ทำไม Berenberg บอกให้ขายหุ้นลักชัวรียุโรปเมื่อราคาเด้ง

รายงานที่อ้างถึงโน้ตของ Berenberg ระบุว่า อุตสาหกรรมลักชัวรีอาจเติบโตเพียง 2%–3% ต่อปีในระยะกลาง เทียบกับบรรทัดฐานในอดีตราว 6% และ GuruFocus รายงานว่า Berenberg เห็น downside ด้าน valuation โดยเฉลี่ย 25%–35% เมื่อเทียบกับระดับในช่วง 9 ปีที่ผ่านมา

อีกด้านหนึ่ง ตลาดไม่ได้เห็นตรงกันทั้งหมด HSBC และ UBS ยังมีกรณีฟื้นตัวในปี 2026 โดยเฉพาะถ้าดีมานด์จากจีนทรงตัวหรือกลับมามีแรงมากขึ้น

1. ปัญหาใหญ่คือดีมานด์ ไม่ใช่แค่สินค้า

Investing.com รายงานว่า Berenberg มองว่าความหวังเรื่อง creative reset หรือการปรับราคา อาจพลาดประเด็นหลัก เพราะปัญหาของลักชัวรีตอนนี้อยู่ที่อุปสงค์ ไม่ใช่อุปทาน

FashionNetwork รายงานว่า ทีมของ Nick Anderson ปรับลดคำแนะนำ LVMH เป็น hold จาก buy และปรับ Kering เจ้าของ Gucci เป็น sell จาก hold พร้อมระบุว่าอุตสาหกรรมกำลังเผชิญปัญหาดีมานด์เชิงโครงสร้าง และ supercycle ของลักชัวรีหลังเติบโตมาราว 3 ทศวรรษได้จบลงแล้ว

นี่คือเหตุผลที่ Berenberg บอกว่า หุ้นเด้งควรเป็นจังหวะขาย หากนักลงทุนยังให้มูลค่าหุ้นลักชัวรีด้วยสมมติฐานการเติบโตแบบรอบเก่า แต่ความจริงกำลังเข้าสู่ยุคโตต่ำกว่าเดิม ราคาหุ้นก็อาจยังไม่สะท้อนความเสี่ยงครบถ้วน

ธนาคารยังชี้ว่า ปี 2025 ถูกคาดว่าจะเป็นเพียงครั้งที่ 3 ในรอบ 3 ทศวรรษที่รายได้ลักชัวรีทั่วโลกลดลงต่อเนื่อง 2 ปี โดย 2 ครั้งก่อนหน้าคือช่วงฟองสบู่ดอตคอมแตกและวิกฤตการเงินโลก

2. จีนยังเป็นตัวแปรชี้ชะตา แต่สัญญาณไม่ได้ไปทางเดียว

จีนยังเป็นตลาดที่ทำให้มุมมองต่อหุ้นลักชัวรีเหวี่ยงได้มากที่สุด Berenberg ระบุว่าทศวรรษ 2020s จะถูกกำหนดส่วนหนึ่งโดยการบริโภคจีนที่ถูกจำกัด

MarketScreener ซึ่งรายงานโน้ตของ Berenberg ระบุว่า ธนาคารมองจีนเป็นแกนกลางของภาพลักชัวรีปี 2026 และเปรียบแรงกดดันต่อครัวเรือนจีนกับภาวะ balance-sheet recession หลังตลาดอสังหาริมทรัพย์อ่อนแรง กล่าวคือครัวเรือนระวังการใช้จ่ายมากขึ้นเมื่อความมั่งคั่งบนงบดุลถูกกระทบ

แต่ข้อมูลไม่ได้เป็นขาลงทั้งหมด Reuters รายงานว่า LVMH มียอดขายไตรมาส 3 ปี 2025 เพิ่มขึ้น 1% เมื่อเทียบปีก่อน โดยตลาดจีนในประเทศกลับมาเป็นบวกระดับ mid- to high-single digit และข่าวนี้ทำให้หุ้น LVMH พุ่ง 14% พร้อมจุดกระแส rally ในหุ้นลักชัวรีโดยรวม

อย่างไรก็ดี FashionNetwork เตือนว่านักลงทุนที่คาดว่าจีนจะเด้งกลับเร็วอาจผิดหวัง เพราะผู้บริโภคจีนจำนวนมากยังเผชิญแรงกดดันจากตลาดที่อยู่อาศัย การว่างงานในกลุ่มคนหนุ่มสาว และความเชื่อมั่นที่อ่อนแอ

3. ลูกค้า aspirational คือจุดที่อำนาจการขึ้นราคาถูกทดสอบ

กลุ่มที่ Berenberg กังวลเป็นพิเศษคือ aspirational spending หรือการใช้จ่ายของลูกค้าที่ไม่ได้อยู่ในกลุ่มมั่งคั่งสุดขั้ว แต่ซื้อสินค้าแบรนด์หรูเพื่อยกระดับไลฟ์สไตล์ ให้รางวัลตัวเอง หรือสะท้อนสถานะ ธนาคารมองว่าการใช้จ่ายกลุ่มนี้ถูกบีบอย่างต่อเนื่อง

รายงานของ Reuters ก่อนผลประกอบการ LVMH ระบุว่านักลงทุนต้องการเห็นมาตรการมากขึ้นเพื่อดึงลูกค้าที่รู้สึกถูกผลักออกไปจากการขึ้นราคาแรง ๆ กลับมา

เหตุผลนี้สำคัญมาก เพราะหลังโควิด หลายแบรนด์พึ่งพากลยุทธ์ขึ้นราคาและการ trade up ของลูกค้า หากลูกค้าระดับเริ่มต้นหรือคนซื้อเป็นครั้งคราวเริ่มถอย รายได้จะโตต่อได้ยากขึ้น แม้ลูกค้ามั่งคั่งมากยังซื้ออยู่ก็ตาม

ข้อมูลจาก Bain ช่วยยืนยันว่าภาพรวมกำลังเข้าสู่ภาวะปกติมากกว่าบูมรอบใหม่ Bain ประเมินว่าการใช้จ่ายลักชัวรีรวมทั่วโลกในปี 2025 อยู่ที่ €1.44 ล้านล้าน ลดลง 1%–3% จากปี 2024 ตามอัตราแลกเปลี่ยนปัจจุบัน และหากดูแบบสกุลเงินคงที่ ผลงานอยู่ในช่วงลดลง 1% ถึงเพิ่มขึ้น 1%

4. Gen Z ไม่ได้หายไป แต่ซื้อความหรูคนละวิธีกับรุ่นก่อน

Gen Z ไม่ใช่กลุ่มที่แบรนด์หรูมองข้ามได้ McKinsey ระบุว่าการใช้จ่ายของ Gen Z โตเร็วกว่ารุ่นก่อนหน้า 2 เท่า และอาจแซงการใช้จ่ายของ baby boomers ภายในปี 2029 โดยมีแรงหนุนจากการโอนถ่ายความมั่งคั่งราว $15 ล้านล้านถึง $20 ล้านล้านไปสู่ Gen Z และ millennials

แต่ปัญหาคือการเปลี่ยนความสนใจให้เป็นยอดซื้อเต็มราคา Berenberg ระบุชัดว่าการมีส่วนร่วมของ Gen Z ที่อ่อนแอเป็นหนึ่งในแรงต้านเชิงโครงสร้างของอุตสาหกรรม

ขณะเดียวกัน ช่องทางทางเลือกกำลังโตเร็ว BCG และ Vestiaire Collective ประเมินว่าตลาดแฟชั่นและลักชัวรีมือสองปัจจุบันมีมูลค่า $210,000 ล้านถึง $220,000 ล้าน และจะโตเป็น $320,000 ล้านถึง $360,000 ล้านภายในปี 2030 ด้วยอัตราโตปีละ 10% หรือราว 3 เท่าของตลาดสินค้ามือหนึ่ง

EY Luxury Client Index 2025 ยังพบว่าในจีนแผ่นดินใหญ่ ลูกค้า 50% มองหาทางเลือกการชำระเงินที่ยืดหยุ่น และ 25% มองหาสินค้าทางเลือกคุณภาพสูงแบบ dupe ซึ่งหมายถึงสินค้าที่เลียนแบบดีไซน์ของแบรนด์หรูโดยไม่มีโลโก้แบรนด์นั้น ขณะเดียวกัน 54% ของลูกค้าที่สำรวจบอกว่าจะซื้อสินค้ามือสองจากเมซงหรือแบรนด์หรูโดยตรง

นี่ไม่ได้แปลว่าคนรุ่นใหม่ปฏิเสธลักชัวรี แต่แปลว่าบางส่วนอาจให้ค่ากับการเข้าถึงสินค้า มูลค่าขายต่อ สินค้ามือสอง หรือสินค้าที่ให้ความรู้สึกแบบลักชัวรี มากกว่าการจ่ายเต็มราคาสำหรับของใหม่ทุกครั้ง

5. หุ้นลงมาแล้ว แต่ไม่ได้แปลว่าความเสี่ยงจบ

LVMH และ Kering ถูกตลาดลงโทษไปมากแล้ว รายงาน Reuters เมื่อเดือนกรกฎาคม 2025 ระบุว่าหุ้น LVMH ลดลงเกือบ 27% นับจากต้นปี และหุ้น Kering ลดลง 15% ขณะที่ Hermès และ Richemont แทบไม่เปลี่ยนแปลงมากนัก

หลังโน้ตของ Berenberg ในเดือนมกราคม 2026 MarketScreener รายงานว่า Kering ร่วง 3.74%, LVMH ลดลง 2.81%, L’Oréal อ่อนลง 2.36%, Hermès ลดลง 2.43%, Burberry ลดลงเกือบ 4% และ Richemont ลดลงเกือบ 3%

แต่ราคาหุ้นที่ลดลงไม่ใช่หลักฐานว่าขาลงจบแล้ว ประเด็นของ Berenberg คือ valuation ยังอาจฝังความคาดหวังการเติบโตแบบเก่ามากเกินไป

ในเวลาเดียวกัน อุตสาหกรรมนี้ไม่ได้เหมือนกันทุกบริษัท ความเคลื่อนไหวของหุ้นในเดือนกรกฎาคม 2025 บ่งชี้ว่าบริษัทที่พึ่งพาลูกค้ามั่งคั่งกว่า เช่น Hermès และ Richemont ยังยืนได้ดีกว่า LVMH และ Kering

6. ค่าเช่าทำเลหรูเป็นทั้งสัญญาณบวกและภาระ

ตลาดอสังหาริมทรัพย์ค้าปลีกลักชัวรีในยุโรปไม่ได้ส่งสัญญาณเหมือนดีมานด์พังทั้งหมด Cushman & Wakefield ระบุว่าค่าเช่าบนถนนลักชัวรีในยุโรปยังเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในปี 2024 และค่าเช่าปลายปี 2024 สูงกว่าปลายปี 2018 โดยเฉลี่ย 3% ขณะที่ถนนช้อปปิ้งที่ไม่ใช่ลักชัวรียังต่ำกว่าระดับปลายปี 2018 อยู่ 10%

Savills รายงานว่า ราว 50% ของถนนลักชัวรี prime ในยุโรปอาจเห็นค่าเช่าเติบโตในปีถัดไป เพราะพื้นที่คุณภาพดีมีจำกัดและแบรนด์ยังต้องการทำเลหลัก

อย่างไรก็ตาม แรงส่งค่าเช่าเริ่มเลือกมากขึ้น Savills ระบุว่าค่าเช่า prime headline เฉลี่ยใน 27 จุดหมายปลายทางลักชัวรีหลักทั่วโลกเพิ่มขึ้นเพียง 0.9% ในปี 2025 ชะลอลงมากจากการเติบโต 6.6% ในปี 2024

สำหรับแบรนด์ นี่เป็นดาบสองคม ทำเล flagship ที่หายากช่วยรักษาภาพลักษณ์และการมองเห็น แต่ถ้ายอดขายโตช้าตามมุมมองของ Berenberg ต้นทุนค่าเช่าและ occupancy cost ที่สูงขึ้นจะกดดันมาร์จิ้นมากกว่าเดิม

7. ทำไมนักวิเคราะห์ถึงเห็นต่างกันมาก

ความขัดแย้งหลักอยู่ที่ความเร็วและคุณภาพของการฟื้นตัว HSBC อัปเกรด LVMH และ Kering เป็น buy ในเดือนกันยายน 2025 โดยคาดว่าผู้บริโภคจีนจะกลับมามีส่วนร่วมมากขึ้น และทั้งสองกลุ่มอาจกลับสู่การเติบโตที่ดีและมีกำไรในปี 2026

UBS คาดว่ายอดขาย organic ของลักชัวรียุโรปจะโต 5% ในปี 2026 หลังปี 2025 ทรงตัว และคาดว่ากำไรต่อหุ้นจะเพิ่มขึ้น 12% หลังลดลง 12% โดย UBS ระบุว่าการพลิกฟื้นนี้ขึ้นอยู่กับการทรงตัวของดีมานด์จีน

ฝั่ง Berenberg โต้ด้วยสมมติฐานที่ระวังกว่า: จีนอาจไม่ใช่เครื่องยนต์โตอัตโนมัติเหมือนเดิม ลูกค้า aspirational อ่อนไหวต่อราคามากขึ้น และ Gen Z อาจไม่ได้ผูกพันกับแบรนด์ลักชัวรีดั้งเดิมในรูปแบบเดียวกับผู้ซื้อรุ่นก่อน

ภายใต้มุมมองนี้ การ rally ของหุ้นไม่ใช่สัญญาณว่า supercycle กลับมาแล้ว แต่อาจเป็นหน้าต่างให้ลดความเสี่ยง

บรรทัดสุดท้าย

ทฤษฎีขายเมื่อเด้งของ Berenberg จะแข็งแรงที่สุด หากจีนฟื้นเพียงเล็กน้อย ลูกค้ากลุ่ม aspirational ยังระวังราคา และผู้ซื้อรุ่นใหม่ยังแบ่งเงินไปยัง resale สินค้ามือสอง หรือสินค้าทางเลือกแบบ dupe

แต่ทฤษฎีนี้จะอ่อนลง หากการฟื้นตัวของจีนเร่งตัว และแบรนด์ชั้นนำสามารถกลับมาโตด้วยยอดขายเต็มราคาโดยไม่ต้องแลกกับแรงกดดันต่อมาร์จิ้น

ข้อสรุปเชิงปฏิบัติจึงไม่ใช่ว่าหุ้นลักชัวรีทุกตัวต้องแย่เท่ากัน แต่คืออุตสาหกรรมนี้เลือกหุ้นยากขึ้นมาก ความร้อนแรงของแบรนด์ ฐานลูกค้ามั่งคั่ง ความเสี่ยงจีน ภาระค่าเช่า และ valuation สำคัญกว่าการซื้อทุกครั้งที่หุ้นเด้งเหมือน supercycle 3 ทศวรรษยังไม่สิ้นสุด