ทำไมพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นของตลาดเกิดใหม่จึงน่าสนใจขึ้น ท่ามกลางแรงขายบอนด์ทั่วโลก

พันธบัตรรัฐบาลของประเทศพัฒนาแล้วกำลังเผชิญแรงกดดันจากหลายด้านพร้อมกัน ทั้งราคาพลังงานที่สูงขึ้น ความกังวลว่าเงินเฟ้อจะเหนียวกว่าคาด และภาระการกู้ยืมของภาครัฐที่มีขนาดใหญ่ขึ้น เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตร (bond yield) ปรับขึ้น ราคาพันธบัตรเดิมย่อมลดลง นักลงทุนบางส่วนจึงหันมามอง พันธบัตรตลาดเกิดใหม่ (EM) ที่ออกเป็นสกุลเงินท้องถิ่น ซึ่งให้ผลตอบแทนเริ่มต้นและผลตอบแทนหลังหักเงินเฟ้อที่น่าสนใจกว่าในบางประเทศ 1718

อย่างไรก็ดี คำสำคัญคือ “บางประเทศ” ไม่ใช่ตลาดเกิดใหม่ทั้งหมด พันธบัตรประเภทนี้ไม่ใช่สินทรัพย์ปลอดภัยจากความผันผวนโลก แต่เป็นการลงทุนที่คาดหวังว่าดอกเบี้ยที่สูงกว่า การลดดอกเบี้ยในประเทศ และค่าเงินท้องถิ่นที่อาจแข็งค่า จะชดเชยความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยโลกและอัตราแลกเปลี่ยนได้

เหตุใดบอนด์ประเทศพัฒนาแล้วจึงดูน่าสนใจลดลง

แรงขายรอบล่าสุดมีทั้งปัจจัยระยะสั้นและปัญหาเชิงโครงสร้าง ความตึงเครียดระหว่างสหรัฐฯ กับอิหร่านช่วยดันราคาน้ำมันขึ้น ทำให้ตลาดกลับมากังวลเงินเฟ้อ ขณะเดียวกัน หนี้สาธารณะและความต้องการออกพันธบัตรเพื่อระดมทุนของรัฐบาลยังทำให้นักลงทุนเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อถือครองบอนด์ระยะยาว 1817

ญี่ปุ่นเป็นตัวอย่างชัดเจน โดยผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีขึ้นเหนือ 3% เป็นครั้งแรกในราว 30 ปี ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรอ้างอิงของเยอรมนีและสหราชอาณาจักรแตะระดับสูงสุดในรอบหลายปีระหว่างแรงขายเดียวกัน 17

สำหรับผู้ถือบอนด์อายุยาว ภาวะเช่นนี้ไม่เป็นผลดี เพราะเงินเฟ้อที่ยืดเยื้ออาจทำให้การลดดอกเบี้ยล่าช้า หรือทำให้ต้องขึ้นดอกเบี้ยเพิ่ม อีกด้านหนึ่ง ความกังวลฐานะการคลังทำให้ “ส่วนชดเชยความเสี่ยงระยะยาว” ที่นักลงทุนต้องการเพิ่มขึ้น ทั้งสองแรงผลักให้ yield สูงขึ้นและราคาบอนด์ลดลง

จุดเด่นของพันธบัตร EM สกุลเงินท้องถิ่น: ผลตอบแทนมาจาก 3 ทาง

พันธบัตร EM ที่จ่ายคืนเป็นเงินสกุลท้องถิ่นอาจสร้างผลตอบแทนได้จากสามองค์ประกอบหลัก

1. ดอกเบี้ยและผลตอบแทนจริงที่สูง — JPMorgan Asset Management ระบุว่า yield ของพันธบัตร EM สกุลเงินท้องถิ่นอยู่ใกล้ 6.5% ในช่วงปลายปี 2025 และหลายตลาดมีเงินเฟ้อค่อนข้างต่ำแม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายยังสูง จึงเปิดทางให้ธนาคารกลางลดดอกเบี้ยได้ ผลตอบแทนจริงที่สูงช่วยเพิ่มกันชนรายได้ให้ผู้ลงทุน 4
2. โอกาสกำไรจากราคาบอนด์เมื่อดอกเบี้ยในประเทศลดลง — หากเงินเฟ้อชะลอลงและธนาคารกลางท้องถิ่นผ่อนคลายนโยบาย Yield มีโอกาสลดลง ซึ่งหมายถึงราคาพันธบัตรมีโอกาสเพิ่มขึ้น โดยเฉพาะประเทศที่เริ่มต้นจากนโยบายการเงินตึงตัวอยู่แล้ว 4
3. กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนสำหรับนักลงทุนที่คิดผลตอบแทนเป็นดอลลาร์ — เมื่อดอลลาร์อ่อน ค่าเงินท้องถิ่นของ EM ที่แข็งขึ้นจะเพิ่มมูลค่าดอกเบี้ยและเงินต้นเมื่อแปลงกลับเป็นดอลลาร์ BlackRock มองว่าผลตอบแทนจริงระดับสูงบวกกับโอกาสค่าเงินแข็ง เป็นแรงขับผลตอบแทนคู่ของสินทรัพย์กลุ่มนี้

จุดนี้ทำให้พันธบัตร EM สกุลเงินท้องถิ่นต่างจากพันธบัตร EM ที่ออกเป็นดอลลาร์สหรัฐ พันธบัตรแบบสกุลเงินแข็งช่วยลดความเสี่ยงค่าเงินท้องถิ่น แต่พันธบัตรท้องถิ่นยังมีความเสี่ยง FX อยู่เต็มตัว ซึ่งเป็นได้ทั้งแหล่งกำไรและความเสี่ยงหลัก

ผลงานปี 2025 และเงินไหลเข้า ช่วยหนุนโมเมนตัม

พันธบัตร EM สกุลเงินท้องถิ่นให้ผลตอบแทน 19.3% ในปี 2025 สูงกว่ากลุ่มพันธบัตรรัฐบาลและหุ้นกู้ EM ตามข้อมูลของ JPMorgan Asset Management แม้มีเงินทุนไหลเข้าอย่างมาก แต่สัดส่วนการลงทุนของนักลงทุนต่างชาติยังใกล้ระดับต่ำเมื่อเทียบกับอดีต จึงอาจมีพื้นที่ให้เกิดการปรับเพิ่มน้ำหนักลงทุนต่อ หากสินทรัพย์กลุ่มนี้กลายเป็นส่วนประกอบมาตรฐานของพอร์ตตราสารหนี้มากขึ้น 9

อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนดังกล่าวไม่ได้มาจากทิศทางดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว State Street ระบุว่าการเคลื่อนไหวเชิงบวกของค่าเงินและผลตอบแทนจริงที่สูงมีส่วนหนุนผลตอบแทน 19.3% ในปี 2025 ขณะที่ JPMorgan ชี้ว่าทั้งอัตราดอกเบี้ยและ FX ต่างมีส่วนสำคัญในผลตอบแทนตลอดปี 1116

นั่นคือเหตุผลที่สินทรัพย์นี้น่าสนใจ แต่ก็เป็นเหตุผลที่ไม่ควรคาดหวังผลตอบแทนใกล้ 20% ซ้ำได้โดยง่าย เพราะส่วนสำคัญของผลตอบแทนพึ่งพาภาวะดอลลาร์อ่อนและทิศทางดอกเบี้ยที่เอื้ออำนวย

ราคาน้ำมันและความตึงเครียดกับอิหร่าน ยังไม่ทำให้แนวคิดนี้จบลงทันที

ราคาน้ำมันสูงขึ้นโดยทั่วไปเป็นปัจจัยลบต่อสินทรัพย์ตราสารหนี้ เพราะเพิ่มแรงกดดันเงินเฟ้อ แต่ผลกระทบไม่เท่ากันในแต่ละประเทศ

สำหรับตลาดบอนด์หลักของประเทศพัฒนาแล้ว ราคาพลังงานที่สูงขึ้นยิ่งซ้ำเติมความกังวลเดิมเรื่องเงินเฟ้อและฐานะการคลัง ส่วนในตลาดเกิดใหม่ ผลลัพธ์ขึ้นกับโครงสร้างเศรษฐกิจ ประเทศผู้ส่งออกสินค้าโภคภัณฑ์อาจได้รายได้ส่งออกหรือรายรับภาครัฐเพิ่มขึ้น ขณะที่ประเทศผู้นำน้ำมันเข้ามีความเสี่ยงเงินเฟ้อ ดุลบัญชีภายนอก และค่าเงินมากกว่า นักลงทุนจึงต้องคัดเลือกเป็นรายประเทศ แทนการซื้อ EM แบบเหมารวม

รายงานล่าสุดชี้ว่าบางส่วนของโลกกำลังพัฒนาได้รับผลกระทบจากแรงขายน้อยกว่า เนื่องจากเงินเฟ้อยังควบคุมได้ค่อนข้างดี นโยบายการเงินตึงตัวมาก่อนแล้ว และบางประเทศมีฐานะการคลังแข็งแรงกว่า 6 ความแตกต่างเหล่านี้ ไม่ใช่เพียงป้ายชื่อว่า “ตลาดเกิดใหม่” คือแก่นของเหตุผลในการจัดสรรเงินลงทุน

ความเสี่ยงที่อาจทำให้การลงทุนนี้พลิกกลับ

Fed คงดอกเบี้ยสูงนาน หรือขึ้นดอกเบี้ยอีก

หากเงินเฟ้อจากพลังงานบีบให้ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ต้องคงดอกเบี้ยสูงนานกว่าคาดหรือขึ้นดอกเบี้ยต่อ ต้นทุนการกู้ยืมทั่วโลกอาจสูงขึ้นอีก และกดดันบอนด์ EM ผ่านทั้งอัตราคิดลดที่สูงขึ้นและภาวะการเงินที่ตึงตัว มุมมองบวกต่อพันธบัตรท้องถิ่น EM จึงพึ่งพาดอลลาร์ที่อ่อนลงและสภาพคล่องโลกที่เอื้ออำนวยอยู่ไม่น้อย

ดอลลาร์แข็ง และขาดทุนจากค่าเงิน

นักลงทุนต่างชาติที่ถือบอนด์สกุลเงินท้องถิ่นต้องรับความเสี่ยงของค่าเงินประเทศผู้ออกพันธบัตร หากดอลลาร์แข็ง การขาดทุนจากการแปลงค่าเงินอาจลบรายได้ดอกเบี้ยและกำไรจากราคาบอนด์ได้ ผลงานเด่นในอดีตของ EM local debt ได้แรงหนุนสำคัญจากดอลลาร์อ่อน ดังนั้นปัจจัยนี้จึงเป็นหัวใจของการลงทุน ไม่ใช่ความเสี่ยงรอง 1116

วิกฤติการคลังหรือแรงขายบอนด์วงกว้าง

ความกังวลเรื่องหนี้รัฐบาลเป็นส่วนหนึ่งของแรงขายในสหรัฐฯ ยุโรป และญี่ปุ่นอยู่แล้ว หาก yield มาตรฐานปรับขึ้นอย่างไร้ระเบียบ สภาพการเงินโลกจะตึงตัวและนักลงทุนอาจลดการรับความเสี่ยงในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องต่ำกว่า ซึ่งรวมถึงตลาดพันธบัตรท้องถิ่น EM 1718

กระแสเงินหนีเข้าหาสินทรัพย์ปลอดภัย

การยกระดับความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ ภาวะกังวลเศรษฐกิจถดถอย หรือความปั่นป่วนในตลาด อาจทำให้เงินไหลเข้าดอลลาร์และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ แม้ตลาดยังกังวลฐานะการคลังสหรัฐฯ ก็ตาม เหตุการณ์เช่นนี้จะกดดันค่าเงิน EM และอาจทำให้พันธบัตรท้องถิ่นปรับลงพร้อมกับบอนด์ประเทศพัฒนาแล้ว

อะไรจะทำให้มุมมองนี้เป็นจริง

ภาพบวกคือ เงินเฟ้อชะลอลงพอที่จะไม่ผลักโลกเข้าสู่วงจรคุมเข้มนโยบายการเงินยาวนาน ธนาคารกลาง EM ลดดอกเบี้ยได้จากระดับผลตอบแทนจริงที่สูง และดอลลาร์ทรงตัวหรืออ่อนค่า ในสถานการณ์นี้ นักลงทุนมีโอกาสรับรายได้ดอกเบี้ยสูง ได้กำไรจาก yield ท้องถิ่นที่ลดลง และอาจได้กำไรจากค่าเงิน 4

แต่หากราคาน้ำมันทำให้เงินเฟ้อยืนสูง Fed กลับมาเข้มงวดมากขึ้น yield ในประเทศพัฒนาแล้วเพิ่มต่อเนื่อง และดอลลาร์กลับมาเป็นสินทรัพย์หลบภัย ผลขาดทุนค่าเงินและ yield ที่สูงขึ้นอาจกลบข้อได้เปรียบเรื่องรายได้ดอกเบี้ยของ EM local debt ได้

ดังนั้น การเพิ่มน้ำหนักพันธบัตร EM สกุลเงินท้องถิ่นควรถูกมองเป็นการหา มูลค่าเปรียบเทียบแบบคัดเลือก ไม่ใช่ข้อสรุปว่าตลาดเกิดใหม่ไร้ความเสี่ยง จุดแข็งอยู่ที่ yield ตั้งต้นที่ดีกว่าและเงื่อนไขนโยบายในบางประเทศที่ต่างจากประเทศพัฒนาแล้ว ส่วนจุดอ่อนยังผูกอยู่กับเงินเฟ้อโลกและทิศทางค่าเงิน ซึ่งเป็นแรงเดียวกับที่กำลังเขย่าตลาดบอนด์ทั่วโลก 17189