เมื่อหนี้ศูนย์ข้อมูล AI อยู่นอกงบดุล: สัญญาณเตือนที่ Steve Eisman มองเห็น

ความกังวลของ Steve Eisman คือการจัดหาเงินทุนผ่านนิติบุคคลที่อยู่นอกงบดุลอาจทำให้หนี้ของโครงสร้างพื้นฐาน AI มองเห็นได้ยากขึ้น ไม่ใช่ทำให้ความเสี่ยงหายไป กรณีโครงการ Hyperion ของ Meta แสดงภาพนี้ได้ชัด: นิติบุคคลแยกต่างหากระดมทุนราว 27,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ Meta ถือหุ้นส่วนน้อยและมีบทบาทเป็นผู้เช่า โครงสร้างดังกล่าวชวนให้นึกถึงการใช้กิจการนอกงบดุลในอดีต แต่การเปรียบเทียบนี้เป็นคำเตือนเรื่องความไม่โปร่งใสและความเชื่อมโยงระหว่างผู้กู้กับผู้ให้กู้ ไม่ใช่หลักฐานว่าวิกฤตการเงินครั้งใหม่กำลังจะเกิดขึ้นอย่างแน่นอน 2311

การจัดหาเงินทุนนอกงบดุลทำงานอย่างไร

นิติบุคคลเฉพาะกิจ หรือ SPV เป็นกิจการที่ตั้งขึ้นเพื่อดำเนินโครงการหรือวัตถุประสงค์หนึ่งโดยเฉพาะ ในข้อตกลงด้านศูนย์ข้อมูล รูปแบบหนึ่งคือให้ SPV ระดมเงินทุนและพัฒนาหรือเป็นเจ้าของสถานที่ ส่วนบริษัทเทคโนโลยีถือหุ้นในกิจการและเช่าสถานที่นั้น หนี้ที่กู้มาอาจไม่ถูกรวมไว้ในงบดุลรวมของบริษัทแม่ ทั้งนี้ขึ้นอยู่กับรายละเอียดโครงสร้างและวิธีบันทึกบัญชี 5

Eisman มองว่าโครงสร้างเช่นนี้อาจทำให้ตัวเลขหนี้ในงบที่รายงานดูต่ำกว่าภาระทางเศรษฐกิจโดยรวมของบริษัท การเทียบกับ Enron และการจัดหาเงินทุนก่อนวิกฤตปี 2008 ของเขามุ่งชี้ให้เห็นการใช้กิจการแยกต่างหากเพื่อทำให้หนี้มองเห็นได้ยากขึ้น แต่ไม่ได้ยืนยันว่าข้อตกลงปัจจุบันเป็นการฉ้อโกง หรือมีโครงสร้างเหมือนกับกรณีที่นำไปสู่วิกฤตในอดีต 2311

ข้อตกลง Beignet ของ Meta สะท้อนอะไร

ศูนย์ข้อมูล Hyperion ของ Meta ในรัฐลุยเซียนาได้รับเงินทุนส่วนหนึ่งผ่าน Beignet Investor ซึ่งออกตราสารหนี้ราว 27,300 ล้านดอลลาร์ Meta ถือหุ้น 20% ส่วนกองทุนที่บริหารโดย Blue Owl ถือหุ้น 80% ตามวิธีบันทึกบัญชีที่รายงาน หนี้ของโครงการจึงไม่ถูกรวมไว้ในงบดุลของ Meta 1510

แต่การที่หนี้ไม่อยู่ในงบดุลของ Meta ไม่ได้หมายความว่า Meta ไม่มีความเกี่ยวข้องทางเศรษฐกิจกับโครงการ บริษัทสามารถเช่าสถานที่ได้นานถึง 20 ปี และมีภาระรับผิดชอบค่าใช้จ่ายบางประเภทที่เกี่ยวข้องกับความล่าช้าและต้นทุนก่อสร้างที่บานปลาย หากผลการดำเนินงานหรือเงื่อนไขการจัดหาเงินทุนของโครงการอ่อนแอลง เจ้าหนี้อาจขาดทุน ขณะที่ข้อผูกพันตามสัญญาของ Meta ก็ยังอาจส่งผลต่อการเงินของบริษัทได้ ขนาดของผลกระทบขึ้นอยู่กับเงื่อนไขของโครงการและสิ่งที่จะเกิดขึ้นจริง การอยู่นอกงบดุลเพียงอย่างเดียวจึงยังตอบไม่ได้ว่าความเสี่ยงมีมากเพียงใด 5

ความเห็นของผู้สอบบัญชีบอกอะไร และไม่ได้บอกอะไร

Ernst & Young ระบุว่าการบันทึกบัญชีของกิจการศูนย์ข้อมูลของ Meta เป็นประเด็นสำคัญในการตรวจสอบ หรือ critical audit matter ซึ่งหมายความว่าต้องใช้ดุลยพินิจของผู้สอบบัญชีอย่างมาก อย่างไรก็ตาม บริษัทก็ยังให้ความเห็นว่างบการเงินของ Meta แสดงฐานะการเงินอย่างเป็นธรรม ความแตกต่างนี้สำคัญ: วิธีบันทึกบัญชีอาจเป็นที่ยอมรับได้ แต่ยังเกี่ยวข้องกับการใช้ดุลยพินิจที่ซับซ้อน ซึ่งนักลงทุนอาจต้องการตรวจสอบอย่างใกล้ชิด 9

ความเสี่ยงอาจส่งต่อไปถึงใคร

ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) ระบุว่า บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่ให้บริการคลาวด์และโครงสร้างพื้นฐานดิจิทัล หรือไฮเปอร์สเกลเลอร์ ใช้ทั้งการออกพันธบัตรแบบดั้งเดิมและการจัดหาเงินทุนนอกงบดุลเพื่อขยายโครงสร้างพื้นฐาน โดยมักมีบริษัทสินเชื่อเอกชนเข้ามาเกี่ยวข้อง BIS ระบุว่าโครงสร้างเหล่านี้ทำให้บริษัทเทคโนโลยีเชื่อมโยงกับนักลงทุนที่ไม่ใช่ธนาคารมากขึ้น รวมถึงกองทุนสินเชื่อเอกชนและบริษัทประกัน

ธนาคารก็อาจเข้ามาเกี่ยวข้องผ่านวงเงินที่ให้แก่ SPV ด้วย BIS ระบุช่องทางที่อาจส่งผ่านความตึงเครียดทางการเงิน เช่น แรงกดดันในการหาเงินมารีไฟแนนซ์หนี้ระดับ SPV ความต้องการลงทุนในสินเชื่อเอกชนที่เปลี่ยนแปลงไปอย่างรวดเร็ว และการเรียกใช้หลักประกันหรือการค้ำประกัน หากโครงการประสบปัญหา ความตึงเครียดด้านเงินทุนจึงอาจส่งต่อไปยังนักลงทุนและผู้ให้กู้ที่อยู่นอกเหนือจากบริษัทซึ่งตั้งใจจะใช้ศูนย์ข้อมูลนั้นได้ อย่างไรก็ตาม นี่คือช่องทางความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้น ไม่ใช่การคาดการณ์ว่าจะเกิดความเสียหายแน่นอน

ข้อคิดสำหรับนักลงทุนคือ อย่าพิจารณาเพียงว่าหนี้ของโครงการปรากฏอยู่ในงบดุลของไฮเปอร์สเกลเลอร์หรือไม่ แต่ควรดูให้ครบว่าใครเป็นผู้กู้ ใครเป็นเจ้าของสินทรัพย์ บริษัทมีข้อผูกพันอะไรผ่านสัญญาเช่าหรือการค้ำประกัน และมีผู้ให้กู้หรือนักลงทุนรายใดเชื่อมโยงกับโครงการบ้าง การเปรียบเทียบของ Eisman จึงเป็นเหตุให้ตรวจสอบเส้นทางการจัดหาเงินทุนอย่างละเอียด ไม่ใช่คำตัดสินว่าประวัติศาสตร์กำลังซ้ำรอย