9 บริษัทจดทะเบียนเทขาย Bitcoin ทั้งคลัง แตกทัพหนีวิกฤตหนี้-AI แย่งเม็ดเงิน

Strategy (MSTR) ทำลายคำสัญญา 'ไม่มีวันขาย'

Strategy ผู้ถือ Bitcoin รายใหญ่ที่สุดในโลกด้วยปริมาณ 843,775 BTC (ข้อมูลต้นเดือนกรกฎาคม 2026) ทำลายคำสัญญาที่ว่า 'จะไม่มีวันขาย Bitcoin' ถึง 2 ครั้ง :

• ครั้งแรก (26–31 พฤษภาคม 2026): ขาย 32 BTC มูลค่าประมาณ 2.5 ล้านเหรียญสหรัฐ ที่ราคาเฉลี่ย ~77,135 เหรียญฯ ต่อ BTC เพื่อนำเงินมาจ่ายปันผลหุ้นบุริมสิทธิ STRC
• ครั้งใหญ่ (29 มิถุนายน – 5 กรกฎาคม 2026): ขาย 3,588 BTC มูลค่าประมาณ 216 ล้านเหรียญสหรัฐ ที่ราคาเฉลี่ย ~60,200 เหรียญฯ ต่อ BTC ทำให้ holdings ลดลงจาก ~847,363 เหลือ 843,775 BTC เงินที่ได้ใช้จ่ายปันผลหุ้นบุริมสิทธิ (STRC) ซึ่งมีอัตราผลตอบแทน 12% ต่อปีจากมูลค่าหน้าตั๋ว 1 หมื่นล้านเหรียญสหรัฐ และเพิ่มทุนสำรองเงินดอลลาร์
• Strategy ยังบันทึกขาดทุน 8.32 พันล้านเหรียญสหรัฐจากสินทรัพย์ดิจิทัลในไตรมาส 2 ปี 2026

บริษัทอื่นๆ ที่ขายหรือลดสัดส่วน

• Empery Digital ขาย 48% ของ holdings (1,400 BTC มูลค่า 87.1 ล้านเหรียญสหรัฐ) เพื่อชำระหนี้
• MARA Holdings ขาย 15,133 BTC เพื่อไถ่ถอนหุ้นกู้แปลงสภาพปลอดดอกเบี้ยมูลค่า 957 ล้านเหรียญสหรัฐ ปัจจุบันถือ 38,689 BTC
• Riot Platforms และบริษัทขนาดเล็กอื่นๆ กำลังลด holdings หรือเปลี่ยนไปใช้กลยุทธ์จัดการคลังแบบ Active ภายใต้แรงกดดันจากความผันผวนของคริปโต ภาระหนี้ และสภาพคล่อง

กลไกโครงสร้างที่บีบให้ขาย

เครื่องมือทางการเงิน 3 ประเภทนี้บังคับให้บริษัทต้องขาย Bitcoin ตามปฏิทินที่ตายตัว โดยไม่ขึ้นกับความเชื่อของผู้บริหารต่อมูลค่า Bitcoin ระยะยาว:

1. หุ้นกู้แปลงสภาพ (Convertible Notes) ครบกำหนดไถ่ถอน: บริษัทอย่าง Strategy ออกหุ้นกู้แปลงสภาพมูลค่าหลายพันล้านเหรียญที่ครบกำหนดปี 2027–2029 เมื่อครบกำหนด ผู้ถือสามารถบังคับให้บริษัทไถ่ถอนเป็นเงินสดได้ หากหุ้นสามัญซื้อขายต่ำกว่าราคาแปลงสภาพ บริษัทต้องหาเงินสดมาชำระ ซึ่งอาจต้องขาย Bitcoin
2. หุ้นบุริมสิทธิ (Preferred Shares) ที่ต้องจ่ายปันผล: Strategy ออกหุ้นบุริมสิทธิ STRC ที่ต้องจ่ายปันผล 12% ต่อปีจากมูลค่า 1 หมื่นล้านเหรียญสหรัฐ หรือประมาณ 1.2 พันล้านเหรียญสหรัฐต่อปี เมื่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานไม่เพียงพอ บริษัทต้องขาย Bitcoin เพื่อนำมาจ่ายปันผล
3. วงเงินสินเชื่อและสัญญาจำนอง: บริษัทจำนวนหนึ่งนำ BTC ไปค้ำประกันเงินกู้ เมื่อราคา Bitcoin ปรับตัวลดลง Margin Call หรือข้อกำหนดในการเพิ่มหลักประกันบีบให้ขายในเวลาที่ไม่เหมาะสม

3 ปัจจัยที่โมเดล DAT ต้องพึ่งพา—และทั้ง 3 ปัจจัยพัง

โมเดล Digital Asset Treasury (DAT) ต้องอาศัยวงจรเสริมซึ่งกันและกัน 3 ปัจจัยที่ต้องคงอยู่พร้อมกัน :

1. ราคา Bitcoin เพิ่มขึ้น — ราคา BTC ที่สูงขึ้นทำให้มูลค่าทรัพย์สินคลังเป็นเงินดอลลาร์เพิ่มขึ้น บริษัทสามารถกู้เงินเพิ่มในอัตราที่ดีขึ้น
2. หุ้นซื้อขายสูงกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ (NAV) — ส่วนเกินมูลค่า NAV ทำให้บริษัทสามารถออกหุ้นหรือหุ้นกู้แปลงสภาพในราคาที่ดี ลดการเจือจาง ขณะที่ระดมทุนมาซื้อ Bitcoin เพิ่ม
3. ตลาดทุนเปิดรับการออกหลักทรัพย์ใหม่ — การเข้าถึงตลาดหนี้และทุนอย่างต่อเนื่องช่วยให้บริษัทรีไฟแนนซ์หนี้ที่ครบกำหนดด้วยการออกหลักทรัพย์ใหม่ แทนที่จะต้องขาย Bitcoin

ณ เดือนกรกฎาคม 2026 ทั้ง 3 ปัจจัยพัง Bitcoin ทำสถิติสูงสุดตลอดกาลที่ ~126,000 เหรียญสหรัฐในเดือนตุลาคม 2025 และ ณ ปลายเดือนกรกฎาคม 2026 ราคาลดลงประมาณ 50% มาอยู่ที่ 62,000–65,000 เหรียญสหรัฐ การลดลง 50% ทำให้มูลค่าทรัพย์สินคลังของบริษัทลดลงครึ่งหนึ่ง ผู้เล่นรายใหญ่ส่วนใหญ่ซื้อขายต่ำกว่ามูลค่าเหรียญที่ถืออยู่ (ส่วนลด NAV) ทำให้การออกหุ้นใหม่มีต้นทุนสูงลิ่ว และเมื่อหุ้นต่ำกว่า NAV ตลาดทุนส่วนใหญ่ปิดประตูไม่รับ ATM Equity Offering หรือหุ้นกู้แปลงสภาพจากบริษัทเหล่านี้

รายงานกลางปีของ 21Shares เตือนว่า "โมเดลบริษัทถือ Bitcoin Treasury กำลังแตกสลาย" ภายใต้การปรับฐานนี้ และผู้เล่นรายใหญ่ส่วนใหญ่ถูกบังคับให้ขายแทนที่จะสะสม ใน 18 กองทุน Digital Asset Treasury ที่ 21Shares ติดตาม มีถึง 13 รายซื้อขายที่ส่วนลดจากมูลค่าตลาดของ holdings crypto

คาดการณ์แรงขาย: 77,100–128,500 BTC จากกำหนดเวลา

เมื่อหนี้จำนวนมากครบกำหนดในปี 2027–2028 นักวิเคราะห์คาดการณ์ว่าบริษัทถือ Bitcoin จะต้องขาย :

• 77,100 BTC (กรณีต่ำ) ถึง 128,500 BTC (กรณีสูง) ในอีก 2 ปีข้างหน้า
• การขายนี้ถูกขับเคลื่อนโดยกำหนดการไถ่ถอนหุ้นกู้แปลงสภาพ หน้าต่างไถ่ถอนหุ้นบุริมสิทธิ และการหมดอายุวงเงินสินเชื่อที่บังคับให้เลิกกิจการ โดยไม่สนว่าราคา Bitcoin ขณะนั้นจะเป็นเท่าใด
• Strategy เพียงบริษัทเดียวมีความเสี่ยงสัดส่วนสูงจากภาระหุ้นบุริมสิทธิมูลค่า ~1 หมื่นล้านเหรียญสหรัฐ และหุ้นกู้แปลงสภาพมูลค่าหลายพันล้านเหรียญที่กำลังจะครบกำหนด

กรอบวิเคราะห์ของ Sigel: เมตริกสำคัญที่ต้องจับตา

Matthew Sigel แห่ง VanEck ระบุว่าเมตริกที่สำคัญที่สุดในการประเมินความเสี่ยงถูกบังคับขายของแต่ละบริษัทคือ Net Free Bitcoin หรือปริมาณ Bitcoin ของแต่ละบริษัทที่ไม่มีภาระผูกพันกับหนี้ หุ้นบุริมสิทธิ หรือข้อตกลงค้ำประกัน เทียบกับจำนวนที่มีเจ้าหนี้ ภาระปันผล หรือกำหนดครบกำหนดอยู่ข้างหน้า

ในทางปฏิบัติ นักลงทุนควรคำนวณ Net Free BTC ของแต่ละบริษัท: จำนวน BTC ที่ถือทั้งหมด หัก BTC ที่ถูกจำนำเป็นหลักประกัน หัก BTC ที่รองรับการจ่ายปันผลหุ้นบุริมสิทธิ และหัก BTC ที่ต้องขายเพื่อชำระหนี้ที่กำลังจะถึงกำหนด ตัวเลข Net Free BTC ที่ต่ำหรือติดลบ หมายความว่าบริษัทไม่มีทางเลือกอื่นนอกจากต้องขายไม่ว่าสภาวะตลาดจะเป็นอย่างไร

บทสรุป

โมเดลการถือ Bitcoin เป็นสินทรัพย์คลังของบริษัท ซึ่งเคยดูเหมือนเป็นวงจรแห่งความสำเร็จสำหรับผู้เริ่มต้น ได้พิสูจน์ให้เห็นแล้วว่ามีความเสี่ยงจากกลไกหนี้เช่นเดียวกับงบดุลที่มีเลเวอเรจสูงอื่นๆ เมื่อ Bitcoin ร่วง 50% จากจุดสูงสุด หุ้นซื้อขายต่ำกว่า NAV และตลาดทุนปิด วงจรได้กลับทิศทาง บริษัทที่มีอัตราส่วนภาระหนี้สูงต่อปริมาณ Bitcoin เสรีมีความเสี่ยงถูกบังคับขายมากที่สุด—และความเสี่ยงนั้นจะผลิดอกออกผลในวันที่กำหนดตามปฏิทิน ไม่ใช่เมื่อสภาวะตลาดเอื้ออำนวย