James Durance เลี่ยงหุ้นกู้เทคโนโลยีที่ใช้สร้าง AI เพราะกังวล “หนี้กระจุกตัว”

James Durance ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอของ Fidelity International กำลังถือสัดส่วนตราสารหนี้กลุ่มเทคโนโลยีอย่างระมัดระวัง ท่ามกลางบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่กู้เงินจำนวนมากเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานปัญญาประดิษฐ์ (AI) ในกลยุทธ์เพื่อสร้างรายได้ที่บริหารสินทรัพย์ราว 14,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เขาคงสัดส่วนกลุ่มเทคโนโลยีไว้ต่ำกว่า 2% โดยมองว่าการที่ภาคส่วนนี้ขยายตัวอย่างรวดเร็ว อาจกลายเป็นความเสี่ยงได้จาก “ขนาด” ของมันเอง 1

ประเด็นของเขาไม่ได้อยู่ที่การคาดการณ์ว่าบริษัทคลาวด์รายใหญ่จะผิดนัดชำระหนี้ในเร็ววัน แต่เป็นคำถามว่า ผู้ถือหุ้นกู้ได้รับผลตอบแทนเพียงพอหรือไม่ สำหรับความเสี่ยงจากดีลเครดิตที่เริ่มแออัด ใช้เงินลงทุนสูง และผูกโยงกับสมมติฐานเดียวกันมากขึ้น

ไม่ใช่คาดผิดนัดชำระหนี้ แต่กังวลราคาและอุปทาน

มุมมองของ Durance ไม่จำเป็นต้องตั้งอยู่บนสมมติฐานว่าบริษัทไฮเปอร์สเกลเลอร์จะล้มละลาย ความกังวลคือ เมื่อสัดส่วนเทคโนโลยีในตลาดเครดิตเพิ่มขึ้น พอร์ตตราสารหนี้จำนวนมากอาจพึ่งพาสมมติฐานชุดเดียวกันมากเกินไป ได้แก่ ความต้องการ AI ที่ต้องเติบโตต่อเนื่อง การลงทุนสร้างโครงสร้างพื้นฐานที่ให้ผลผลิตจริง และการสร้างรายได้จากสิ่งที่กำลังก่อสร้างในท้ายที่สุด

เขาระบุว่าไม่ชอบภาคส่วนนี้ที่ระดับราคาปัจจุบัน และเนื่องจากกลยุทธ์ของเขาไม่ได้ถูกบังคับให้ยึดตามดัชนีอ้างอิง จึงสามารถไม่ซื้อหนี้เทคโนโลยีได้ แม้น้ำหนักของกลุ่มนี้ในดัชนีหุ้นกู้จะเพิ่มขึ้นก็ตาม 1

ความต่างนี้สำคัญมาก ผู้จัดการกองทุนที่ต้องอิงดัชนีอาจกลายเป็นผู้มีน้ำหนักลงทุนต่ำกว่าดัชนีมากขึ้น เมื่อบริษัทในภาคส่วนนั้นออกหนี้เพิ่มจนมีน้ำหนักสูงขึ้น แต่แนวทางของ Durance คือเก็บทางเลือกที่จะไม่เข้าร่วม หากเห็นว่าความเสี่ยงเทียบผลตอบแทนยังไม่น่าดึงดูด

คลื่นออกหนี้ AI เปลี่ยนสมดุลในตลาดหุ้นกู้

ปริมาณการระดมทุนคือหัวใจของข้อกังวล Reuters รายงานว่า หนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็นเกือบ 15% ของการออกหุ้นกู้ระดับน่าลงทุนในปี 2026 ณ ช่วงกลางปี โดยเงินกู้ส่วนหนึ่งนำไปใช้สนับสนุนดาต้าเซ็นเตอร์และห่วงโซ่อุปทานชิป 2

โครงสร้างของหนี้ก็มีนัยสำคัญ ธนาคารกลางสหรัฐสาขาดัลลัสระบุว่า การออกหนี้ของบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ในระยะหลังมีทั้งขนาดใหญ่และกระจุกในตราสารอายุยาว โดยประมาณการของวอลล์สตรีทที่หน่วยงานอ้างถึงอยู่ราว 300,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐสำหรับการออกหุ้นกู้ AI ระดับน่าลงทุนในปี 2026 ซึ่งอาจเพิ่มอุปทานความเสี่ยงด้านอายุหนี้ได้ถึง 360,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐในหน่วยเทียบเท่าพันธบัตรอายุ 10 ปี 15

หุ้นกู้บริษัทอายุยาวที่เพิ่มขึ้นหมายความว่าตลาดต้องมีผู้ซื้อรับทั้งความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยและส่วนต่างผลตอบแทนเครดิตมากขึ้น แม้บริษัทผู้ออกจะมีงบดุลแข็งแรง ราคาหุ้นกู้ก็อาจปรับลงได้เมื่ออุปทานออกมาหนัก หรือเมื่อนักลงทุนเรียกร้องผลตอบแทนเพิ่มเพื่อถือครองตราสารระยะยาว นี่คือประเด็นเชิงโครงสร้างตลาดที่อยู่เบื้องหลังความระวังของ Durance ไม่ใช่เพียงการประเมินความน่าเชื่อถือของผู้ออกรายใดรายหนึ่ง

ความเสี่ยงเชิงระบบอยู่ที่ “การกระจุกตัว”

คำเตือนของ Durance ควรถูกมองเป็นข้อโต้แย้งเรื่องการกระจุกตัว หากผู้ออกรายใหญ่เพียงไม่กี่ราย ดัชนีเครดิต และพอร์ตลงทุนจำนวนมาก เชื่อมโยงกับวัฏจักรรายจ่ายลงทุน AI เดียวกันมากขึ้น ความผิดหวังต่อวัฏจักรนี้ก็อาจส่งผลต่อส่วนกว้างของตลาดพร้อมกันได้

นั่นไม่ได้แปลว่าเหตุการณ์ดังกล่าวจะต้องเกิดขึ้น แต่ผู้จัดการพอร์ตต้องถามว่า ส่วนต่างผลตอบแทนเครดิตสะท้อนโอกาสที่รายได้จาก AI จะต่ำกว่าคาด หนี้สินจะเพิ่มขึ้น หรือการออกหุ้นกู้จะยืดเยื้อแล้วหรือไม่ เมื่อการลงทุนกระจุกตัว ความเสี่ยงสามารถส่งผ่านผ่านน้ำหนักในดัชนีและการวางสถานะของนักลงทุน แทนที่จะจำกัดอยู่กับผู้กู้รายเดียว 115

ฝั่งมองบวก: เลือก “Long Compute”

มุมมองฝั่งตรงข้ามไม่ได้บอกว่าพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวปลอดความเสี่ยง แต่เห็นว่าโครงสร้างพื้นฐาน AI ไม่ว่าจะเป็นกำลังประมวลผล ดาต้าเซ็นเตอร์ และผู้ให้บริการที่เกี่ยวข้อง อาจให้โอกาสที่น่าสนใจกว่า หากความต้องการใช้คอมพิวเตอร์ยังคงแข็งแกร่ง

แนวคิดนี้สอดคล้องกับ Anshul Sehgal ผู้บริหาร Goldman Sachs ที่เลือกวางสถานะ “long compute” หรือรับความเสี่ยงฝั่งโครงสร้างพื้นฐานการประมวลผล แทนการเพียงซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุยาว นักลงทุนที่เลือกลงทุนใน AI infrastructure อาจกำลังมองหาทั้งโอกาสเติบโตและรายได้ แต่โอกาสนั้นแยกไม่ออกจากความเสี่ยงที่ Durance ชี้ไว้ เพราะความต้องการกำลังประมวลผลที่แข็งแรงต้องแปลงเป็นกระแสเงินสดได้มากพอจะรองรับทั้งรายจ่ายลงทุนและภาระเงินทุน

ดังนั้น ความเห็นต่างหลักอยู่ที่ราคาและความยั่งยืน ฝั่งบวกเชื่อในความต้องการระยะยาวต่อโครงสร้างพื้นฐานที่มีจำกัด ส่วนฝั่งระวังถามว่า ผู้ถือหุ้นกู้ได้รับผลตอบแทนเพียงพอหรือยัง สำหรับการลงทุนขนาดใหญ่ระยะยาวที่อัตราการใช้งานและผลตอบแทนยังอยู่ระหว่างการพิสูจน์

นักลงทุนควรติดตามอะไรต่อไป

Fidelity ระบุสัญญาณสำคัญสำหรับประเมินว่า การขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI เริ่มเลี้ยงตัวเองได้หรือยัง หรือกำลังพึ่งพาตลาดทุนมากขึ้น ได้แก่

• กระแสเงินสดอิสระหลังรายจ่ายลงทุน: หลังลงทุนใน AI แล้ว บริษัทเหลือเงินสดจากการดำเนินงานหรือไม่
• หนี้สุทธิและความสามารถจ่ายดอกเบี้ย: การกู้เพิ่มกำลังลดความยืดหยุ่นทางการเงินเพียงใด
• ส่วนต่างผลตอบแทนเครดิต: อัตราผลตอบแทนชดเชยความเสี่ยงจากอุปทานหนี้และความไม่แน่นอนได้เพียงพอหรือไม่
• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาว: เป็นตัวแปรสำคัญต่อความน่าสนใจและการกำหนดราคาหุ้นกู้บริษัทอายุยาว
• สัดส่วนการลงทุน AI ที่ใช้เงินทุนภายนอก: รายจ่ายลงทุนใช้เงินสดภายใน หรืออาศัยการก่อหนี้และเงินทุนจากภายนอกเป็นหลัก 7

การคงสัดส่วนเทคโนโลยีต่ำกว่า 2% ของ Durance จึงเป็นการจัดพอร์ตเพื่อไม่ให้ธีมการกู้เงินสร้าง AI ที่กำลังขยายตัวเร็ว ครอบงำกลยุทธ์สร้างรายได้ก่อนที่ราคาและส่วนต่างผลตอบแทนจะมีส่วนเผื่อความปลอดภัยชัดเจนขึ้น มุมมอง “long compute” อาจพิสูจน์ว่าถูกต้อง หากความต้องการโครงสร้างพื้นฐานและกระแสเงินสดยังแข็งแรง แต่กรณีระวังคือ ขนาด อายุหนี้ และการพึ่งพาปัจจัยเดียวกัน อาจกลายเป็นความเสี่ยงในตัวเอง 1715