อย่างไรก็ตาม มีข้อแม้ที่สำคัญอยู่หนึ่งข้อ: ระยะเวลา กว่า 248 วัน (ณ ต้นเดือนกรกฎาคม 2026) นี่คือตลาดหมี Bitcoin ที่ ยาวนานเป็นอันดับสี่ เท่าที่เคยบันทึกไว้ แม้ว่าการลดลงของราคาจะน้อยที่สุดเท่าที่เคยมีมา Hougan เองก็เรียกมันว่า 'คริปโทวินเทอร์สไตล์ Leonardo DiCaprio ใน The Revenant' ที่ยาวนาน ทรมาน และถูกซ่อนไว้ด้วยเม็ดเงินจากสถาบัน

หลักฐานสำคัญที่สนับสนุนข้อสรุป

1. ดีมานด์จากสถาบันเป็นพื้นรองรับเชิงโครงสร้าง

ข้อโต้แย้งหลักของ Hougan คือ นักลงทุนสถาบันได้เปลี่ยนแปลงโปรไฟล์ downside ของ Bitcoin อย่างมีนัยสำคัญ ตั้งแต่กองทุน Bitcoin ETF แบบ Spot ได้รับอนุมัติในต้นปี 2024 ผู้เล่นสถาบันรายใหญ่ก็เข้าซื้อหุ้นที่อ้างอิงกับ Bitcoin อย่างต่อเนื่อง แม้ในช่วงที่กระแสเงินออกจาก ETF รายไตรมาสแย่ที่สุดเป็นประวัติการณ์ใน Q2 ปี 2026 Hougan ชี้ให้เห็นว่าสถาบันต่างๆ สะสม BTC หลายแสนเหรียญผ่านยานพาหนะ ETF และคลังเงินของบริษัท โดยถือเป็นการซื้อช่วงราคาตกต่ำ ในขณะที่นักลงทุนรายย่อยขายทำกำไร Hougan ประมาณการว่า ETF และคลังสินทรัพย์ดิจิทัลซื้อ Bitcoin มากกว่า 744,000 BTC หรือคิดเป็นมูลค่าประมาณ 75,000 ล้านดอลลาร์ ช่วงที่ราคาร่วงลง เขาโต้แย้งว่าหากไม่มีแรงหนุนนี้ การลดลงของ Bitcoin อาจเข้าใกล้ 60% ผู้บริหารของ Bitwise กล่าวว่าภาวะตกต่ำครั้งนี้เป็น 'โอกาสในการซื้อในระดับรุ่นต่อรุ่น' สำหรับสถาบัน

2. การถือครอง Bitcoin ของบริษัทและกลยุทธ์คลังเงิน

บริษัทอย่าง Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy) และ MetaPlanet ทยอยเพิ่ม Bitcoin เข้าคลังของตนอย่างต่อเนื่องตลอดช่วงขาลง คอมพาสประจำสัปดาห์ของ Bitwise ระบุว่า Bitcoin ร่วงลงต่ำกว่าราคาทุนเฉลี่ยของ Strategy ที่ประมาณ 75,700 ดอลลาร์ ในต้นเดือนมิถุนายน 2026 แสดงให้เห็นว่าแม้ในราคาที่ต่ำกว่า ผู้ถือครองที่เป็นบริษัทยังคงถือครองในเชิงโครงสร้างในสถานะ Long Hougan ตั้งข้อสังเกตเมื่อต้นเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ว่า ETF และคลังเงินของบริษัท ซื้อ BTC มากกว่าที่ขายออกไปในช่วงที่ราคาร่วง สร้างแนวรับตามธรรมชาติ การซื้อของสถาบันและบริษัทนี้เป็นเบาะรองรับที่ไม่มีอยู่ในรอบก่อนๆ

3. ตัวเร่งปฏิกิริยาด้านกฎระเบียบ: GENIUS Act และ CLARITY Act

ร่างกฎหมายสำคัญสองฉบับของสหรัฐฯ เป็นฉากหลังด้านกฎระเบียบที่ Bitwise อ้างถึงว่าช่วยลดความไม่แน่นอนเชิงโครงสร้าง:

• GENIUS Act (กฎหมาย Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins): ลงนามเป็นกฎหมายเมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025 ด้วยการสนับสนุนจากทั้งสองพรรค กฎหมายนี้สร้างกรอบการทำงานของรัฐบาลกลางที่ครอบคลุมเป็นครั้งแรกสำหรับ stablecoin ที่ใช้ในการชำระเงิน โดยกำหนดให้ต้องมีสำรองหนุน 1:1, การตรวจสอบบัญชีรายเดือน และการปฏิบัติตามกฎหมาย AML กฎหมายนี้ขจัดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบที่มีอยู่เดิมเกี่ยวกับ stablecoin ซึ่งเป็นปัญหาในรอบก่อนๆ

• CLARITY Act (กฎหมาย Digital Asset Market Clarity Act of 2025): ถูกเสนอเมื่อวันที่ 29 พฤษภาคม 2025, ผ่านสภาผู้แทนราษฎรเมื่อวันที่ 17 กรกฎาคม 2025 (294-134 เสียง) และผ่านคณะกรรมการธนาคารวุฒิสภาเมื่อวันที่ 14 พฤษภาคม 2026 (15-9 เสียง) ขณะนี้รอการลงมติในวุฒิสภา ร่างกฎหมายนี้จะให้ 'เขตอำนาจศาลแต่เพียงผู้เดียว' แก่ CFTC เหนือตลาด Spot ของสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล ในขณะที่คงเขตอำนาจศาลของ SEC เหนือสินทรัพย์ที่เป็นสัญญาการลงทุน ซึ่งจะยุติข้อขัดแย้งด้านเขตอำนาจศาลที่มีมายาวนาน

กฎหมายทั้งสองฉบับนี้รวมกันเป็นสิ่งที่ผู้สังเกตการณ์เรียกว่ากรอบการกำกับดูแล 'แบบสองราง' — stablecoin ถูกทำให้เป็นระบบของรัฐบาลกลาง โครงสร้างตลาดชัดเจนขึ้น และข้อขัดแย้งด้านเขตอำนาจศาลระหว่าง SEC/CFTC ได้รับการแก้ไข — ซึ่งไม่มีอยู่ในช่วงที่ตลาดตกต่ำในปี 2022 หรือ 2018 แม้ว่าความล่าช้าของ CLARITY Act จะถูกอ้างว่าเป็นอุปสรรค แต่ความจริงที่ว่าร่างกฎหมายนี้ผ่านไปได้ไกลกว่ากฎหมายคริปโทของรัฐบาลกลางฉบับใดๆ ก่อนหน้านั้น ถูกมองว่าเป็นตัวเร่งเชิงโครงสร้างเชิงบวก

4. Hash Rate และปัจจัยพื้นฐานของเครือข่าย

การวิเคราะห์ของ Bitwise ในเดือนพฤษภาคม 2026 ระบุว่าในขณะที่ราคาเคลื่อนไหว Sideways ระหว่าง 60,000–80,000 ดอลลาร์ ปัจจัยพื้นฐานของเครือข่าย Bitcoin รวมถึง hash rate ยังคงอยู่ใกล้ระดับสูงสุดตลอดกาล สะท้อนถึงความมุ่งมั่นของนักขุดและความมั่นคงของเครือข่าย แม้ว่ารายได้จะลดลง ซึ่งแตกต่างอย่างชัดเจนกับปี 2022 ที่การยอมจำนนของนักขุด (เช่น การล้มละลายของ Core Scientific) เป็นแหล่งแรงกดดันด้านราคาที่สำคัญ ข้อมูลจาก River แสดงให้เห็นว่าตลาดหมี Bitcoin แต่ละรอบมีการลดลงที่ตื้นขึ้นเรื่อยๆ และแนวโน้มของ hash rate ก็สนับสนุนข้อสรุปที่ว่าสินทรัพย์กำลังเติบโตเต็มที่และได้รับการสนับสนุนจากสถาบัน

5. การเปรียบเทียบกับจุดต่ำสุดของวงจรปี 2022

วงจรปี 2022 ถูกกระตุ้นโดยการล่มสลายของระบบนิเวศ Terra/LUNA ซึ่งส่งผลกระทบต่อเนื่องไปถึงการล้มละลายของ Three Arrows Capital, Celsius และ FTX ซึ่ง 'ทำลายความเชื่อมั่นของนักลงทุนอย่างสิ้นเชิง' ในทางตรงกันข้าม การลดลงของวงจรปัจจุบันเกิดจากปัจจัยมหภาค (อัตราดอกเบี้ยสูงเป็นเวลานาน การโยกเงินทุนไปยังหุ้น AI) และความอ่อนล้าของนักลงทุนรายย่อย มากกว่าจะเกิดจากการฉ้อโกงของระบบหรือการล่มสลายของ Exchange Hougan กล่าวในบทสัมภาษณ์ของ CNBC ว่า 'วัฏจักรสี่ปี' เป็นแรงผลักดันหลักที่ทำให้ราคาลดลง — เป็นจังหวะเชิงโครงสร้างที่คาดเดาได้ ไม่ใช่เหตุการณ์หงส์ดำ (black-swan) Bitwise ให้ข้อโต้แย้งในเดือนธันวาคม 2025 ว่า 'สภาพคล่องโลกยังคงเติบโตแข็งแกร่ง ดีมานด์ของสถาบันได้เปลี่ยนโฉมพลวัตอุปทานหลังการลดรางวัลบล็อก (Halving) และการประเมินมูลค่าไม่มีสัญญาณของจุดสูงสุดแบบเป่าฟอง' — ทั้งหมดนี้บ่งชี้ว่านี่ไม่ใช่การซ้ำรอยปี 2022

6. ข้อควรระวังสำคัญ: ความแตกต่างของภาคส่วน

ข้อสรุปของ Bitwise มีความแตกต่างที่สำคัญ: การระบุว่า 'นิ่ม' ส่วนใหญ่ใช้กับ Bitcoin Hougan อธิบายตลาดว่าเป็น 'เรื่องของสองตลาด' — ความแข็งแกร่งของสถาบันใน Bitcoin ปิดบังความเสียหายที่รุนแรงกว่ามากใน Altcoin ซึ่งหลายเหรียญลดลงมากกว่า 60% นี่คือเหตุผลที่ Bitwise ยังคงเรียกมันว่า 'คริปโทวินเทอร์' อย่างแท้จริง แม้ว่าการลดลงของ Bitcoin จะดูจัดการได้ ความเจ็บปวดใน Altcoin, โทเค็น DeFi และคริปโทเคอร์เรนซีขนาดเล็กนั้นรุนแรง และความอ่อนแอของตลาดในวงกว้างนี้เองที่ทำให้ภาวะตกต่ำครั้งนี้มีลักษณะเป็น 'วินเทอร์'

สรุป: รอบนี้เทียบกับตลาดหมีครั้งก่อน

บทสรุป

ข้อสรุปของ Bitwise ได้รับการสนับสนุนจากข้อมูลหลายจุด: การลดลง ~50% เป็นการลดลงที่นิ่มที่สุดในประวัติศาสตร์ของ Bitcoin อย่างแท้จริง กระแสเงินจาก ETF ของสถาบันและการซื้อของคลังเงินได้สร้างพื้นรองรับเชิงโครงสร้างที่ไม่มีอยู่ในรอบก่อนๆ กฎหมาย GENIUS Act (ที่บังคับใช้แล้ว) และ CLARITY Act (ที่กำลังดำเนินการ) ได้ลดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ และไม่มีการล่มสลายของ Exchange อย่างเป็นระบบ ข้อแม้คือตลาดหมีครั้งนี้ยาวนานและทรมานกว่าปกติ และความนิ่มนี้ใช้กับ Bitcoin เป็นหลัก — Altcoin ได้รับผลกระทบที่รุนแรงกว่ามาก

อย่างไรก็ตาม มีข้อแม้ที่สำคัญอยู่หนึ่งข้อ: ระยะเวลา กว่า 248 วัน (ณ ต้นเดือนกรกฎาคม 2026) นี่คือตลาดหมี Bitcoin ที่ ยาวนานเป็นอันดับสี่ เท่าที่เคยบันทึกไว้ แม้ว่าการลดลงของราคาจะน้อยที่สุดเท่าที่เคยมีมา Hougan เองก็เรียกมันว่า 'คริปโทวินเทอร์สไตล์ Leonardo DiCaprio ใน The Revenant' ที่ยาวนาน ทรมาน และถูกซ่อนไว้ด้วยเม็ดเงินจากสถาบัน

หลักฐานสำคัญที่สนับสนุนข้อสรุป

1. ดีมานด์จากสถาบันเป็นพื้นรองรับเชิงโครงสร้าง

ข้อโต้แย้งหลักของ Hougan คือ นักลงทุนสถาบันได้เปลี่ยนแปลงโปรไฟล์ downside ของ Bitcoin อย่างมีนัยสำคัญ ตั้งแต่กองทุน Bitcoin ETF แบบ Spot ได้รับอนุมัติในต้นปี 2024 ผู้เล่นสถาบันรายใหญ่ก็เข้าซื้อหุ้นที่อ้างอิงกับ Bitcoin อย่างต่อเนื่อง แม้ในช่วงที่กระแสเงินออกจาก ETF รายไตรมาสแย่ที่สุดเป็นประวัติการณ์ใน Q2 ปี 2026 Hougan ชี้ให้เห็นว่าสถาบันต่างๆ สะสม BTC หลายแสนเหรียญผ่านยานพาหนะ ETF และคลังเงินของบริษัท โดยถือเป็นการซื้อช่วงราคาตกต่ำ ในขณะที่นักลงทุนรายย่อยขายทำกำไร Hougan ประมาณการว่า ETF และคลังสินทรัพย์ดิจิทัลซื้อ Bitcoin มากกว่า 744,000 BTC หรือคิดเป็นมูลค่าประมาณ 75,000 ล้านดอลลาร์ ช่วงที่ราคาร่วงลง เขาโต้แย้งว่าหากไม่มีแรงหนุนนี้ การลดลงของ Bitcoin อาจเข้าใกล้ 60% ผู้บริหารของ Bitwise กล่าวว่าภาวะตกต่ำครั้งนี้เป็น 'โอกาสในการซื้อในระดับรุ่นต่อรุ่น' สำหรับสถาบัน

2. การถือครอง Bitcoin ของบริษัทและกลยุทธ์คลังเงิน

บริษัทอย่าง Strategy (เดิมชื่อ MicroStrategy) และ MetaPlanet ทยอยเพิ่ม Bitcoin เข้าคลังของตนอย่างต่อเนื่องตลอดช่วงขาลง คอมพาสประจำสัปดาห์ของ Bitwise ระบุว่า Bitcoin ร่วงลงต่ำกว่าราคาทุนเฉลี่ยของ Strategy ที่ประมาณ 75,700 ดอลลาร์ ในต้นเดือนมิถุนายน 2026 แสดงให้เห็นว่าแม้ในราคาที่ต่ำกว่า ผู้ถือครองที่เป็นบริษัทยังคงถือครองในเชิงโครงสร้างในสถานะ Long Hougan ตั้งข้อสังเกตเมื่อต้นเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ว่า ETF และคลังเงินของบริษัท ซื้อ BTC มากกว่าที่ขายออกไปในช่วงที่ราคาร่วง สร้างแนวรับตามธรรมชาติ การซื้อของสถาบันและบริษัทนี้เป็นเบาะรองรับที่ไม่มีอยู่ในรอบก่อนๆ

3. ตัวเร่งปฏิกิริยาด้านกฎระเบียบ: GENIUS Act และ CLARITY Act

ร่างกฎหมายสำคัญสองฉบับของสหรัฐฯ เป็นฉากหลังด้านกฎระเบียบที่ Bitwise อ้างถึงว่าช่วยลดความไม่แน่นอนเชิงโครงสร้าง:

• GENIUS Act (กฎหมาย Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins): ลงนามเป็นกฎหมายเมื่อวันที่ 18 กรกฎาคม 2025 ด้วยการสนับสนุนจากทั้งสองพรรค กฎหมายนี้สร้างกรอบการทำงานของรัฐบาลกลางที่ครอบคลุมเป็นครั้งแรกสำหรับ stablecoin ที่ใช้ในการชำระเงิน โดยกำหนดให้ต้องมีสำรองหนุน 1:1, การตรวจสอบบัญชีรายเดือน และการปฏิบัติตามกฎหมาย AML กฎหมายนี้ขจัดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบที่มีอยู่เดิมเกี่ยวกับ stablecoin ซึ่งเป็นปัญหาในรอบก่อนๆ

• CLARITY Act (กฎหมาย Digital Asset Market Clarity Act of 2025): ถูกเสนอเมื่อวันที่ 29 พฤษภาคม 2025, ผ่านสภาผู้แทนราษฎรเมื่อวันที่ 17 กรกฎาคม 2025 (294-134 เสียง) และผ่านคณะกรรมการธนาคารวุฒิสภาเมื่อวันที่ 14 พฤษภาคม 2026 (15-9 เสียง) ขณะนี้รอการลงมติในวุฒิสภา ร่างกฎหมายนี้จะให้ 'เขตอำนาจศาลแต่เพียงผู้เดียว' แก่ CFTC เหนือตลาด Spot ของสินค้าโภคภัณฑ์ดิจิทัล ในขณะที่คงเขตอำนาจศาลของ SEC เหนือสินทรัพย์ที่เป็นสัญญาการลงทุน ซึ่งจะยุติข้อขัดแย้งด้านเขตอำนาจศาลที่มีมายาวนาน

กฎหมายทั้งสองฉบับนี้รวมกันเป็นสิ่งที่ผู้สังเกตการณ์เรียกว่ากรอบการกำกับดูแล 'แบบสองราง' — stablecoin ถูกทำให้เป็นระบบของรัฐบาลกลาง โครงสร้างตลาดชัดเจนขึ้น และข้อขัดแย้งด้านเขตอำนาจศาลระหว่าง SEC/CFTC ได้รับการแก้ไข — ซึ่งไม่มีอยู่ในช่วงที่ตลาดตกต่ำในปี 2022 หรือ 2018 แม้ว่าความล่าช้าของ CLARITY Act จะถูกอ้างว่าเป็นอุปสรรค แต่ความจริงที่ว่าร่างกฎหมายนี้ผ่านไปได้ไกลกว่ากฎหมายคริปโทของรัฐบาลกลางฉบับใดๆ ก่อนหน้านั้น ถูกมองว่าเป็นตัวเร่งเชิงโครงสร้างเชิงบวก

4. Hash Rate และปัจจัยพื้นฐานของเครือข่าย

การวิเคราะห์ของ Bitwise ในเดือนพฤษภาคม 2026 ระบุว่าในขณะที่ราคาเคลื่อนไหว Sideways ระหว่าง 60,000–80,000 ดอลลาร์ ปัจจัยพื้นฐานของเครือข่าย Bitcoin รวมถึง hash rate ยังคงอยู่ใกล้ระดับสูงสุดตลอดกาล สะท้อนถึงความมุ่งมั่นของนักขุดและความมั่นคงของเครือข่าย แม้ว่ารายได้จะลดลง ซึ่งแตกต่างอย่างชัดเจนกับปี 2022 ที่การยอมจำนนของนักขุด (เช่น การล้มละลายของ Core Scientific) เป็นแหล่งแรงกดดันด้านราคาที่สำคัญ ข้อมูลจาก River แสดงให้เห็นว่าตลาดหมี Bitcoin แต่ละรอบมีการลดลงที่ตื้นขึ้นเรื่อยๆ และแนวโน้มของ hash rate ก็สนับสนุนข้อสรุปที่ว่าสินทรัพย์กำลังเติบโตเต็มที่และได้รับการสนับสนุนจากสถาบัน

5. การเปรียบเทียบกับจุดต่ำสุดของวงจรปี 2022

วงจรปี 2022 ถูกกระตุ้นโดยการล่มสลายของระบบนิเวศ Terra/LUNA ซึ่งส่งผลกระทบต่อเนื่องไปถึงการล้มละลายของ Three Arrows Capital, Celsius และ FTX ซึ่ง 'ทำลายความเชื่อมั่นของนักลงทุนอย่างสิ้นเชิง' ในทางตรงกันข้าม การลดลงของวงจรปัจจุบันเกิดจากปัจจัยมหภาค (อัตราดอกเบี้ยสูงเป็นเวลานาน การโยกเงินทุนไปยังหุ้น AI) และความอ่อนล้าของนักลงทุนรายย่อย มากกว่าจะเกิดจากการฉ้อโกงของระบบหรือการล่มสลายของ Exchange Hougan กล่าวในบทสัมภาษณ์ของ CNBC ว่า 'วัฏจักรสี่ปี' เป็นแรงผลักดันหลักที่ทำให้ราคาลดลง — เป็นจังหวะเชิงโครงสร้างที่คาดเดาได้ ไม่ใช่เหตุการณ์หงส์ดำ (black-swan) Bitwise ให้ข้อโต้แย้งในเดือนธันวาคม 2025 ว่า 'สภาพคล่องโลกยังคงเติบโตแข็งแกร่ง ดีมานด์ของสถาบันได้เปลี่ยนโฉมพลวัตอุปทานหลังการลดรางวัลบล็อก (Halving) และการประเมินมูลค่าไม่มีสัญญาณของจุดสูงสุดแบบเป่าฟอง' — ทั้งหมดนี้บ่งชี้ว่านี่ไม่ใช่การซ้ำรอยปี 2022

6. ข้อควรระวังสำคัญ: ความแตกต่างของภาคส่วน

ข้อสรุปของ Bitwise มีความแตกต่างที่สำคัญ: การระบุว่า 'นิ่ม' ส่วนใหญ่ใช้กับ Bitcoin Hougan อธิบายตลาดว่าเป็น 'เรื่องของสองตลาด' — ความแข็งแกร่งของสถาบันใน Bitcoin ปิดบังความเสียหายที่รุนแรงกว่ามากใน Altcoin ซึ่งหลายเหรียญลดลงมากกว่า 60% นี่คือเหตุผลที่ Bitwise ยังคงเรียกมันว่า 'คริปโทวินเทอร์' อย่างแท้จริง แม้ว่าการลดลงของ Bitcoin จะดูจัดการได้ ความเจ็บปวดใน Altcoin, โทเค็น DeFi และคริปโทเคอร์เรนซีขนาดเล็กนั้นรุนแรง และความอ่อนแอของตลาดในวงกว้างนี้เองที่ทำให้ภาวะตกต่ำครั้งนี้มีลักษณะเป็น 'วินเทอร์'

สรุป: รอบนี้เทียบกับตลาดหมีครั้งก่อน

บทสรุป

ข้อสรุปของ Bitwise ได้รับการสนับสนุนจากข้อมูลหลายจุด: การลดลง ~50% เป็นการลดลงที่นิ่มที่สุดในประวัติศาสตร์ของ Bitcoin อย่างแท้จริง กระแสเงินจาก ETF ของสถาบันและการซื้อของคลังเงินได้สร้างพื้นรองรับเชิงโครงสร้างที่ไม่มีอยู่ในรอบก่อนๆ กฎหมาย GENIUS Act (ที่บังคับใช้แล้ว) และ CLARITY Act (ที่กำลังดำเนินการ) ได้ลดความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ และไม่มีการล่มสลายของ Exchange อย่างเป็นระบบ ข้อแม้คือตลาดหมีครั้งนี้ยาวนานและทรมานกว่าปกติ และความนิ่มนี้ใช้กับ Bitcoin เป็นหลัก — Altcoin ได้รับผลกระทบที่รุนแรงกว่ามาก