างแบบหนึ่งหุ้นหนึ่งเสียงในการกำกับดูแลบริษัท มีอิทธิพลต่อบอร์ดบริหาร และตัดสินใจเรื่องยุทธศาสตร์สำคัญ

ทำไม Shein จึงเลือกฮ่องกง

การเสนอขายหุ้นในฮ่องกงเกิดขึ้นหลัง Shein พยายามเข้าจดทะเบียนในสหรัฐฯ และสหราชอาณาจักรมาแล้ว ความพยายามในสหรัฐฯ เผชิญการตรวจสอบทางการเมืองและกฎระเบียบ รวมถึงข้อกังวลเรื่องความโปร่งใสของห่วงโซ่อุปทานและแนวปฏิบัติด้านแรงงาน ส่วนกระบวนการในลอนดอนล่าช้า ขณะที่หน่วยงานกำกับดูแลตรวจสอบความเสี่ยงด้านห่วงโซ่อุปทานและกฎหมาย 283132

คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์ของจีนอนุมัติแผนเข้าจดทะเบียนในฮ่องกงเมื่อเดือนกรกฎาคม 2026 ซึ่งช่วยปลดล็อกอุปสรรคด้านกฎระเบียบที่สำคัญ 32 ดังนั้น การเลือกฮ่องกงจึงไม่ใช่เพียงเรื่องความชอบต่อตลาดหลักทรัพย์แห่งใดแห่งหนึ่ง แต่เป็นผลจากการค้นหาสถานที่จดทะเบียนที่สามารถรองรับบริษัทซึ่งมีรากฐานจากจีน สำนักงานใหญ่ในสิงคโปร์ การดำเนินงานทั่วโลก และความอ่อนไหวด้านกฎระเบียบได้

IPO ครั้งนี้จะตอบคำถามอะไร

การเข้าตลาดหุ้นของ Shein จะเป็นบททดสอบใน 3 ประเด็นหลัก

1. การเติบโตจะกลับมาได้หรือไม่หลังการเปลี่ยนแปลงกฎการค้า บริษัทต้องแสดงให้เห็นว่าสามารถรับมือกับต้นทุนศุลกากรและการจัดส่งที่สูงขึ้นได้ โดยไม่ทำลายจุดขายด้านราคาที่เข้าถึงง่าย
2. ความสามารถในการทำกำไรจะฟื้นตัวหรือไม่ แม้รายการทางบัญชีครั้งเดียวจะอธิบายผลขาดทุนไตรมาสแรกได้บางส่วน แต่นักลงทุนจะยังจับตากำไรจากการดำเนินงานพื้นฐาน และดูว่ารายได้จะกลับมาเร่งตัวหรือไม่
3. นักลงทุนสาธารณะยอมรับการควบคุมที่กระจุกตัวและความเสี่ยงด้านกฎระเบียบได้หรือไม่ โครงสร้างหุ้นสองระดับ ตลอดจนการสอบสวนและข้อพิพาทที่ยังไม่ยุติ อาจจำกัดจำนวนผู้ลงทุนที่พร้อมจ่ายมูลค่าพรีเมียมให้บริษัท

ตัวเลขพาดหัวของ IPO จึงเป็นเพียงจุดเริ่มต้น Shein ยังมีโอกาสระดมทุนได้สูงสุด 1.77 พันล้านดอลลาร์ แต่การกำหนดมูลค่าที่ต่ำลงอย่างมากสะท้อนว่าตลาดกำลังประเมินบริษัทสำหรับช่วงการเติบโตที่ยากขึ้น การเริ่มซื้อขายในวันที่ 1 กันยายนจะเป็นตัวชี้ว่า ส่วนลดระดับนี้เพียงพอที่จะดึงดูดความต้องการซื้อหรือไม่ หรือผู้ลงทุนยังมองว่าหุ้น Shein ควรเปิดตัวด้วยราคาที่ต่ำกว่านี้อีก