Alphabet เจอภาวะ Cash Flow ติดลบครั้งแรกในรอบ 22 ปี เพราะทุ่ม $44.9 พันล้านลงทุน AI จนเกินรายรับ ทำหุ้นร่วง 7%

ในวันที่ 22 กรกฎาคม 2569 Alphabet รายงานผลประกอบการไตรมาส 2 ที่ดูเหมือนจะสมบูรณ์แบบ: รายได้รวมสูงสุดเป็นประวัติการณ์ 119,800 ล้านดอลลาร์ (เพิ่มขึ้น 24% จากปีก่อน), รายได้ Google Cloud พุ่งขึ้น 82% สู่ 24,800 ล้านดอลลาร์, และกำไรต่อหุ้นแบบ GAAP ที่ 9.11 ดอลลาร์ สูงกว่าที่นักวิเคราะห์คาดไว้ที่ประมาณ 2.88 ดอลลาร์อย่างมาก แต่วันต่อมา หุ้น Alphabet กลับร่วงลง 7.38% ปิดที่ 316.68 ดอลลาร์ สาเหตุที่แท้จริงที่ซ่อนอยู่ภายใต้ตัวเลขสวยหรูเหล่านี้ บอกเล่าเรื่องราวสำคัญเกี่ยวกับต้นทุนของการแข่งขันด้าน AI

สาเหตุหลัก: การลงทุนด้าน AI มากเกินไป จนกระแสเงินสดรับมือไม่ไหว

รายจ่ายลงทุน (Capital Expenditure: Capex) ของ Alphabet ใน Q2/2569 สูงถึง 44,900 ล้านดอลลาร์ — สูงกว่าเท่าตัวจากปีก่อน ขณะที่กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน (Operating Cash Flow) อยู่ที่ 39,100 ล้านดอลลาร์ เลขคณิตง่ายๆ คือ Capex สูงกว่า Operating Cash Flow ถึง 5,900 ล้านดอลลาร์ ทำให้กระแสเงินสดอิสระ (Free Cash Flow: FCF) ติดลบเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ Alphabet เข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นปี 2547

ตัวเลขนี้คือเหตุผลหลักที่ทำให้เกิดการเทขาย นักลงทุนที่เคยชื่นชม Alphabet ในฐานะเครื่องจักรผลิตเงินสดมานานถึงสองทศวรรษ ต้องเผชิญกับบริษัทที่กำลังเผาเงินในระดับมหาศาลเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI

กำไรต่อหุ้น 9.11 ดอลลาร์ ที่ไม่ใช่ 'ของจริง'

ตัวเลขกำไรต่อหุ้นที่สวยหรูบดบังภาพจริงที่ซับซ้อนกว่า กำไรต่อหุ้นแบบเจือจางที่รายงาน 9.11 ดอลลาร์ รวมกำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจากเงินลงทุนจำนวน 99,000 ล้านดอลลาร์ — ส่วนใหญ่มาจากหุ้นของ Anthropic และ SpaceX หากตัดส่วนนั้นออกไป กำไรต่อหุ้นจากการดำเนินงาน (Core Operating EPS) จะอยู่ที่ประมาณ 2.85 ดอลลาร์ ซึ่งต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ไว้เล็กน้อยที่ 2.89 ดอลลาร์ นักลงทุนที่มีประสบการณ์มองข้ามตัวเลขหลักและเห็นว่าคุณภาพของกำไรนั้นอ่อนแอกว่าที่โฆษณาไว้

แนวโน้ม Capex เพิ่มเป็นเท่าตัว สร้างความกังวลเป็นทวีคูณ

ผู้บริหารไม่ได้แค่รายงานการใช้จ่าย Q2 ที่สูง แต่ยังปรับเพิ่มแนวโน้ม Capex ทั้งปี 2569 เป็น 195,000–205,000 ล้านดอลลาร์ จากเดิมที่ 180,000–190,000 ล้านดอลลาร์ และเพิ่มขึ้นอย่างมหาศาลจากที่นักวิเคราะห์บางรายคาดการณ์ไว้เพียง 110,000 ล้านดอลลาร์เมื่อไม่กี่เดือนก่อน อัตราการใช้จ่ายรายปีที่คำนวณจากการใช้จ่ายใน Q2 อยู่ที่ประมาณ 180,000 ล้านดอลลาร์และกำลังเร่งตัวขึ้น

ที่น่ากังวลยิ่งกว่าสำหรับตลาดคือ CFO Anat Ashkenazi กล่าวในรายงานผลประกอบการว่าบริษัทอยู่ในสภาพแวดล้อมที่ 'ขาดแคลนอุปทาน' (supply-constrained) และระบุอย่างชัดเจนว่าระดับการลงทุน จะขยายตัวเพิ่มขึ้นอีกในปี 2570 ซึ่งจะกดดันผลกำไรในระยะใกล้ สัญญาณที่ชัดเจนคือ Capex จะไม่ถึงจุดสูงสุดในปี 2569 แต่จะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

งบดุลรับภาระหนัก

เพื่อระดมทุนสำหรับการสร้างโครงสร้างขนาดใหญ่นี้ Alphabet ได้เปลี่ยนทิศทางการจัดสรรเงินทุนอย่างมาก:

• หนี้สินระยะยาวเพิ่มขึ้นเกือบเท่าตัว เป็น 98,200 ล้านดอลลาร์ จาก 46,500 ล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2568 หลังจากการออกหุ้นกู้สกุลเงินดอลลาร์สหรัฐมูลค่า 20,000 ล้านดอลลาร์ และหุ้นกู้สกุลเงินต่างประเทศมูลค่า 31,800 ล้านดอลลาร์
• การซื้อหุ้นคืนถูกระงับ เป็นไตรมาสที่ 2 ติดต่อกัน การซื้อหุ้นคืนเคยเป็นกลไกหลักในการคืนเงินสดให้แก่ผู้ถือหุ้นมานานหลายปี
• Alphabet ระดมทุนเพิ่ม 49,600 ล้านดอลลาร์ ผ่านการออกหุ้นสามัญใหม่และหุ้นบุริมสิทธิแปลงสภาพในไตรมาสนี้ รวมถึงออกหุ้นกู้รุ่นอาวุโสใหม่อีก 20,300 ล้านดอลลาร์

ยุคแห่งการคืนทุนมหาศาลถูกพักไว้ ทุกดอลลาร์ที่มีอยู่ถูกเปลี่ยนเส้นทางไปสู่การสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI

ปฏิกิริยาจากนักวิเคราะห์: ลดราคาเป้าหมายแต่ยังคงเรตติ้ง

นักวิเคราะห์วอลล์สตรีทตอบสนองด้วยการลดราคาเป้าหมายในขณะที่ยังคงเรตติ้งเชิงบวก เป็นสัญญาณที่บ่งบอกว่าพวกเขาเห็นถึงเหตุผลเชิงกลยุทธ์แต่ยอมรับถึงความเจ็บปวดในระยะใกล้:

• JPMorgan ลดเป้าหมายจาก 460 ดอลลาร์ เหลือ 420 ดอลลาร์ (เรตติ้ง Overweight) เรียกการเทขายนี้ว่าเป็นโอกาสในการซื้อ
• Piper Sandler ลดเป้าหมายลงเหลือ 395 ดอลลาร์ จาก 445 ดอลลาร์ (Overweight) โดยอ้างถึง Capex ที่ยั่งยืนในระดับสูงเป็นเหตุผล
• Evercore ISI ย้ำเรตติ้ง Outperform ที่ราคาเป้าหมาย 420 ดอลลาร์ โดยอ้างถึงการเติบโตที่แข็งแกร่งของคลาวด์
• Barclays ปรับเพิ่มเป้าหมายเป็น 425 ดอลลาร์ โดยชี้ถึงความก้าวหน้าด้าน AI ของ Alphabet

ราคาเป้าหมายเฉลี่ยของนักวิเคราะห์อยู่ที่ประมาณ 432 ดอลลาร์ — บ่งชี้ upside ประมาณ 31% จากราคาหลังการเทขาย — แต่การปรับลดสะท้อนถึงความจริงใหม่: ระยะเวลาในการได้รับผลตอบแทนยาวนานขึ้น

เรื่องเล่าสองด้านที่นักลงทุนกำลังชั่งน้ำหนัก

นักลงทุนกำลังชั่งน้ำหนักระหว่างสองเรื่องนี้:

มุมมองเชิงบวก (Bull case): รายได้ Google Cloud เติบโต 82% โดยมีงานในมือ (Backlog) มูลค่า 514,000 ล้านดอลลาร์ อัตรากำไรจากการดำเนินงาน 34% และการใช้จ่ายด้าน AI กำลังตอบสนองความต้องการขององค์กรที่ไม่เคยมีมาก่อน การเทขายเป็นปฏิกิริยาที่มากเกินไปในระยะสั้นต่อการลงทุนที่จำเป็น รายได้จากคลาวด์เพียงอย่างเดียวอาจปิดช่องว่างกระแสเงินสดได้ภายในไม่กี่ไตรมาส หากการเติบโตยังคงดำเนินต่อไปในอัตรานี้

มุมมองเชิงลบ (Bear case): กระแสเงินสดอิสระติดลบเป็นครั้งแรกในรอบ 22 ปี หนี้เพิ่มขึ้นเป็นเท่าตัว การซื้อหุ้นคืนหยุดลง และผู้บริหารระบุอย่างชัดเจนว่าการใช้จ่ายจะเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในปี 2570 ผลตอบแทนจากการลงทุนสร้าง AI ในระดับนี้ยังไม่ได้รับการพิสูจน์ และไม่มีหลักประกันว่างานในมือของคลาวด์จะสร้างรายได้ได้ทันเวลาก่อนที่อัตรากำไรจะถูกกัดกร่อน

ความตึงเครียดหลัก: แม้กระแสเงินสดจากการดำเนินงานจะอยู่ที่ 39,100 ล้านดอลลาร์ แต่ Capex มูลค่า 44,900 ล้านดอลลาร์ ทำให้เกิดช่องโหว่ 5,900 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสเดียว ด้วยอัตราการใช้จ่าย Capex รายปี 195,000–205,000 ล้านดอลลาร์ โดยไม่มีการซื้อหุ้นคืนและหนี้ที่เพิ่มสูงขึ้น คำถามสำคัญคือการลงทุนด้าน AI จะสร้างผลตอบแทนได้เร็วกว่าที่มันใช้เงินสดหรือไม่

ความหมายในอนาคต

ผลประกอบการ Q2/2569 ของ Alphabet เป็นจุดเปลี่ยนสำคัญ บริษัทที่รู้จักกันมานานในเรื่องกองเงินสดและวินัยทางการเงิน ได้เปลี่ยนโฉมเป็นผู้สร้างโครงสร้างพื้นฐานที่ใช้เงินทุนสูง CEO Sundar Pichai เรียกไตรมาสนี้ว่า 'ยอดเยี่ยม' แต่ตลาดกลับมุ่งเน้นไปที่ต้นทุนของความยอดเยี่ยมนั้น

สำหรับนักลงทุน ตัวชี้วัดสำคัญที่ต้องติดตามไม่ใช่แค่รายได้และกำไรต่อหุ้นอีกต่อไป แต่คือ:

• แนวโน้มของงานในมือ Google Cloud มูลค่า 514,000 ล้านดอลลาร์ ที่จะเปลี่ยนเป็นรายได้
• การเติบโตของกระแสเงินสดจากการดำเนินงานจะตามทัน Capex ได้หรือไม่
• สัญญาณใดๆ ที่บ่งชี้ว่าวงจร Capex กำลังจะถึงจุดสูงสุด

จนกว่าตัวเลขเหล่านั้นจะเคลื่อนไหวไปในทิศทางที่ถูกต้อง หุ้น Alphabet อาจยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดัน — แม้ว่าธุรกิจจะสร้างรายได้สูงสุดเป็นประวัติการณ์และกำลังคว้าโอกาสจาก AI ในวงกว้างก็ตาม