หนี้ AI ของบิ๊กเทคสหรัฐฯ อาจดันต้นทุนกู้ยืมในยูโรโซนได้อย่างไร

บริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่ของสหรัฐฯ กำลังมีบทบาทมากขึ้นในฐานะผู้กู้เงินในยุโรป ขณะที่ต้นทุนการสร้างโครงสร้างพื้นฐานสำหรับ AI พุ่งสูงขึ้น แม้ยอดหุ้นกู้สกุลยูโรที่คงค้างของกลุ่มนี้ยังมีขนาดไม่มากเมื่อเทียบกับตลาดทั้งหมด แต่ความเสี่ยงอยู่ที่บริษัทเครดิตดีไม่กี่แห่งซึ่งมีความเสี่ยงร่วมกัน อาจกลายเป็นผู้ออกหุ้นกู้รายใหญ่ต่อเนื่องอย่างรวดเร็ว จนกระทบราคาและความพร้อมของสินเชื่อสำหรับผู้กู้รายอื่นได้ 1

ทำไมการลงทุน AI จึงพาบิ๊กเทคเข้าสู่ตลาดหุ้นกู้ยุโรป

ตามการวิเคราะห์ของธนาคารกลางยุโรป (ECB) บริษัท Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft และ Oracle อาจต้องใช้งบลงทุนรวมมากกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2028 เงินจำนวนนี้เกี่ยวข้องกับโครงสร้างพื้นฐาน AI ทั้งศูนย์ข้อมูลและระบบพลังงานที่ต้องรองรับการใช้งานดังกล่าว 1

บริษัทเหล่านี้หันมาใช้หุ้นกู้สกุลยูโรเป็นส่วนหนึ่งของแหล่งเงินทุนมากขึ้น ปัจจุบันมียอดหุ้นกู้สกุลยูโรคงค้างราว 4 หมื่นล้านยูโร คิดเป็นมากกว่า 1% เล็กน้อยของดัชนีอ้างอิงหุ้นกู้บริษัทสกุลยูโร และคิดเป็นเกือบ 10% ของการออกหุ้นกู้ใหม่ขั้นต้นของบริษัทนอกภาคการเงิน สัดส่วนในการออกหุ้นกู้แบบ “reverse Yankee” สกุลยูโร—หรือหุ้นกู้ที่บริษัทนอกยูโรโซนออกเป็นเงินยูโร—เกือบเพิ่มเป็นสองเท่าระหว่างปี 2025 และ 2026 1

ตัวเลขนี้สะท้อนภาพสำคัญสองด้านพร้อมกัน: ยอดหนี้คงค้างยังไม่ใหญ่ แต่กระแสการออกหุ้นกู้ใหม่เริ่มมีขนาดที่ส่งผลต่อตลาดบางส่วนได้แล้ว

1. หุ้นกู้เพิ่มขึ้น อาจผลักต้นทุนกู้ยืมให้สูงขึ้น

ตลาดต้องมีผู้ลงทุนรองรับหุ้นกู้ที่ออกใหม่ หากบริษัทเทคโนโลยีเครดิตสูงออกหุ้นกู้ดีลใหญ่บ่อยครั้งและเพิ่มปริมาณอุปทานอย่างมีนัยสำคัญ นักลงทุนอาจเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้น เพื่อรับความเสี่ยงด้านระยะเวลาลงทุนและเครดิตที่เพิ่มขึ้น

แรงกดดันนี้ไม่จำเป็นต้องจำกัดอยู่กับผู้ออกหุ้นกู้เทคโนโลยี บริษัทอื่นที่ต้องการระดมทุนในช่วงเดียวกันอาจต้องจ่ายดอกเบี้ยสูงขึ้นหรือยอมรับเงื่อนไขที่ด้อยลง ขณะที่ Reuters รายงานจากบทวิเคราะห์ของ ECB ว่าผลกระทบอาจลามไปถึงภาครัฐ เมื่อการกำหนดราคาในตลาดโดยรวมปรับตัว 2

ไม่ได้หมายความว่ารัฐบาลทุกประเทศในยูโรโซนแข่งขันแย่งผู้ซื้อหุ้นกู้รายเดียวกับบิ๊กเทคโดยตรง แต่หากผลตอบแทนหุ้นกู้บริษัทสูงขึ้นต่อเนื่อง ก็อาจเปลี่ยนระดับผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการและสภาวะการระดมทุนในวงกว้างได้

2. ผู้ออกหุ้นกู้รายอื่นอาจถูกเบียดออกจากจังหวะระดมทุนที่ดี

ผู้กู้รายใหญ่ที่มีชื่อเสียงและออกหุ้นกู้ระดับน่าลงทุนสามารถดึงดูดความต้องการจากนักลงทุนได้มาก หากกลุ่มไฮเปอร์สเกลยังครองส่วนแบ่งสูงในตารางการออกหุ้นกู้ใหม่ บริษัทอุตสาหกรรม สาธารณูปโภค สถาบันการเงิน และบริษัทขนาดเล็กในยุโรปอาจหาโอกาสระดมทุนได้ในเงื่อนไขที่ไม่ดีเท่าเดิม

ผลอาจเป็นการต้องเลื่อนเวลาออกหุ้นกู้ ยอมจ่ายดอกเบี้ยสูงขึ้น ปรับอายุหุ้นกู้ให้สั้นหรือยาวขึ้น หรือลดขนาดดีลลง นี่คือความหมายเชิงปฏิบัติของการ “เบียดออก” ไม่ใช่ว่ากู้ไม่ได้เลย แต่เป็นการกู้ได้ในราคาที่แพงขึ้นหรือมีทางเลือกน้อยลง 12

3. กองทุนที่ตามดัชนีอาจทำให้ความกระจุกตัวลึกขึ้น

ECB ระบุว่าหุ้นกู้ของกลุ่มไฮเปอร์สเกลมีสัดส่วนมากกว่า 1% เล็กน้อยในดัชนีอ้างอิงของหุ้นกู้บริษัทสกุลยูโรแล้ว 1 หากยอดหนี้ของกลุ่มนี้ขยายตัว น้ำหนักในดัชนีก็อาจเพิ่มขึ้นตามไปด้วย

ประเด็นนี้สำคัญต่อกองทุนดัชนีและ ETF ที่ออกแบบมาให้ติดตามดัชนีอ้างอิง เพราะกองทุนเหล่านี้อาจต้องซื้อหุ้นกู้ของบริษัทดังกล่าวเพิ่มตามน้ำหนัก แม้ส่วนต่างผลตอบแทนเหนือพันธบัตรรัฐบาล หรือสเปรดเครดิต จะยังไม่สะท้อนความเสี่ยงอย่างเพียงพอก็ตาม ผลลัพธ์คือพอร์ตลงทุนอาจกระจุกตัวในบริษัทเทคโนโลยีสหรัฐฯ เพียงไม่กี่รายมากขึ้น และเหลือพื้นที่สำหรับผู้ออกหุ้นกู้รายอื่นน้อยลง

4. หากออกหุ้นกู้พุ่งเร็ว ตลาดอาจรับภาระและสภาพคล่องไม่ไหว

ยอดหุ้นกู้คงค้างราว 4 หมื่นล้านยูโรยังจัดการได้ในภาวะตลาดปกติ คำถามสำคัญกว่าคือ นักลงทุนจะรองรับดีลขนาดใหญ่ที่ออกถี่ขึ้นได้สบายเพียงใด ในช่วงที่บริษัทเหล่านี้เดินหน้าลงทุนรวมมากกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2028 1

ตลาดอาจดูดซับการออกหุ้นกู้ได้ราบรื่นในยามที่ความเสี่ยงต่ำ แต่จะเปราะบางขึ้นเมื่อผู้ลงทุนลดการรับความเสี่ยง หากผู้ออกหุ้นกู้ซึ่งมีปัจจัยเสี่ยงคล้ายกันหลายรายต้องกู้ในเวลาเดียวกัน หรือผู้ลงทุนต้องการลดการถือครองพร้อมกัน สภาพคล่องในตลาดรองอาจถูกทดสอบ การซื้อขายหุ้นกู้ล็อตใหญ่อาจทำให้ราคาเคลื่อนไหวแรงได้ หากงบดุลของผู้ค้าหลักทรัพย์และอุปสงค์ของผู้ซื้อมีข้อจำกัด

5. เครดิตเรตติ้งที่แข็งแกร่ง ไม่ได้ตัดความเสี่ยงจากการลงทุน AI

โดยทั่วไป กลุ่มไฮเปอร์สเกลเข้าสู่ช่วงนี้ด้วยฐานะเครดิตที่แข็งแกร่ง แต่การประเมินมูลค่าหุ้นกู้และอันดับความน่าเชื่อถือท้ายที่สุดขึ้นอยู่กับสมมติฐานต่อกระแสเงินสดในอนาคต รายจ่ายลงทุน และภาระหนี้

ความเสี่ยงด้านเครดิตอาจถูกประเมินต่ำไป หากรายได้จาก AI เกิดช้ากว่าคาด รายจ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐานสูงยาวนานกว่าที่คาด หรือการแข่งขันกดดันอัตรากำไร ในสถานการณ์เช่นนั้น หนี้อาจเพิ่มเร็วเมื่อเทียบกับกำไรและกระแสเงินสด สเปรดอาจกว้างขึ้น ราคาหุ้นกู้อาจลดลง และอันดับเครดิตอาจเผชิญแรงกดดัน ECB ชี้ถึงความเป็นไปได้ที่ภาระหนี้ที่สูงขึ้นและความเสี่ยงร่วมจากการลงทุนจะเพิ่มความเปราะบาง 12

6. คนละบริษัท แต่เผชิญแรงกระแทกชุดเดียวกันได้

การถือหุ้นกู้ของ Alphabet, Amazon, Microsoft และบริษัทไฮเปอร์สเกลรายอื่นอาจดูเหมือนกระจายความเสี่ยงตามรายผู้ออก แต่แผนลงทุน AI ของพวกเขาเผชิญปัจจัยร่วมหลายด้าน เช่น อุปสงค์บริการ AI การขยายศูนย์ข้อมูล ต้นทุนพลังงาน กฎระเบียบ และวัฏจักรอุตสาหกรรมเทคโนโลยี

หากสมมติฐานร่วมข้อใดข้อหนึ่งเปลี่ยนไป เช่น ผลตอบแทนจากโครงสร้างพื้นฐาน AI ต่ำกว่าที่คาด บริษัทหลายรายอาจถูกปรับมุมมองด้านเครดิตลงพร้อมกัน ความสัมพันธ์ของความเสี่ยงนี้คือหัวใจของข้อกังวล: ผู้กู้แต่ละรายอาจแข็งแกร่งในตัวเอง แต่การกู้เงินจำนวนมากพร้อมกันของกลุ่มบริษัทที่มีความเสี่ยงคล้ายกัน อาจสร้างความเสี่ยงแบบกระจุกตัวให้ตลาดได้ 1

ประเด็นสำคัญ: ความเปราะบาง ไม่ใช่คำทำนายวิกฤต

ข้อมูลที่มีไม่ได้ชี้ว่าการกู้เงินของบิ๊กเทคจะทำให้ตลาดหุ้นกู้ยูโรโซนเกิดวิกฤต คุณภาพเครดิตในปัจจุบันของบริษัทเหล่านี้และสัดส่วนหนี้สกุลยูโรคงค้างที่ยังจำกัดเมื่อเทียบกับทั้งตลาด เป็นกันชนที่มีนัยสำคัญ 1

แต่ทิศทางการเปลี่ยนแปลงควรถูกจับตา บริษัทสหรัฐฯ กลุ่มเล็ก ๆ นี้มีสัดส่วนเกือบหนึ่งในสิบของการออกหุ้นกู้บริษัทสกุลยูโรรายใหม่แล้ว ขณะที่รายจ่ายลงทุนด้าน AI ที่คาดการณ์ไว้สูงกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2028 หากการกู้ยืมเร่งขึ้น ผลกระทบอาจไปไกลกว่าอุตสาหกรรมเทคโนโลยี ทั้งต้นทุนระดมทุนที่สูงขึ้น เงื่อนไขที่เข้มงวดขึ้นสำหรับบริษัทในยุโรป และตลาดหุ้นกู้บริษัทที่กระจุกตัวกว่าเดิม 12