Goldman Sachs มองหนี้ AI เขย่าตลาดเครดิต: ปี 2026 ออกแล้วราว 3 แสนล้านดอลลาร์ แต่แรงกดดันใหญ่ยังอยู่ในปี 2027

Goldman Sachs สื่อสารภาพหลักว่า AI ได้กลายเป็น แรงกระแทกด้านอุปทาน ที่กำหนดทิศทางตลาดตราสารหนี้เกรดลงทุน (investment grade หรือ IG) แล้ว ในระยะสั้น การออกหนี้ที่ลดลงอาจเปิดทางให้ส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้นกู้ หรือ “สเปรดเครดิต” ปรับแคบลงได้ แต่ภาระระดมทุนที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในปี 2027 หมายความว่า การฟื้นตัวดังกล่าวควรถูกมองเป็นจังหวะลดน้ำหนักสินทรัพย์เครดิตที่พ่วงกับ AI มากกว่าจะเป็นสัญญาณว่าปัญหาอุปทานหายไปแล้ว 24

AI กลายเป็นธีมใหญ่ที่สุดของตลาดเครดิต

Goldman ประเมินว่าการออกหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ราว 3 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2026 ทำให้ AI เป็นประเด็นหลักของตลาดเครดิต โดยปรับเพิ่มคาดการณ์การออกหุ้นกู้ดอลลาร์สหรัฐเกรดลงทุนขั้นต้นทั้งปี 2026 เป็น 2.3 ล้านล้านดอลลาร์ จากเดิม 2.1 ล้านล้านดอลลาร์ และผู้ออกตราสารที่เชื่อมโยงกับ AI คิดเป็นราว 24% ของปริมาณหุ้นกู้ IG สหรัฐที่ออกแล้วนับตั้งแต่ต้นปี 414

นัยสำคัญไม่ใช่เพียงว่าเงินกู้มีจำนวนมาก แต่คือบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่กำลังใช้ตลาดหนี้เพื่อจ่ายค่าดาต้าเซ็นเตอร์ ชิป และโครงสร้างพื้นฐานด้านพลังงานสำหรับ AI มากขึ้น ซึ่งทำให้ปริมาณตราสารที่นักลงทุนต้องรองรับเพิ่มสูงขึ้น

เหตุใดอุปทานหนี้อาจเร่งตัวในปี 2027

สถานการณ์จากทีมซื้อขายของ Goldman ที่ถูกอ้างถึง คาดว่ากลุ่มผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่มาก หรือ hyperscaler และผู้ผลิตชิป จะออกหนี้ราว 3.4 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2027 เพิ่มขึ้นประมาณ 40% จากปีก่อน โดยตั้งอยู่บนสมมติฐานว่า:

• รายจ่ายลงทุน (capex) จะอยู่ใกล้ 9.3 แสนล้านดอลลาร์
• สัดส่วน capex ที่ระดมทุนด้วยหนี้จะเพิ่มจากราว 30% เป็น 37.5% 2

แก่นของเรื่องคือ รายจ่ายลงทุนกำลังขยายเร็วกว่าเงินสดที่บริษัทสร้างได้เอง จึงต้องพึ่งพาแหล่งเงินทุนภายนอกมากขึ้น โดยเฉพาะการออกหุ้นกู้

ปัญหาคือ “หนี้ใหม่สุทธิ” ไม่ใช่แค่การต่ออายุหนี้เดิม

ปกติการรีไฟแนนซ์หนี้ที่ครบกำหนดอาจไม่เพิ่มภาระสุทธิให้ตลาดมากนัก เพราะผู้ถือหุ้นกู้เดิมได้รับเงินคืนและสามารถนำไปลงทุนในตราสารใหม่ได้ แต่สำหรับกลุ่ม hyperscaler และผู้ผลิตชิปที่เกี่ยวข้อง หนี้ที่จะครบกำหนดในช่วงปี 2027–2028 มีเพียงราว 4.5 หมื่นล้านดอลลาร์ 2

ดังนั้น เงินกู้ส่วนใหญ่ที่กำลังจะออกจึงเป็น อุปทานใหม่สุทธิ นักลงทุนต้องหาเงินใหม่มารองรับ ไม่ว่าจะจากกระแสเงินลงทุนเข้า พื้นที่ในงบดุล หรือการขายตราสารเครดิตอื่นออกก่อน นี่คือเหตุผลที่การออกหนี้ AI สามารถกดดันสเปรดได้ แม้ผู้ออกตราสารหลายรายยังมีคุณภาพเครดิตสูง

ระยะสั้นอาจดีขึ้น แต่ Goldman มองว่าเป็น “ตาพายุ”

Goldman ชี้ว่าการออกหนี้ในไตรมาส 4 ลดลงราว 50% ปฏิทินดีลระยะใกล้ไม่หนาแน่น และสเปรดของตะกร้าสินเชื่อ AI อยู่ใกล้ระดับกว้างที่สุดในช่วงที่ผ่านมา ปัจจัยเหล่านี้อาจช่วยให้สเปรดแคบลงในระยะสั้นเมื่อแรงกดดันด้านอุปทานลดลงชั่วคราว 2

อย่างไรก็ดี มุมมองที่รายงานคือ ภาวะดังกล่าวอาจเป็นเพียง “ตาพายุ” เพราะท่อการระดมทุนในปี 2027 ยังเป็นแรงกดดันเชิงโครงสร้าง Goldman จึงเสนอให้ใช้การฟื้นตัวของราคาเพื่อลดความเสี่ยง หลังสเปรดเครดิตกลุ่ม AI เคยกว้างขึ้นมากกว่า 50 เบสิกพอยต์ 2

การแข่งขันไม่ได้มีแค่ในตลาดหุ้นกู้ แต่รวมถึงอุปสงค์ตราสารระยะยาว

JPMorgan ประเมินว่า hyperscaler รายใหญ่ 5 แห่งรวมกับ Nvidia ออกหนี้แล้วราว 3.2 แสนล้านดอลลาร์ในปี 2026 โดยรวมโครงสร้างจัดหาเงินทุนสำหรับดาต้าเซ็นเตอร์ที่เกี่ยวข้องด้วย หากเทียบในหน่วยอายุเฉลี่ยเทียบเท่าพันธบัตร 10 ปี หนี้ระยะยาวดังกล่าวมีขนาดราว 68% ของการกู้ยืมสุทธิใหม่ของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะยาว 3

ตัวเลขนี้สะท้อนว่าโจทย์ไม่ได้อยู่ที่ยอดดอลลาร์เพียงอย่างเดียว แต่ยังเป็นการแข่งขันเพื่อดึงดูดนักลงทุนที่ต้องการถือครองตราสารระยะยาว ในช่วงที่รัฐบาลสหรัฐก็มีอุปทานพันธบัตรจำนวนมากเช่นกัน

แยกให้ชัด: ตัวเลขไหนเป็นของ Goldman และตัวเลขไหนไม่ใช่

• ตัวเลขหนี้ AI ทั่วโลก สูงสุด 5.7 แสนล้านดอลลาร์ เป็นคาดการณ์ของ Morgan Stanley ไม่ใช่ Goldman Sachs 3
• ตัวเลข 31.6 ล้านล้านดอลลาร์ คือประมาณการฐานกลางของ PwC สำหรับรายจ่ายลงทุนดาต้าเซ็นเตอร์ทั่วโลกจนถึงปี 2050 ไม่ใช่แผนจัดหาเงินทุนที่บริษัทต่าง ๆ รับปากไว้แล้ว 11

ตัวเลขทั้งสองช่วยอธิบายขนาดของกระแสลงทุน AI ในภาพกว้าง แต่ไม่ควรถูกนำไปตีความว่าเป็นประมาณการการออกหนี้ของ Goldman

ตลาดจะรองรับได้โดยสเปรดไม่กว้างขึ้นหรือไม่?

เป็นไปได้ แต่ไม่ใช่ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นเอง เงื่อนไขที่เอื้อต่อการดูดซับอุปทาน ได้แก่ ผลประกอบการและกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่พิสูจน์ความคุ้มค่าของการลงทุน อัตราดอกเบี้ยที่ทรงตัวหรือลดลง การออกหุ้นกู้ IG นอกกลุ่ม AI ที่ชะลอลง และนักลงทุนยอมรับความเสี่ยงจากอายุหนี้ที่ยาวขึ้นกับการกระจุกตัวในผู้ออกรายใหญ่

ในทางกลับกัน สเปรดมีโอกาสกว้างขึ้นหากหนี้ออกสู่ตลาดเร็วเกินไป อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐปรับขึ้น capex นำไปสู่กำลังการผลิตดาต้าเซ็นเตอร์หรือคอมพิวต์ที่เกินความต้องการ หรือผู้ลงทุนเริ่มทบทวนโอกาสและระยะเวลาที่ AI จะสร้างผลตอบแทนได้จริง

Jan Hatzius เตือนว่าการลงทุนบูมด้าน AI “จะไม่ดำเนินต่อไปตลอดกาล” และบางโครงการอาจไม่ก่อผลผลิตตามคาด 14 นัยคือ ตราบใดที่การก่อสร้างยังเดินหน้า อุปทานหนี้อาจกดดันสเปรดได้ แต่หากการลงทุนเปลี่ยนจากช่วงสร้างโครงสร้างพื้นฐานไปสู่ช่วงพิสูจน์รายได้ หรือผลตอบแทนต่ำกว่าคาด ความแตกต่างด้านคุณภาพเครดิตระหว่างบริษัทก็อาจเด่นชัดขึ้น