ดีมานด์ล้นแต่ประตูแคบ: ตลาดเงาของการลงทุนใน DeepSeek กำลังโตขึ้นอย่างไร

นักลงทุนต้องการมีส่วนร่วมกับ DeepSeek ซึ่งกลายเป็นหนึ่งในบริษัท AI จีนที่ถูกจับตาที่สุด แต่การเปิดรับนักลงทุนในรอบระดมทุนถูกควบคุมอย่างเข้มงวด ช่องว่างนี้จึงสร้าง “ตลาดเงา” ของการลงทุนทางอ้อมผ่านนิติบุคคลเฉพาะกิจ หรือ SPV (special-purpose vehicle) ข้อควรระวังคือ รายละเอียดเรื่องค่าธรรมเนียม จำนวนชั้นของโครงสร้าง และรายชื่อนักลงทุนจำนวนมากเป็นข้อมูลจากรายงานข่าว ไม่ใช่การเปิดเผยอย่างเป็นทางการของบริษัท อีกทั้งรอบสองมีรายงานว่าถูกพักการเจรจาไว้ ทำให้เงื่อนไขและผู้เข้าร่วมยังไม่แน่นอน 245

เหตุใดตลาดเงาจึงเกิดขึ้น

จุดเปลี่ยนสำคัญเกิดหลัง DeepSeek เปิดตัว R1 ในเดือนมกราคม 2025 โดยบริษัทอ้างว่าโมเดลใช้ต้นทุนด้านการประมวลผลและการพัฒนาต่ำกว่าโมเดลชั้นนำของสหรัฐฯ อย่างมาก ข้ออ้างดังกล่าวสั่นคลอนความเชื่อว่าความต้องการชิป AI ระดับสูงจะเพิ่มขึ้นไม่หยุด และจุดชนวนแรงขายหุ้นเทคโนโลยีทั่วโลก 6

เมื่อบริษัทเป็นเอกชน นักลงทุนจึงไม่สามารถซื้อหุ้นผ่านตลาดหลักทรัพย์ได้โดยตรง ผู้ที่พลาดโอกาสเข้าดีลหลักจึงหันไปหาช่องทางลงทุนทางอ้อมที่ตัวกลางจัดตั้งขึ้น 2 ความขาดแคลนยิ่งเด่นชัดจากโครงสร้างของการระดมทุนก่อนหน้า ซึ่งออกแบบมาเพื่อรักษาอำนาจควบคุมของผู้ก่อตั้ง แทนที่จะเปิดสิทธิด้านธรรมาภิบาลให้ผู้ลงทุนวงกว้าง 3

รอบสอง: เป้าหมาย มูลค่า และใครเข้าถึงได้

มีรายงานว่า DeepSeek ตั้งเป้าระดมทุนรอบสองสูงสุด 5 หมื่นล้านหยวน หรือราว 7.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่มูลค่าก่อนเงินทุนใหม่ (pre-money valuation) ประมาณ 5 แสนล้านหยวน หรือราว 7.4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ อย่างไรก็ดี นี่เป็นเป้าหมายของรอบที่กำลังดำเนินการ ไม่ใช่ดีลที่ยืนยันว่าปิดเสร็จแล้ว 14

ภาพของโครงสร้างรอบก่อนช่วยอธิบายว่าทำไมการเข้าถึงจึงยาก: มีรายงานว่านักลงทุนต้องนำเงินไปลงทุนในรูปแบบห้างหุ้นส่วนจำกัด (limited partnership) ที่บริหารโดยเหลียง เหวินเฟิง แทนการถือหุ้นสามัญของ DeepSeek โดยตรง ผู้ลงทุนภายนอกไม่มีสิทธิออกเสียงและต้องล็อกเงินไว้ 5 ปี ขณะที่กองทุน AI แห่งชาติของจีนมีรายงานว่าเป็นข้อยกเว้นที่ได้ถือครองโดยตรง 3

รายชื่อกลุ่มนักลงทุนในรอบสองที่มีรายงานระบุ ได้แก่ กองทุน AI แห่งชาติของจีน, NetEase, JD.com, IDG Capital, Loyal Valley Capital, Shixiang Capital และอาจรวมถึง Monolith Management อย่างไรก็ดี DeepSeek ยังไม่ได้ยืนยันรายชื่อนี้อย่างอิสระ

ค่าผ่านทางของ “ตลาดเงา” และความเสี่ยงที่ตามมา

ตามรายงาน ตัวกลางกำลังสร้าง SPV เพื่อให้ผู้ลงทุนที่ไม่ได้รับเลือกมีสิทธิรับผลตอบแทนทางเศรษฐกิจจาก DeepSeek โดยโครงสร้างอาจซ้อนกันได้มากถึง 8 ชั้น และเรียกเก็บค่าธรรมเนียมล่วงหน้าสูงถึง 18% 5

สำหรับผู้ที่อยู่นอกดีลหลัก ความเสี่ยงไม่ได้มีแค่การจ่ายค่าเข้าถึงแพง แต่ยังรวมถึง

• สิทธิออกเสียงและสิทธิรับข้อมูลที่อ่อนแอ หรืออาจไม่มีเลย
• ความไม่ชัดเจนของสิทธิทางกฎหมายและสิทธิในผลตอบแทน เมื่อถือผ่าน SPV หลายชั้น
• สภาพคล่องต่ำและระยะเวลาล็อกเงินที่ยาวนาน
• ความเสี่ยงด้านมูลค่าบริษัท หากราคาที่เข้าลงทุนสูงเกินปัจจัยพื้นฐาน
• ความเป็นไปได้ที่การระดมทุนจะไม่เกิดขึ้น หรือเปลี่ยนเงื่อนไขจากที่คาดไว้

ประเด็นสุดท้ายมีความสำคัญเป็นพิเศษ เพราะมีรายงานว่ารอบสองเคยถูกพักไว้ ทำให้การซื้อสิทธิทางอ้อมไม่ได้เท่ากับการได้หุ้นในดีลที่ปิดแน่นอน 45

เหลียง เหวินเฟิงเลือกคุมประตูมากกว่าขยายประตู

เหลียง เหวินเฟิง ผู้ก่อตั้ง DeepSeek มีรายงานว่าลงทุนเงินส่วนตัวราว 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ในรอบก่อนหน้า จึงเป็นนักลงทุนรายใหญ่ที่สุดของรอบนั้น 7 เขายังมีรายงานว่าเข้ามาคัดกรองนักลงทุนที่อาจเข้าร่วมด้วยตนเอง เพื่อรักษาอำนาจควบคุม และหลีกเลี่ยงโครงสร้างผู้ถือหุ้นที่ซับซ้อนก่อนการเสนอขายหุ้นต่อประชาชนเป็นครั้งแรก หรือ IPO 5

กล่าวอีกแบบคือ บริษัทไม่ได้ตอบรับดีมานด์ด้วยการเปิดดีลให้กว้างขึ้น แต่เลือกจำกัดฐานนักลงทุนอย่างคัดสรร ขณะที่บุคคลที่สามพยายามขายสิทธิรับผลตอบแทนจากภายนอกโครงสร้างทางการ 35

จากแรงกระเพื่อมของ R1 สู่เดิมพันเรื่อง AI จีน

ในเดือนมกราคม 2025 การอ้างต้นทุนต่ำของ DeepSeek ส่งผลให้หุ้น AI และเซมิคอนดักเตอร์ถูกเทขายเป็นวงกว้าง หุ้น Nvidia ร่วง 17% ในวันเดียว มูลค่าตลาดหายไปราว 5.93 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ เพราะนักลงทุนเริ่มตั้งคำถามว่าการใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI และความต้องการชิประดับพรีเมียมจะยังสูงเหมือนที่ตลาดคาดหรือไม่ 6

เหตุการณ์เดียวกันยังยกระดับความสำคัญเชิงยุทธศาสตร์ของบริษัท AI จีน เพราะทำให้เกิดมุมมองว่าจีนอาจพัฒนาโมเดลที่แข่งขันได้ แม้เผชิญข้อจำกัดด้านชิปจากสหรัฐฯ และกระตุ้นการประเมินมูลค่าหุ้นที่เกี่ยวกับ AI จีน รวมถึงทางเลือกด้านคอมพิวติ้งในประเทศใหม่ 6

ดังนั้น ราคาพรีเมียมของสิทธิลงทุนใน DeepSeek ไม่ได้เป็นเพียงการเดิมพันกับสตาร์ตอัปหนึ่งราย แต่เป็นเดิมพันกับแนวคิดการสร้างโมเดลต้นทุนต่ำ ความพึ่งพาตนเองด้านเทคโนโลยีของจีน และโอกาสสร้างมูลค่าก่อน IPO 26

IPO บน STAR Market ยังเป็นทั้งแรงดึงดูดและความเสี่ยง

DeepSeek ได้ว่าจ้าง CITIC Securities เพื่อเตรียมความพร้อมสำหรับการเข้าจดทะเบียนใน STAR Market ของตลาดหลักทรัพย์เซี่ยงไฮ้ ตามข้อมูลจากผู้ที่ทราบเรื่อง โดย STAR Market เป็นกระดานที่เน้นบริษัทเทคโนโลยีและนวัตกรรม 1

มีรายงานว่าเป้าหมายคือการเข้าตลาดในปี 2027 และอาจเริ่มยื่นเอกสารในปี 2026 แต่ทั้งหมดขึ้นอยู่กับการระดมทุน การอนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแล โครงสร้างบริษัท และภาวะตลาด 155

แผน IPO คือเหตุผลหลักที่ทำให้สิทธิลงทุนทางอ้อมดูน่าดึงดูด เพราะผู้ที่เข้าถึงรอบหลักไม่ได้กำลังจ่ายเงินเพื่อโอกาสรับส่วนต่างมูลค่าก่อนบริษัทเข้าตลาด แต่ก็เป็นความเสี่ยงหลักเช่นกัน: หาก IPO ล่าช้า ระดมทุนได้น้อยกว่าคาด หรือมีโครงสร้างแตกต่างจากที่ตลาดประเมินไว้ ตำแหน่งลงทุนทางอ้อมที่จ่ายแพงอาจมีมูลค่าลดลงอย่างมาก 145