Strategy เตือนนักลงทุน Bitcoin: ระวังโครงสร้างการลงทุนที่ทำให้การขาดทุนชั่วคราวกลายเป็นถาวร

คำเตือนหลักของคู่มือ

ใจความสำคัญของคู่มือนักลงทุน Bitcoin ของ Strategy คือการประเมินความเหมาะสมก่อนลงทุน: Bitcoin เคยร่วงจากจุดสูงสุดถึงจุดต่ำสุด 93.1% และมีผลตอบแทนแบบย้อนหลัง 1 ปีที่แย่ที่สุด -83.6% นักลงทุนจึงต้องคาดการณ์ความผันผวนขั้นรุนแรง และหลีกเลี่ยงหรือทำความเข้าใจอย่างถ่องแท้ต่อโครงสร้างที่อาจเปลี่ยนการปรับลงชั่วคราวให้กลายเป็นการขาดทุนถาวร 6

ความเสี่ยงดังกล่าวรวมถึงเลเวอเรจ การเสื่อมค่าตามเวลาของออปชัน (time decay) หลักทรัพย์บริษัทที่มีโครงสร้างไม่เป็นประโยชน์ ความเสี่ยงด้านผู้รับฝากสินทรัพย์และธรรมาภิบาลบริษัท การผิดนัดของคู่สัญญา ค่าธรรมเนียม และเงื่อนไขบังคับขายหรือชำระบัญชี 6

• ข้อคิดเชิงปฏิบัติ: ผู้ที่ถือ Bitcoin แบบสปอตและไม่มีภาระผูกพันอาจเลือกถือผ่านช่วงขาลงได้ แต่ผู้กู้ที่ใช้เลเวอเรจ ผู้ซื้อออปชัน หรือผู้ถือหลักทรัพย์ที่มีสิทธิเรียกร้องอาวุโส เงินปันผล ภาระรีไฟแนนซ์ ค่าธรรมเนียม หรือกลไกไถ่ถอน/บังคับขาย อาจไม่มีโอกาสรอให้ราคาฟื้นตัวได้ 6
• ดังนั้น คำเตือนไม่ได้มีเพียงว่า “Bitcoin ผันผวน” แต่ยังชี้ว่า ผลิตภัณฑ์หรือโครงสร้างเงินทุนที่ครอบ Bitcoin อยู่ อาจอันตรายกว่าตัวสินทรัพย์เอง 6

เหตุใดประเด็นนี้จึงสำคัญต่อ Strategy

ประวัติของ Michael Saylor ทำให้ประเด็นธรรมาภิบาลควรได้รับการพิจารณาอย่างรอบคอบ แม้ไม่ได้เป็นหลักฐานว่ามีการกระทำผิดในปัจจุบันก็ตาม ในเดือนมีนาคม 2000 การปรับปรุงงบการเงินของ MicroStrategy ตามมาด้วยราคาหุ้นที่มีรายงานว่าร่วง 62% ภายในวันเดียว ต่อมา SEC กล่าวหาว่าบริษัทบันทึกรายได้และกำไรสูงเกินจริงอย่างมีนัยสำคัญ ไม่สอดคล้องกับหลักการบัญชี GAAP นับตั้งแต่การเสนอขายหุ้น IPO ปี 1998 จนถึงเดือนมีนาคม 2000 และได้ดำเนินคดีแพ่งด้านการฉ้อโกงทางบัญชีกับ Saylor และผู้บริหารรายอื่น ก่อนยุติคดีด้วยการตกลงยอมความ 236

Saylor ยุติคดีโดยไม่รับหรือปฏิเสธข้อกล่าวหา โดยเงื่อนไขที่มีรายงานรวมถึงการคืนผลประโยชน์ 8.28 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และค่าปรับทางแพ่ง 350,000 ดอลลาร์สหรัฐ 36

ไม่ใช่การถือ Bitcoin แบบสปอตล้วน ๆ

จากตัวเลขในคำถาม Strategy ถือ Bitcoin 845,050 BTC ที่ต้นทุนเฉลี่ย 75,412 ดอลลาร์สหรัฐต่อ BTC หรือมีต้นทุนสะสมราว 63,730 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หากเกิดการปรับลงระดับใกล้เคียงกับ 93.1% จากจุดสูงสุด มูลค่าตามราคาตลาดของงบดุลที่กระจุกตัวใน Bitcoin ย่อมได้รับผลกระทบรุนแรง แม้การถือ Bitcoin สปอตที่ไม่มีภาระผูกพันจะไม่ได้หมายความว่าต้องขายโดยอัตโนมัติก็ตาม

อย่างไรก็ดี Strategy ไม่ได้มีสถานะเป็นเพียงผู้ถือ Bitcoin แบบไม่มีเลเวอเรจ บริษัทสร้างโครงสร้างผ่านหุ้นสามัญ หุ้นบุริมสิทธิ และตราสารหนี้รอบคลัง Bitcoin ของตนเอง โดยเอกสารของบริษัทอธิบาย MSTR ว่าเป็นการรับความเสี่ยงต่อ Bitcoin แบบ “ขยายผล” (amplified exposure) ขณะที่หุ้นบุริมสิทธิเป็นส่วนหนึ่งของโครงสร้าง “digital credit” 810 นั่นทำให้ความเสี่ยงจากโครงสร้างทุนเพิ่มเข้ามานอกเหนือจากความเสี่ยงด้านราคา Bitcoin

การซื้อ Bitcoin 4,603 BTC ที่ราคา 80,318 ดอลลาร์สหรัฐในวันที่ 31 สิงหาคม แล้วไม่ซื้อเพิ่มในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 7 กันยายน ขณะเดียวกันใช้เงิน 176.3 ล้านดอลลาร์สหรัฐซื้อคืน STRC ไม่จำเป็นต้องหมายถึงบริษัทเลิกสะสม Bitcoin เพราะก่อนหน้านั้นบริษัทได้ประกาศโครงการซื้อคืนตราสาร digital credit วงเงินสูงสุด 1,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐแล้ว การซื้อคืนหุ้นบุริมสิทธิอาจเป็นการบริหารต้นทุนเงินทุน หรือซื้อภาระหนี้คืนในราคาต่ำกว่ามูลค่า 34

สิ่งที่นักลงทุนควรดู

หลักทรัพย์สามัญและหุ้นบุริมสิทธิที่เชื่อมโยงกับ Bitcoin ของ Strategy ทำให้บริษัทและผู้ถือหุ้นได้ประโยชน์สูงเมื่อ Bitcoin ปรับขึ้น ข้อเท็จจริงนี้ไม่ได้ทำให้คำเตือนในคู่มือหมดความน่าเชื่อถือ แต่หมายความว่านักลงทุนควรอ่านคำกล่าวเชิงส่งเสริมควบคู่กับการเปิดเผยความเสี่ยงอย่างเป็นทางการ และประเมินโครงสร้างทุนทั้งหมด ไม่ใช่ดูเฉพาะจำนวน Bitcoin ที่บริษัทถืออยู่ Strategy ระบุเองว่าหุ้นสามัญเป็นส่วนที่รับความผันผวนและผลการดำเนินงานส่วนเกินจากการถือ Bitcoin หลังตราสารเครดิต 10

การเปรียบเทียบที่เป็นธรรมจึงไม่ใช่การกล่าวว่า “คู่มือนี้ขัดแย้ง เพราะ Strategy ถือ Bitcoin” แต่คือ คู่มือระบุความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องโดยตรงกับโมเดลของ Strategy ซึ่งมีการกระจุกตัวใน Bitcoin และระดมทุนผ่านหลักทรัพย์หลายประเภท ขณะเดียวกัน ประวัติการปรับปรุงงบและการยอมความกับ SEC ของ Saylor เป็นอีกเหตุผลที่นักลงทุนควรตรวจสอบธรรมาภิบาล การเปิดเผยข้อมูล และข้ออ้างเกี่ยวกับโครงสร้างทุนอย่างละเอียด