คำเตือนของ Vanguard ต่อฝรั่งเศส: หนี้และการเมืองกดดันต้นทุนกู้ยืมอย่างไร

คำที่ Vanguard ใช้เรียกฝรั่งเศสว่าเป็น “เครดิตที่เสื่อมถอยในระยะยาว” เป็นคำเตือนถึงทิศทางการคลังของประเทศ ไม่ใช่การปรับอันดับความน่าเชื่อถือของรัฐบาลอย่างเป็นทางการ ภาวะขาดดุลงบประมาณต่อเนื่อง หนี้ที่เพิ่มขึ้น และความยากในการตกลงมาตรการงบประมาณ กำลังกดดันความเชื่อมั่นของนักลงทุน

สัญญาณหนึ่งที่เห็นได้ชัดคือต้นทุนกู้ยืม ณ วันที่ 29 กันยายน ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีขึ้นไปอยู่ที่ 4.75% ขณะที่พันธบัตรเยอรมนีอยู่ที่ 3.63% นักลงทุนจึงต้องการผลตอบแทนเพิ่มขึ้นเพื่อถือหนี้ฝรั่งเศส57

ส่วนต่างพันธบัตรฝรั่งเศส-เยอรมนีกำลังบอกอะไร

ส่วนต่างผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของฝรั่งเศสกับเยอรมนี หรือที่เรียกว่า “สเปรด” คือผลตอบแทนส่วนเพิ่มที่นักลงทุนต้องการเมื่อเลือกถือพันธบัตรฝรั่งเศสแทนพันธบัตรเยอรมนี ส่วนต่างนี้ขยายจากราว 85 จุดพื้นฐานเมื่อต้นเดือนกันยายน เป็นมากกว่า 110 จุดพื้นฐานในวันที่ 29 กันยายน ซึ่งเป็นระดับกว้างที่สุดนับตั้งแต่วิกฤตหนี้ยูโรโซนปี 2012 ตามข้อมูลของ Deutsche Bank

เมื่อผลตอบแทนสูงขึ้น รัฐบาลต้องจ่ายดอกเบี้ยมากขึ้นในการออกพันธบัตรใหม่หรือกู้เงินมาชำระหนี้ที่ครบกำหนด หากต้นทุนดอกเบี้ยอยู่ในระดับสูงต่อเนื่อง ก็ยิ่งเบียดบังพื้นที่ในงบประมาณสำหรับการใช้จ่ายด้านอื่น20

อย่างไรก็ดี สเปรดที่กว้างขึ้นไม่ได้แปลว่าฝรั่งเศสจะหมดทางกู้ยืม หรือวิกฤตจะเกิดขึ้นแน่นอน ตัวเลขนี้สะท้อนการประเมินความเสี่ยงของนักลงทุน ซึ่งอาจเปลี่ยนแปลงตามภาวะตลาดโดยรวมและปัจจัยเฉพาะของฝรั่งเศส17

หนี้และการขาดดุลยังเป็นแรงกดดันหลัก

Fitch คาดว่าฝรั่งเศสจะยังขาดดุลงบประมาณในระดับสูง โดยอยู่ที่ 5.2% ของ GDP ในปี 2026, 5.5% ในปี 2027 และ 5.2% ในปี 2028 สำนักจัดอันดับฯ ระบุว่าการเติบโตที่อ่อนลง ค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยที่สูงขึ้น และภาระด้านกลาโหมที่เพิ่มขึ้น เป็นเหตุให้ปรับคาดการณ์การขาดดุลสูงขึ้น20

Fitch ยังประเมินว่าหนี้รัฐบาลจะเพิ่มจาก 115.7% ของ GDP ในปี 2025 เป็น 122.7% ในปี 2028 ตัวเลขคาดการณ์นี้ชี้ว่าการทำให้หนี้อยู่ในระดับทรงตัวเป็นเรื่องท้าทาย หากรัฐบาลยังขาดดุลมากและต้องจ่ายดอกเบี้ยแพงขึ้น ก็จะมีงบประมาณเหลือน้อยลงสำหรับรับมือภาระหนี้20

คำเตือนของ Vanguard ไม่ใช่การลดอันดับเครดิต

คำว่า “เครดิตที่เสื่อมถอยในระยะยาว” เป็นการประเมินทิศทางความน่าเชื่อถือด้านเครดิตของฝรั่งเศสจากมุมมองของนักลงทุน ไม่ใช่การเปลี่ยนแปลงอันดับเครดิตอย่างเป็นทางการ ส่วนการจัดอันดับเป็นหน้าที่ของสถาบันจัดอันดับเครดิต ซึ่งตัดสินใจแยกกัน

Scope ปรับลดอันดับฝรั่งเศสจาก AA- เป็น A+ และกำหนดแนวโน้มเป็นมีเสถียรภาพ ขณะที่ Fitch ยืนยันอันดับ A+ พร้อมแนวโน้มมีเสถียรภาพเช่นกัน20

จึงควรแยก “ราคาที่ตลาดเรียกร้อง” ออกจาก “อันดับเครดิตอย่างเป็นทางการ” ผลตอบแทนพันธบัตรอาจสูงขึ้นเมื่อนักลงทุนประเมินความเสี่ยงใหม่ แม้สถาบันจัดอันดับยังไม่ได้ประกาศลดอันดับครั้งใหม่ ความเป็นไปได้ที่จะมีการปรับลดเพิ่มเติมยังเป็นสิ่งที่นักลงทุนจับตา แต่ไม่ได้หมายความว่าจะเกิดขึ้นแน่นอน1820

การเมืองทำให้แผนลดขาดดุลผ่านได้ยาก

โจทย์งบประมาณของฝรั่งเศสไม่ได้มีแค่ตัวเลข แต่ยังเกี่ยวข้องกับการเมืองด้วย รัฐบาลต้องเผชิญการต่อสู้ในรัฐสภาเพื่อผลักดันมาตรการด้านการคลังมูลค่าราว 54,000 ล้านยูโร ซึ่งมีเป้าหมายเพื่อลดการขาดดุล ขณะเดียวกัน การเลือกตั้งประธานาธิบดีในปี 2027 ก็เพิ่มความไม่แน่นอนต่อนโยบายในอนาคต Deutsche Bank ระบุว่าการทำให้มาตรการเหล่านี้ได้รับความเห็นชอบอาจเป็นเรื่องยาก19

นักลงทุนไม่ได้มองหาเพียงเป้าหมายลดขาดดุล แต่ยังต้องการเห็นแผนที่ทำได้จริงและน่าเชื่อถือ หากมาตรการที่เสนอไม่ผ่าน หรือไม่ทำให้ตลาดมั่นใจ ต้นทุนกู้ยืมของฝรั่งเศสก็อาจถูกกดดันให้สูงขึ้นต่อไป อย่างไรก็ตาม นี่เป็นความเสี่ยงที่ต้องจับตา ไม่ใช่คำทำนายที่ระบุได้แน่นอนว่าสเปรดจะขยายไปถึงระดับใด1718

อีกประเด็นคือ ตลาดพันธบัตรฝรั่งเศสถูกระบุว่าพึ่งพานักลงทุนต่างชาติค่อนข้างมาก หากความต้องการซื้อจากต่างประเทศลดลง รัฐบาลอาจต้องเสนอผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อดึงดูดผู้ซื้อ ทำให้การออกหนี้ใหม่หรือรีไฟแนนซ์หนี้เดิมมีต้นทุนแพงขึ้น6

ธนาคารกลางยุโรปช่วยได้แค่ไหน

การดำเนินการของธนาคารกลางยุโรป (ECB) อาจช่วยจำกัดความเสี่ยงจากการเทขายพันธบัตรในยูโรโซนอย่างรุนแรงและไร้ระเบียบ แต่ไม่ควรมองว่าเป็นหลักประกันว่าจะตรึงส่วนต่างผลตอบแทนของฝรั่งเศสไว้ได้ Brookings กล่าวถึงความเป็นไปได้ที่ ECB จะเข้าแทรกแซงหากความตึงเครียดในตลาดทวีความรุนแรง พร้อมชี้ว่าไม่ควรด่วนสรุปว่าธนาคารกลางจะเข้ามาปิดช่องว่างผลตอบแทนของประเทศใดประเทศหนึ่งโดยเฉพาะ1

แม้การดำเนินการของ ECB จะช่วยคลายความปั่นป่วนในตลาดโดยรวมได้ ก็ไม่ได้แก้ปัญหาพื้นฐานด้านงบประมาณของฝรั่งเศส หรือทดแทนแผนการคลังที่ทำได้จริงได้ แนวโน้มต้นทุนกู้ยืมจึงขึ้นอยู่ทั้งกับสภาวะตลาด และความสามารถของรัฐบาลฝรั่งเศสในการแสดงความคืบหน้าที่น่าเชื่อถือในการจัดการหนี้และการขาดดุล120