คูเวตขายพันธบัตร 6 พันล้านดอลลาร์ ท่ามกลางสงคราม นักลงทุนแห่ซื้อเกิน 3 เท่า — เบื้องหลังความเชื่อมั่นที่ไม่สั่นคลอน

อุปสงค์ที่แข็งแกร่งทำให้คูเวตสามารถปรับลดอัตราส่วนต่าง (pricing) ลงได้ถึง 25 basis points ในทุกชุดการออก จากช่วงราคาแนะนำเริ่มต้นที่ตั้งไว้ที่ 95–110 bps เหนือพันธบัตรสหรัฐฯ การกำหนดราคาสุดท้ายที่ 70–85 bps ถือว่าแคบอย่างเห็นได้ชัดสำหรับผู้ออกตราสารในตลาดเกิดใหม่ โดยเฉพาะอย่างยิ่งประเทศที่อยู่ในเขตความขัดแกร่ง

นักลงทุนสหรัฐฯ ถือครองสัดส่วนสูงสุดในการจัดสรรพันธบัตรครั้งนี้ โดยธนาคารซิตี้ (Citi) ทำหน้าที่เป็นธนาคารออกบิลและส่งมอบสำหรับชุดอายุ 3 ปี กอลด์แมน แซคส์ (Goldman Sachs) สำหรับชุด 5 ปี และเจพีมอร์แกน (JP Morgan) สำหรับชุด 10 ปี

เหตุใดนักลงทุนจึงซื้อตราสารหนี้คูเวตท่ามกลางความขัดแย้ง

สามปัจจัยหลักขับเคลื่อนอุปสงค์ที่ยอดเยี่ยมนี้:

การปรับเพิ่มอันดับความน่าเชื่อถือ ในเดือนพฤศจิกายน 2025 S&P Global Ratings ปรับเพิ่มอันดับความน่าเชื่อถือระยะยาวของคูเวตเป็น 'AA-/A-1+' จาก 'A+/A-1' โดยอ้างถึงความคืบหน้าด้านการปฏิรูปประเทศ การปรับเพิ่มนี้ทำให้คูเวตอยู่ในกลุ่มชั้นนำของประเทศตลาดเกิดใหม่

ความจำเป็นทางการคลัง คูเวตกำลังเผชิญกับการขาดดุลทางการคลังอันเกิดจากรายได้น้ำมันที่ลดลงและรายจ่ายในช่วงสงคราม พันธบัตรนี้จึงเป็นกลไกการระดมทุนที่จำเป็น และนักลงทุนเข้าใจว่าความเสี่ยงของรัฐบาลนั้นมีการตั้งราคาอย่างโปร่งใส

การแห่ลงทุนในสินทรัพย์คุณภาพสูงในกลุ่มตราสารหนี้ Gulf ด้วยความขัดแย้งระหว่างสหรัฐฯ-อิหร่านทำให้ค่าความเสี่ยงผันผวนไปทั่วภูมิภาค คูเวต — ซึ่งมีฐานะสินทรัพย์ต่างประเทศสุทธิที่แข็งแกร่งและอันดับความน่าเชื่อถือ AA- — จึงกลายเป็นแหล่งสินเชื่อสภาพคล่องและคุณภาพสูงที่ค่อนข้างปลอดภัย

การกู้ยืมสะสมของคูเวต: ใกล้แตะ 20,000 ล้านดอลลาร์ในเวลาไม่ถึงปี

คูเวตกลับสู่ตลาดพันธบัตรระหว่างประเทศในเดือนตุลาคม 2025 หลังจากหายไปนาน 8 ปี โดยออกพันธบัตรมูลค่า 11,250 ล้านดอลลาร์ใน 3 ชุด ซึ่งได้รับการตอบรับเกินวงเงินเสนอขายอย่างมากเช่นกัน โดยดึงดูดคำสั่งซื้อได้ 28,000 ล้านดอลลาร์ การออกพันธบัตรในเดือนตุลาคมนั้นมีราคาแคบกว่าด้วยส่วนต่าง 40–50 bps เหนือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ

เมื่อรวมกับการออกพันธบัตรมูลค่า 6,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม 2026 บวกกับการเสนอขายแบบเฉพาะเจาะจง (private placement) มูลค่าประมาณ 2,000 ล้านดอลลาร์ที่ดำเนินการในเดือนเมษายน 2026 (โดย HSBC ที่อัตราคูปอง 4.8%) ทำให้หนี้สกุลเงินแข็งสะสมของคูเวตนับตั้งแต่กลับสู่ตลาดมีมูลค่ารวมประมาณ 19,250 ล้านดอลลาร์ ซึ่งใกล้จะถึงหลัก 20,000 ล้านดอลลาร์

การกู้ยืมสกุลเงินแข็งมูลค่า 108,000 ล้านดอลลาร์ของกลุ่มประเทศอ่าวอาหรับ

พันธบัตรของคูเวตเป็นส่วนหนึ่งของเรื่องราวที่ใหญ่กว่ามาก: รัฐอ่าวอาหรับได้กู้ยืมเงินจำนวนมหาศาลนับตั้งแต่ความขัดแย้งกับอิหร่านปะทุขึ้นในปลายเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ตัวเลขประมาณการ 108,000 ล้านดอลลาร์นี้รวมถึงการขายพันธบัตรสาธารณะ การเสนอขายแบบเฉพาะเจาะจง และซุกุก (Sukuk) ที่ออกโดยรัฐบาลและบริษัทในกลุ่ม Gulf

การกู้ยืมที่เพิ่มสูงขึ้นนี้เกิดขึ้นก่อนสงครามแล้ว โดยการออกตราสารหนี้สกุลเงินแข็งในภูมิภาคตะวันออกกลางและแอฟริกาเหนือ (MENA) สูงถึง 153,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดือนมกราคมถึงพฤศจิกายน 2025 ซึ่งเป็นสถิติใหม่ เฉพาะในเดือนมกราคม 2026 ประเทศในกลุ่มความร่วมมืออ่าวอาหรับ (GCC) ออกพันธบัตรระหว่างประเทศมูลค่า 32,300 ล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 25% เมื่อเทียบเป็นรายปี

เมื่อความขัดแย้งกับอิหร่านเริ่มต้นขึ้น วิธีการกู้ยืมก็เปลี่ยนไป ในเดือนเมษายน 2026 รัฐอ่าวอาหรับระดมทุนเกือบ 10,000 ล้านดอลลาร์อย่างเงียบๆ ผ่านการเสนอขายแบบเฉพาะเจาะจง โดยอาบูดาบี 4,500 ล้านดอลลาร์ กาตาร์ 3,000 ล้านดอลลาร์ และคูเวต 2,000 ล้านดอลลาร์ เพื่อหลีกเลี่ยงตลาดสาธารณะที่ผันผวนซึ่งต้นทุนการกู้ยืมคาดเดาได้ยาก

ปัจจัยขับเคลื่อนหลัก:

• การขาดดุลทางการคลังจากรายได้น้ำมันที่ลดลงและรายจ่ายที่เกี่ยวข้องกับสงคราม
• ค่าเบี้ยประกันความเสี่ยงจากสงครามที่ผลักดันให้ผู้กู้หันไปใช้การเสนอขายแบบเฉพาะเจาะจงที่มีความแน่นอนกว่า
• อุปสงค์จากนักลงทุนเอเชียที่ต้องการผลตอบแทนในตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่ที่มีคุณภาพสูง
• แนวโน้มก่อนเกิดความขัดแย้ง: การออกพันธบัตรในภูมิภาคเพิ่มขึ้น 20% เมื่อเทียบเป็นรายปีแล้วในไตรมาส 3 ปี 2025

ส่วนต่างพันธบัตร Gulf: เส้นทางที่ผันผวนนับตั้งแต่สงครามสหรัฐฯ-อิหร่าน

ความขัดแย้งสหรัฐฯ-อิหร่านปะทุขึ้นในปลายเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ทำให้เกิดการเทขายครั้งใหญ่ในตราสารหนี้ Gulf โดยพันธบัตรทั่วโลกประสบกับผลขาดทุนรายเดือนที่หนักที่สุดในรอบหลายปีในเดือนมีนาคม 2026 เนื่องจากสงครามกระตุ้นความกังวลเรื่องภาวะเศรษฐกิจถดถอยพร้อมเงินเฟ้อ (stagflation) ผลตอบแทนพันธบัตรและซุกุกสกุลเงินดอลลาร์ของกลุ่ม GCC พุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบ 5 ปี ณ สิ้นเดือนมีนาคม

การหยุดยิงได้ลงนามเมื่อวันที่ 8 เมษายน 2026 ซึ่งก่อให้เกิด "การฟื้นตัวจากความโล่งใจ" (relief rally) ในตลาดตราสารหนี้ GCC ภายในกลางเดือนมิถุนายน 2026 ฟิทช์ เรทติ้งส์ (Fitch Ratings) รายงานว่าส่วนต่างของตราสารหนี้ระดับ investment-grade ใน GCC กลับสู่ระดับก่อนสงครามแล้ว โดยส่วนต่างของดัชนี S&P GCC Bond Index ปรับตัวแคบลงเหลือ 89 basis points ลดลงจาก 126 bps ในเดือนมีนาคม

อย่างไรก็ตาม การหยุดยิงล่มสลายในต้นเดือนกรกฎาคม 2026 เมื่อประธานาธิบดีทรัมป์ประกาศว่าบันทึกความเข้าใจกับอิหร่าน "สิ้นสุดลงแล้ว" ส่งผลให้ราคาน้ำมันพุ่งขึ้นมากกว่า 5% และพันธบัตรร่วงลงอีกครั้ง

เส้นทางของส่วนต่าง: ก่อนสงคราม (ก.พ. 2026) → ขยายตัวรุนแรง (มี.ค.) → การฟื้นตัวหลังหยุดยิง (เม.ย.–มิ.ย.) → ขยายตัวอีกครั้ง (ก.ค. 2026)

พันธบัตรของคูเวตในเดือนกรกฎาคม 2026 มีราคาที่ส่วนต่าง 70–85 bps เหนือพันธบัตรสหรัฐฯ ซึ่งเป็นระดับที่สะท้อนถึงค่าเบี้ยประกันความเสี่ยงที่เหลืออยู่จากความขัดแย้งที่กลับมาปะทุอีกครั้ง แต่ยังถือว่าแคบสำหรับผู้ออกตราสารในตลาดเกิดใหม่ที่มีอันดับ AA-

การแข่งขันเพื่อเลี่ยงช่องแคบฮอร์มุซ

ช่องแคบฮอร์มุซถูกปิดกั้นโดยอิหร่านอย่างมีประสิทธิภาพตั้งแต่เดือนมีนาคม 2026 บีบให้รัฐอ่าวอาหรับต้องเร่งหาทางเลือกในการส่งออก ปัจจุบันมีโครงการท่อส่งน้ำมันขนาดใหญ่อย่างน้อย 7 โครงการที่อยู่ระหว่างการก่อสร้างหรือวางแผนทั่วอ่าวอาหรับ คิดเป็นมูลค่าการลงทุนหลายพันล้านดอลลาร์

สหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ — ท่อส่ง West-East (Habshan–Fujairah / ADCOP)

ท่อส่งน้ำมันดิบอาบูดาบี (ADCOP) ที่มีอยู่แล้วมีกำลังการผลิตประมาณ 1.5–1.8 ล้านบาร์เรลต่อวัน และส่งน้ำมันดิบไปยังฟูไจราห์บนอ่าวโอมานแล้ว โดยเลี่ยงช่องแคบฮอร์มุซโดยสิ้นเชิง บริษัทน้ำมันแห่งชาติอาบูดาบี (ADNOC) กำลังสร้างท่อส่งคู่ขนานเส้นที่สอง ซึ่งเป็นโครงการมูลค่า 3 พันล้านดอลลาร์ ระยะทาง 300 กม. โดยมีความคืบหน้าประมาณ 50% และคาดว่าจะแล้วเสร็จภายในปี 2027 ท่อส่งใหม่นี้จะเพิ่มกำลังการผลิตเลี่ยงช่องแคบของสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์จากประมาณ 1.8 ล้านบาร์เรลต่อวันเป็นกว่า 3 ล้านบาร์เรลต่อวัน

ซาอุดีอาระเบีย — ท่อส่ง East-West (Petroline)

ท่อส่ง East-West ระยะทาง 1,200 กม. สร้างขึ้นในทศวรรษ 1980 เพื่อหลีกเลี่ยงช่องแคบฮอร์มุซโดยเฉพาะ มีกำลังการผลิตน้ำมันดิบถึง 7 ล้านบาร์เรลต่อวันไปยังท่าเรือยานบูบนทะเลแดง นับตั้งแต่ช่องแคบถูกปิด ซาอุดีอาระเบียได้ "เร่งเพิ่ม" การส่งออกผ่านท่อส่งนี้อย่างรวดเร็ว นอกจากนี้ ซาอุดีอาระเบียยังอยู่ระหว่างการพิจารณาอย่างจริงจังในการขยายกำลังการผลิตให้เกิน 7 ล้านบาร์เรลต่อวัน

อิรัก — ท่อส่ง Basra–Haditha

อิรักกำลังวางแผนสร้างท่อส่งน้ำมันใหม่จากบาสราไปยังฮะดีษะ ซึ่งจะเชื่อมต่อกับโครงสร้างพื้นฐานที่มีอยู่เพื่อไปถึงทะเลแดง โครงการนี้อยู่ในขั้นตอนการวางแผนขั้นสูงหรือการก่อสร้างช่วงต้น ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของโครงการท่อส่งน้ำมันหลัก 7 โครงการที่ดำเนินการอยู่ ยังไม่มีการยืนยันวันแล้วเสร็จที่แน่นอนจากแหล่งข้อมูลปัจจุบัน

โครงการอื่นๆ

ดูไบกำลังหาทางพัฒนากำลังการผลิตเลี่ยงช่องแคบของตนเองเช่นกัน และการหารือรวมถึง "เครือข่ายเส้นทาง" ที่เชื่อมต่อแหล่งน้ำมันของอิรักไปยังทะเลเมดิเตอร์เรเนียนผ่านจอร์แดนหรือตุรกี รวมถึงเส้นทางเชื่อมโยงพลังงานแบบบูรณาการภายใต้ระเบียงเศรษฐกิจอินเดีย-ตะวันออกกลาง-ยุโรป (IMEC)

ช่องแคบฮอร์มุซกำลังเปิดบางส่วนหรือไม่?

หลักฐานเกี่ยวกับการเปิดบางส่วนนั้นมีจำกัดและคลุมเครือ การหยุดยิงเมื่อวันที่ 8 เมษายนทำให้เกิดความหวังเล็กน้อยในการลดความตึงเครียด แต่อิหร่านยังคงปิดกั้นช่องแคบเป็นส่วนใหญ่ ภายในกลางเดือนมิถุนายน 2026 รายงานชี้ว่าช่องแคบยังคง "ถูกปิดกั้น" โดยอิหร่านควบคุมการจราจรทางเรือ การล่มสลายของการหยุดยิงในเดือนกรกฎาคม 2026 หมายความว่าช่องแคบยังคงเป็นจุดคอขวดที่มีการโต้แย้ง ยังไม่มีการยืนยันการเปิดบางส่วนจากแหล่งข้อมูลที่น่าเชื่อถือ ณ ปลายเดือนกรกฎาคม 2026 เรือบางลำอาจแล่นผ่านได้ในช่วงที่มีการหยุดยิง แต่ไม่เป็นระบบหรือได้รับการยืนยัน

บทสรุป

การขายพันธบัตรที่ได้รับการตอบรับเกินวงเงินของคูเวตแสดงให้เห็นว่าแม้ในช่วงความขัดแกร่งในภูมิภาค รัฐบาลอ่าวอาหรับที่มีอันดับความน่าเชื่อถือสูงสามารถเข้าถึงตลาดทุนระหว่างประเทศในเงื่อนไขที่ดีได้ นักลงทุนเลือกแยกแยะระหว่างเครดิต แทนที่จะหนีออกจากภูมิภาคทั้งหมด แต่พันธบัตรนี้ก็ใช้เพื่อเติมเต็มการขาดดุลทางการคลังในช่วงสงครามเช่นกัน และทางออกระยะยาวสำหรับการส่งออกพลังงานของ Gulf ไม่ใช่เรื่องการเงิน แต่เป็นเรื่องทางกายภาพ นั่นคือโครงสร้างพื้นฐานท่อส่งน้ำมันถาวรที่เลี่ยงช่องแคบฮอร์มุซ โครงสร้างพื้นฐานนี้กำลังถูกสร้างขึ้นด้วยความเร่งรีบ และจะเปลี่ยนเส้นทางพลังงานโลกไปอีกหลายทศวรรษ