Morgan Stanley ลดน้ำหนักหุ้น Novo Nordisk เพราะอะไร

Morgan Stanley ปรับลดคำแนะนำหุ้น Novo Nordisk จาก Equal-weight เป็น Underweight โดยคงราคาเป้าหมายไว้ที่ 250 โครนเดนมาร์ก ซึ่งขณะนั้นหมายถึงโอกาสที่ราคาหุ้นจะลดลงมากกว่า 10% เหตุผลหลักไม่ใช่ว่าบริษัทขาดความแข็งแกร่งในปัจจุบัน แต่เป็นข้อกังวลว่า การเติบโตในระยะกลางอาจชะลอลง และมูลค่าหุ้นยังไม่ได้สะท้อนความเสี่ยงจากวันที่ semaglutide สูญเสียเอกสิทธิ์อย่างเพียงพอ 114

จุดเปราะบางหลัก: รายได้กระจุกอยู่ที่ semaglutide

Semaglutide คือสารออกฤทธิ์ในผลิตภัณฑ์เรือธงอย่าง Ozempic และ Wegovy โดย Morgan Stanley ประเมินว่ายานี้จะคิดเป็นราว 75% ของยอดขายบริษัทในปี 2026 และแม้ถึงปี 2031 ก็ยังคิดเป็น 59% ของยอดขาย ซึ่งเป็นช่วงที่ผลกระทบจากการสิ้นสุดเอกสิทธิ์เริ่มเกิดขึ้น 12

การพึ่งพาสารออกฤทธิ์เพียงตัวเดียวในระดับนี้ทำให้ Novo เสี่ยงเป็นพิเศษ เมื่อการคุ้มครองสิทธิบัตรในตลาดหลักของยุโรปและสหรัฐฯ ทยอยหมดลงในช่วงต้นถึงกลางทศวรรษ 2030 คู่แข่งราคาต่ำอาจกดดันทั้งราคาและปริมาณขาย ประเด็นสำหรับนักลงทุนจึงไม่ใช่ semaglutide ยังมีมูลค่าหรือไม่ แต่คือผลิตภัณฑ์ใหม่จะเข้ามาทดแทนฐานกำไรส่วนนี้ได้เร็วพอหรือเปล่า

Eli Lilly ทำให้การแข่งขันกลายเป็นความเสี่ยงที่เกิดขึ้นแล้ว

ความกังวลระยะยาวเรื่องสิทธิบัตรเกิดขึ้นในจังหวะที่ตลาดยาลดน้ำหนักแข่งขันรุนแรงขึ้น Eli Lilly ขึ้นนำอย่างมีนัยสำคัญในตลาดยาลดน้ำหนักชนิดฉีด ขณะที่ Novo พยายามรักษาความได้เปรียบในตลาดยารับประทาน

Novo ระบุเมื่อเดือนสิงหาคมว่า Wegovy แบบเม็ดมีส่วนแบ่งราว 90% ของตลาดยา GLP-1 ชนิดรับประทานสำหรับโรคอ้วนในสหรัฐฯ แต่ในเดือนกันยายน Lilly ระบุว่ายา Foundayo ของตนครองผู้ป่วยรายใหม่ในตลาดนี้มากกว่า 30% แล้ว ตัวเลขสองชุดวัดคนละแบบ—ชุดแรกคือส่วนแบ่งตลาดรวม ส่วนชุดหลังคือส่วนแบ่งผู้ป่วยรายใหม่—จึงเปรียบเทียบตรง ๆ ไม่ได้ แต่สะท้อนว่าภาพการแข่งขันเปลี่ยนเร็วมาก

การเปิดตัวยา Wegovy แบบเม็ดยังสำคัญในเชิงพาณิชย์ Novo รายงานจำนวนใบสั่งยารายสัปดาห์ในสหรัฐฯ ราว 265,000 รายการสำหรับผลิตภัณฑ์นี้ในเอกสารนำเสนอต่อนักลงทุนไตรมาส 2 และต่อมาระบุว่าส่วนแบ่งตลาดจากใบสั่งยาใหม่อยู่ราว 60% อย่างไรก็ดี ยอดขายไตรมาส 2 ที่ต่ำกว่าคาดเพียงเล็กน้อยกลับกลบข่าวการปรับเพิ่มประมาณการทั้งปี สะท้อนว่านักลงทุนต้องการเห็นการเติบโตที่ต่อเนื่อง ไม่ใช่เพียงสัญญาณเริ่มต้นที่ดี

CagriSema ทำให้ความหวังสำหรับการเติบโตระลอกถัดไปอ่อนลง

CagriSema ถูกคาดหวังว่าจะช่วยเสริมฐานะของ Novo หลัง Wegovy แต่ผลการทดลองเปรียบเทียบโดยตรงพบว่ายานี้ทำให้น้ำหนักลดเฉลี่ย 23.0% เทียบกับ 25.5% สำหรับ Zepbound ของ Lilly และไม่บรรลุเป้าหมายด้านความไม่ด้อยกว่า (non-inferiority)

ตลาดตอบสนองต่อผลลัพธ์นี้อย่างรุนแรง โดย Reuters รายงานว่าหุ้น Novo ร่วงมากกว่า 16% หลังการเปิดเผยข้อมูลทดลอง นั่นไม่ได้แปลว่า CagriSema จะไม่มีโอกาสทางการค้า แต่ทำให้การคาดหวังว่า Novo จะกลับมามีความได้เปรียบด้านประสิทธิผลอย่างชัดเจนเหนือ Lilly ด้วยยารุ่นถัดไป เป็นเรื่องที่อธิบายได้ยากขึ้น

ท่อพัฒนายา: มีทั้งแรงหนุนและแรงกดดัน

ข่าวการทดลองทางคลินิกของ Novo มีภาพผสมกัน

ด้านบวก การทดลองระยะที่ 3 ชื่อ STEP Young พบว่า เด็กอายุ 6 ปีถึงต่ำกว่า 12 ปีที่ได้รับ semaglutide สัปดาห์ละครั้งร่วมกับการปรับพฤติกรรมการใช้ชีวิต มี 40.4% ที่ดัชนีมวลกายลดลงต่ำกว่าเกณฑ์โรคอ้วนหลัง 68 สัปดาห์ ขณะที่กลุ่มยาหลอกไม่มีผู้เข้าร่วมคนใดทำได้ ผลลัพธ์นี้สนับสนุนการขยายการใช้ผลิตภัณฑ์ในกลุ่ม semaglutide ต่อไป 12

แต่อีกด้าน Novo ยุติการศึกษาระยะท้ายเพิ่มเติม 2 โครงการของ ziltivekimab ในผู้ป่วยภาวะหัวใจล้มเหลว หลังคณะกรรมการติดตามข้อมูลอิสระเห็นว่าโอกาสสำเร็จต่ำ ก่อนหน้านี้ ยาตัวนี้ไม่สามารถลดความเสี่ยงของเหตุการณ์หัวใจและหลอดเลือดร้ายแรงเมื่อเทียบกับยาหลอกในการทดลองระยะท้ายอีกโครงการ 1719

สำหรับนักลงทุน ความล้มเหลวนี้สำคัญเพราะ ziltivekimab เคยเป็นหนึ่งในโอกาสที่จะช่วยกระจายรายได้ออกจากธุรกิจเบาหวานและโรคอ้วน เมื่อโครงการสะดุด ความสำคัญจึงยิ่งไปอยู่ที่ความสามารถของ Novo ในการผลักดันสินทรัพย์อื่นในท่อพัฒนายาและการต่อยอดแฟรนไชส์เดิม

ฐานการเงินยังดี แต่ไม่ใช่คำตอบของโจทย์หลัง semaglutide

มุมมองเชิงลบไม่ได้หมายความว่า Novo ขาดทรัพยากร รายงานไตรมาส 2 ปี 2026 ระบุว่ายอดขายปรับปรุงเพิ่มขึ้น 7% ที่อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ กำไรจากการดำเนินงานปรับปรุงเพิ่มขึ้น 11% และบริษัทปรับเพิ่มแนวโน้มผลประกอบการทั้งปี เอกสารการเงินของบริษัทยังระบุกระแสเงินสดอิสระครึ่งแรกปี 2026 ที่ 42.5 พันล้านโครนเดนมาร์ก

กระแสเงินสดนี้ช่วยรองรับการเพิ่มกำลังผลิต การวิจัยและพัฒนา การเปิดตัวยา และผลตอบแทนผู้ถือหุ้นได้ แต่ความแข็งแกร่งทางการเงินในวันนี้ไม่ได้ตอบคำถามสำคัญว่า หลัง semaglutide สูญเสียเอกสิทธิ์ Novo จะสร้างการเติบโตจากผลิตภัณฑ์ที่ไม่พึ่งพาสารออกฤทธิ์ตัวนี้ได้มากเพียงใด

การรีแบรนด์เป็น “Novo” และ Capital Markets Day ต้องตอบอะไร

Novo Nordisk เริ่มใช้ชื่อ “Novo” ในการสื่อสารประจำวัน ขณะที่ชื่อทางกฎหมายระดับโลกยังคงเป็น Novo Nordisk A/S บริษัทระบุว่าการเปลี่ยนแปลงนี้เป็นส่วนหนึ่งของการปรับกลยุทธ์และวัฒนธรรมองค์กร ไม่ใช่ปัจจัยกระตุ้นผลประกอบการแบบเฉพาะหน้า

ดังนั้นงาน Capital Markets Day ที่กรุงลอนดอนในวันที่ 21 กันยายนจึงเป็นเวทีสำคัญที่นักลงทุนจะรอคำตอบ โดยประเด็นที่มีน้ำหนักที่สุด ได้แก่

• แผนปกป้องและขยายแฟรนไชส์ Wegovy และ Ozempic
• แนวโน้มยาลดน้ำหนักชนิดรับประทาน เมื่อ Lilly เริ่มได้แรงส่ง
• กำหนดเวลาและความคาดหวังเชิงพาณิชย์ของ CagriSema และโครงการยาอื่น
• แหล่งรายได้ที่ช่วยลดการพึ่งพา semaglutide
• ลำดับความสำคัญในการจัดสรรเงินทุน ท่ามกลางการแข่งขันและการหมดอายุของสิทธิบัตรในอนาคต

บทสรุป

ราคาเป้าหมาย 250 โครนเดนมาร์กของ Morgan Stanley สะท้อนมุมมองว่าความเสี่ยงของ Novo ไม่ได้อยู่ไกลถึงวันสิทธิบัตรหมดอายุเท่านั้น การกระจุกตัวของรายได้ใน semaglutide การแข่งขันที่หนักขึ้นกับ Eli Lilly ผล CagriSema ที่ไม่เด็ดขาด และอุปสรรคในการกระจายพอร์ตธุรกิจ ทำให้ภาพการเติบโตระยะกลางมีความไม่แน่นอนมากขึ้น 12

Novo ยังเป็นบริษัทที่ทำกำไรได้ดี มีกระแสเงินสดสูง และมีบทบาทสำคัญในตลาดการดูแลโรคอ้วน แต่ข้อถกเถียงด้านการลงทุนเปลี่ยนไปแล้ว: มูลค่าระยะยาวจะขึ้นอยู่กับความสามารถในการรักษาความสามารถแข่งขันและสร้างผู้สืบทอดที่น่าเชื่อถือ ก่อนที่เอกสิทธิ์ของ semaglutide จะเริ่มเสื่อมลง