เมื่อการแข่งขัน AI ในจีนเข้าสู่ยุค ‘Winner-Takes-More’ เจพีมอร์แกนชี้ ใครทำเงินได้เก่งสุดคือผู้ชนะ

การวิจัยล่าสุดของเจพีมอร์แกนเกี่ยวกับตลาด Large Language Model (LLM) ของจีนเผยให้เห็นถึงตลาดที่กำลังถึงจุดเปลี่ยน ทฤษฎีหลักของธนาคารคือ อุตสาหกรรมกำลังเคลื่อนจาก 'สงครามร้อยโมเดล' (hundred-model war) ที่แตกกระจาย ไปสู่ระยะ 'ผู้ชนะได้มากกว่า' (winner-takes-more) ซึ่งความสามารถในการสร้างรายได้จาก AI—ไม่ใช่แค่คะแนน Benchmarks—คือสิ่งที่แยกผู้นำออกจากฝูงชน ปัจจัยขับเคลื่อนหลักคือกลยุทธ์โอเพนซอร์สเชิงรุก แรงกดดันด้านราคาที่รุนแรง และความแตกต่างอย่างชัดเจนระหว่างบริษัทที่มีอำนาจในการกำหนดราคา (Pricing Power) กับบริษัทที่ไม่มี

ทฤษฎี 'Winner-Takes-More'

เจพีมอร์แกนระบุว่าตลาด LLM ของจีนกำลังรวมตัวอย่างรวดเร็ว ธนาคารระบุอย่างชัดเจนว่าช่วงเวลานี้คือช่วงที่ "ท่ามกลางคลื่นโอเพนซอร์ส AI ของจีนเข้าสู่ช่วง 'ผู้ชนะได้มากกว่า'" นี่ไม่ใช่สถานการณ์ที่ผู้ชนะกินรวบ แต่เป็นสถานการณ์ที่ผู้ให้บริการระดับบนสุดดึงดูดส่วนแบ่งมูลค่าส่วนใหญ่ไปครอง

Alex Yao หัวหน้าฝ่ายวิจัยตราสารทุนจีนของเจพีมอร์แกน ให้เหตุผลว่าผู้ชนะจะถูกตัดสินจากการแปลงมูลค่าองค์กร (Enterprise Value Conversion) ไม่ใช่จากว่าโมเดลของใครฉลาดที่สุดบนลีดเดอร์บอร์ด จุดสนใจได้เปลี่ยนไปที่การทำเงินผ่านเวิร์กโฟลว์องค์กร การบริโภค API เครื่องมือเขียนโค้ด และเอเจนต์ AI เจพีมอร์แกนคาดการณ์ว่ารายได้ประจำปีที่เกิดขึ้นซ้ำ (ARR) จาก LLM หลักของจีนจะเติบโตประมาณ 4 ถึง 7 เท่า ในปี 2029

ช่องว่างเชิงโครงสร้างจากโอเพนซอร์ส

เสาหลักสำคัญของการวิเคราะห์ของเจพีมอร์แกนคือช่องว่างเชิงโครงสร้างที่เกิดจากกลยุทธ์โอเพนซอร์ส รายงานเดือนก.ค. 2029 ของธนาคารให้เหตุผลว่าบริษัทที่มีโมเดลโอเพนเวทที่ทันสมัยอยู่เสมอสามารถสร้าง 'มูลค่าทางเลือก' (optionality value) อย่างมีนัยสำคัญผ่านการค้า ในทางตรงกันข้าม โมเดลที่ตามหลังจะกลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์และดิ้นรนเพื่อให้มีอำนาจในการกำหนดราคาใดๆ

สิ่งนี้สร้างวงจรที่เสริมกันเอง: โมเดลระดับท็อปดึงดูดผู้ใช้และนักพัฒนาได้มากขึ้น ซึ่งสร้างข้อมูลและรายได้มากขึ้น และนำไปสู่การปรับปรุงโมเดลต่อไป โมเดลที่อ่อนแอกว่า แม้จะโอเพนซอร์ส ก็ติดอยู่ในกับดักมูลค่าต่ำที่ถูกใช้งานแต่ไม่สามารถทำเงินได้อย่างมีประสิทธิภาพ

DeepSeek V4 Pro: คลื่นราคาซัดโลก

DeepSeek V4 Pro คือตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุดของแรงกดดันด้านต้นทุนที่รุนแรงซึ่งกำลังปรับโฉมตลาด ข้อได้เปรียบด้านราคานั้นชัดเจน:

• ลดราคาถาวร 75%: ในเดือนพ.ค. 2029 DeepSeek ทำให้ส่วนลด 75% สำหรับ V4 Pro เป็นแบบถาวร โดยกำหนดราคา Output Tokens อยู่ที่ 0.87 ดอลลาร์สหรัฐต่อล้านโทเคน
• ข้อได้เปรียบด้านต้นทุนที่รุนแรง: การกำหนดราคานี้ทำให้ V4 Pro ถูกกว่า GPT-5.5 ประมาณ 12 เท่า และถูกกว่า Claude Opus 4.8 ประมาณ 7 เท่า ที่ระดับสติปัญญาเทียบเคียงได้
• ประสิทธิภาพใกล้เคียงกัน: V4 Pro ทำคะแนน 80.6% บน SWE-bench Verified ซึ่งห่างจาก Claude Opus 4.6 เพียง 0.2 คะแนน ในขณะที่ Claude มีราคา 25 ดอลลาร์สหรัฐต่อล้าน Output Tokens หรือ ช่องว่างราคา 7 เท่า
• ข้อได้เปรียบด้านต้นทุนเชิงโครงสร้าง: เจพีมอร์แกนระบุในรายงานเดือนพ.ค. 2029 ว่ามีเพียง โครงสร้างพื้นฐานที่เป็นกรรมสิทธิ์ของ DeepSeek เท่านั้น ที่สามารถดำเนินการ V4 ด้วยประสิทธิภาพทางเศรษฐกิจที่ล้ำสมัย ความเหลื่อมล้ำของ Cache Hit Input ระหว่าง API ทางการของ DeepSeek และไปป์ไลน์ของบุคคลที่สามนั้นอยู่ที่ประมาณ 40 เท่า ซึ่งเน้นให้เห็นถึงข้อได้เปรียบเชิงโครงสร้างของฝ่ายแรก

ตามรายงานของเจพีมอร์แกน ตลาดตีความ V4 ผิดในตอนแรกว่าเป็นภัยคุกคามทางการแข่งขันต่อบริษัท AI จีนอื่นๆ แต่ธนาคารให้เหตุว่าจริงๆ แล้วมันกลับเสริมความแข็งแกร่งให้กับสามในสี่เสาหลักที่สนับสนุนการทำเงินจาก LLM ในประเทศ

การจัดอันดับที่แตกต่างสิ้นเชิงของเจพีมอร์แกน: จื้อผู่ vs MiniMax

การแสดงออกที่เป็นรูปธรรมที่สุดของทฤษฎี 'winner-takes-more' คือการปฏิบัติต่อบริษัท AI ชั้นนำสองแห่งของจีนอย่างแตกต่างอย่างสิ้นเชิง ได้แก่ จื้อผู่ (Zhipu AI) และ MiniMax

จื้อผู่ (02513.HK) — Overweight, เป้าหมายเพิ่มเป็น 2,000 HKD

เจพีมอร์แกนเพิ่มราคาเป้าหมายของจื้อผู่ถึงสามครั้งติดต่อกัน:

• 15 มิ.ย. 2029: เพิ่มเป็น 1,400 HKD จาก 950 HKD โดยอ้างอิงจากความชัดเจนของโมเดลและอำนาจในการกำหนดราคา
• 22 มิ.ย. 2029: เพิ่มอีกเป็น 1,800 HKD (30 เท่าของ P/E ล่วงหน้าตามประมาณการปี 2573)
• 8 ก.ค. 2029: เพิ่มเป็น 2,000 HKD สำหรับเดือนธ.ค. 2029 โดยอ้างถึง GLM-5.2 ที่ตอกย้ำทฤษฎีที่ว่า 'การค้าโอเพนเวทสามารถสร้างมูลค่าทางเลือกที่สำคัญให้กับผู้ให้บริการโมเดลชั้นนำ'

ธนาคารยังเพิ่มประมาณการรายได้ของจื้อผู่ 26% ถึง 42% สำหรับปีงบการเงิน 2029–2573 และลดประมาณการขาดทุนสุทธิปรับปรุง หุ้นจื้อผู่พุ่งขึ้นถึง 48% หลังการอัปเกรดครั้งแรก

MiniMax (00100.HK) — Neutral, เป้าหมายลดเหลือ 300 HKD

ในเวลาเดียวกัน เจพีมอร์แกนกลับลดอันดับ MiniMax:

• 14 มิ.ย. 2029: ลดอันดับจาก 'Overweight' เป็น 'Neutral' เป้าหมายลดจาก 1,100 HKD เหลือ 400 HKD
• 8 ก.ค. 2029: เป้าหมายถูกลดอีกเหลือ 300 HKD สะท้อนถึง 'อำนาจในการกำหนดราคาที่จำกัดและโอกาสทางการค้าที่อ่อนแอ'

เหตุผลของธนาคาร: MiniMax ไม่ได้เปิดตัวโมเดล SOTA ในประเทศใหม่ นับตั้งแต่โมเดล M2 และในแง่ของความสามารถของโมเดลแท้จริงแล้ว มันกำลังตามหลังคู่แข่ง โมเดล M3 ของบริษัท (เปิดตัว 1 มิ.ย.) อยู่อันดับ #4 บน Code Arena WebDev แต่ไม่สามารถปิดช่องว่างกับโมเดลชั้นนำได้ เจพีมอร์แกนอ้างถึง 'จุดอ่อนด้านการจัดจำหน่ายและการรับรู้แบรนด์' นอกเหนือจากกรณีการใช้งานด้านความบันเทิงที่แคบของ MiniMax

การปฏิบัติที่แตกต่างกันนั้นชัดเจน: การปรับปรุงโมเดลอย่างต่อเนื่องของจื้อผู่ (โดยเฉพาะ GLM-5.2) ทำให้ได้รับอำนาจในการกำหนดราคาและการจัดอันดับ 'Overweight' ในขณะที่ความสามารถของ MiniMax ที่ไม่สามารถตามทันโมเดล SOTA ชั้นนำ ส่งผลให้ได้รับการจัดอันดับ 'Neutral' และเป้าหมายลดลงประมาณ 73% ในเวลาเพียงหนึ่งเดือน

บริบทที่กว้างขึ้น: การยอมรับ AI จีนทั่วโลกที่เพิ่มสูงขึ้น

การวิเคราะห์ของเจพีมอร์แกนเกิดขึ้นท่ามกลางฉากหลังของการยอมรับโมเดล AI ของจีนทั่วโลกที่เร่งตัวอย่างรวดเร็ว

การครอบงำทราฟฟิก OpenRouter: โมเดลจีนมีสัดส่วน มากกว่า 45% ของทราฟฟิก OpenRouter ภายในเดือนเม.ย. 2029 ครองปริมาณการใช้โทเคนส่วนใหญ่บนแพลตฟอร์มรวม AI ที่ใหญ่ที่สุดในโลก ตามข้อมูลที่ถูกเน้นโดย Michael Cembalest นักกลยุทธ์ของ JPMorgan Asset Management ภายในปลายเดือนพ.ค. 2029 โมเดล AI ของจีนกำลังเพิ่มสูงขึ้นในการจัดอันดับการใช้งานทั่วโลกในอัตราที่ไม่เคยมีมาก่อน

ข้อได้เปรียบด้านต้นทุนเทียบกับโมเดล Frontier ของสหรัฐฯ: โมเดลจีนมีต้นทุน ต่ำกว่าโมเดล Frontier ของสหรัฐฯ 60-90% ในขณะที่เข้าใกล้ประสิทธิภาพที่เทียบเคียงได้ DeepSeek V4 Pro เพียงอย่างเดียวมีราคาต่ำกว่า GPT-5.5 ประมาณ 12 เท่าสำหรับราคา Input ช่องว่างทางเศรษฐกิจนั้นกว้างที่สุดในปริมาณงานระดับองค์กรที่เน้นการใช้เหตุผล

Alibaba Qwen: ปริศนาการยอมรับกับรายได้: Qwen ของ Alibaba กลายเป็น ระบบโอเพนซอร์สที่ถูกดาวน์โหลดมากที่สุดในโลกภายในเดือนม.ค. 2029 อย่างไรก็ตาม เจพีมอร์แกนตั้งข้อสังเกตว่า Qwen เผชิญกับ ปัญหาการแปลงรายได้อย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งแสดงให้เห็นถึงความตึงเครียดหลักของพลวัต 'winner-takes-more' ที่การยอมรับโอเพนซอร์สไม่ได้แปลเป็นอำนาจในการกำหนดราคาหรือรายได้ที่ยั่งยืนโดยอัตโนมัติ ระบบนิเวศ AI ของจีนในวงกว้างได้สร้าง LLM ที่จดทะเบียนแล้ว 538 ตัว (เพิ่มขึ้นจาก 14 ตัวในเดือนต.ค. 2023) แต่ขีดความสามารถส่วนใหญ่ถูกช่องทางเข้าสู่โมเดลโอเพนซอร์สต้นทุนต่ำที่เสนอ ฟรีหรือใกล้ฟรี เพื่อเพิ่มการยอมรับสูงสุด

ข้อควรระวังสำคัญ

• การวิเคราะห์ของเจพีมอร์แกนเกี่ยวข้องกับ การค้าและการทำเงิน อย่างชัดเจน ไม่ใช่ความเป็นผู้นำทางเทคนิค—ธนาคารเตือนว่าความสามารถของโมเดลเพียงอย่างเดียวนั้นไม่เพียงพอสำหรับผลการดำเนินงานการลงทุนที่เหนือกว่า
• DeepSeek ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ดังนั้นการจัดอันดับของเจพีมอร์แกนจึงใช้กับผู้เล่นอื่นๆ (จื้อผู่ MiniMax และโดยอ้อม Alibaba/Baidu)
• เป้าหมายของ MiniMax ที่ 300 HKD ถือเป็นการ ลดลงประมาณ 73% จากเป้าหมายเริ่มต้นที่ 1,100 HKD ในเวลาเพียงหนึ่งเดือน ซึ่งสะท้อนให้เห็นว่าเจพีมอร์แกนปรับตัวเข้ากับพลวัตของโอเพนซอร์สที่กลายเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ได้เร็วเพียงใด