ทำไมตลาดจึงมองว่า BOJ ขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนแทบเป็นเรื่องแน่นอน

ตลาดการเงินปรับมุมมองอย่างรวดเร็ว โดยมองว่าการที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ปรับขึ้นดอกเบี้ย 0.25 จุดเปอร์เซ็นต์ จาก 1% สู่ 1.25% ในการประชุมเดือนกันยายน เป็นฉากทัศน์หลัก

อย่างไรก็ดี ควรระวังตัวเลขความน่าจะเป็นที่พาดหัวกันอยู่ เพราะข้อมูลที่ให้มาไม่ได้ยืนยันว่าตลาดขยับจาก 52% ไปถึง 97% อย่างชัดเจน Reuters รายงานความน่าจะเป็นราว 24% เมื่อ 30 กรกฎาคม, 76% เมื่อ 14 สิงหาคม และ 75% เมื่อ 3 กันยายน ขณะที่ตัวชี้วัดตลาดประเภทอื่นอาจให้ตัวเลขต่างกันตามเวลาและเครื่องมือที่ใช้วัด แต่ประเด็นที่ชัดเจนคือ ตลาดได้ปรับราคาให้โอกาส BOJ ขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนสูงขึ้นมาก 34

เหตุใดเส้นทางดอกเบี้ยของ BOJ จึงดูเข้มงวดขึ้น

BOJ เปิดทางให้การขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนเกิดขึ้นได้จริง

ในการประชุมเดือนกรกฎาคม BOJ คงดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 1% แต่เตือนว่าเงินเฟ้อพื้นฐานอาจสูงกว่าเป้าหมาย และระบุว่าการหารือในอนาคตจะเน้นความเสี่ยงด้านราคาที่อาจเร่งขึ้น นี่เป็นการเปลี่ยนน้ำหนักสำคัญ เพราะเมื่อธนาคารกลางเห็นความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะสูงเกินเป้า เหตุผลในการทยอยลดความผ่อนคลายทางการเงินก็มีมากขึ้น 6

คาซูโอะ อูเอดะ ผู้ว่าการ BOJ กล่าวต่อมาว่าคณะกรรมการจะหารือเรื่องการขึ้นดอกเบี้ย รวมถึงในการประชุมเดือนกันยายน โดยพิจารณาว่าความเสี่ยงเงินเฟ้อกำลังเพิ่มขึ้นหรือไม่ คำกล่าวนี้ไม่ใช่การรับปากว่าจะขึ้นดอกเบี้ย แต่ทำให้ตลาดเชื่อได้ยากขึ้นว่า BOJ จะยังคงวางเฉย 5

ภาพรวมการหารือภายในคณะกรรมการก็เอนเอียงไปทางการขึ้นดอกเบี้ยเร็วขึ้น ผลสำรวจนักเศรษฐศาสตร์ของ Reuters ในเดือนสิงหาคมพบว่า เสียงข้างมากคาด BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยสู่ 1.25% ในเดือนกันยายน และอาจคุมเข้มนโยบายเร็วกว่าจังหวะเดิมที่ประมาณปีละ 2 ครั้ง 2

เงินเยนอ่อนทำให้การไม่ขยับมีต้นทุนสูงขึ้น

ค่าเงินเยนที่อ่อนทำให้สินค้าและพลังงานนำเข้ามีราคาแพงขึ้นเมื่อคิดเป็นเงินเยน จึงเพิ่มทั้งความอ่อนไหวทางเศรษฐกิจและแรงกดดันต่อค่าครองชีพ นั่นทำให้ค่าเงินกลายเป็นปัจจัยสำคัญของการถกเถียงนโยบาย

การตัดสินใจเดือนกรกฎาคมเกิดขึ้นหลังทางการเข้าพยุงเงินเยน เมื่อเงินเยนเข้าใกล้ระดับอ่อนค่าที่สุดในรอบเกือบ 40 ปีแถว 164 เยนต่อดอลลาร์ Reuters รายงานว่า คำเตือนของ BOJ ต่อความเสี่ยงเงินเฟ้อขาขึ้นตามหลังการแทรกแซงที่มุ่งรับมือความอ่อนแอของเงินเยน 617

สำหรับตลาด นัยยะนั้นตรงไปตรงมา: หากผู้กำหนดนโยบายแสดงความกังวลต่อเงินเฟ้อที่เกิดจากเงินเยนอ่อน แต่ไม่เปลี่ยนทิศทางดอกเบี้ย นักลงทุนอาจกลับมาทดสอบค่าเงินอีก การขึ้นดอกเบี้ย หรืออย่างน้อยการส่งสัญญาณว่าจะคุมเข้มต่อเนื่อง จึงเป็นการแก้ปัญหาด้านส่วนต่างดอกเบี้ยที่ยั่งยืนกว่าการแทรกแซงเพียงอย่างเดียว

การแทรกแซงค่าเงินเปลี่ยนการประเมินความเสี่ยงของตลาด

ญี่ปุ่นและสหรัฐดำเนินการซื้อเงินเยนร่วมกันอย่างไม่ค่อยเกิดขึ้นในวันที่ 31 กรกฎาคม หลังเงินเยนอ่อนลงใกล้ 164 เยนต่อดอลลาร์ การเคลื่อนไหวนี้สะท้อนว่าความอ่อนแอรุนแรงของเงินเยนกลายเป็นประเด็นที่ทั้งสองฝ่ายกังวล และพร้อมดำเนินการร่วมกันหากเห็นว่าตลาดเคลื่อนไหวอย่างไร้ระเบียบ 1720

การแทรกแซงไม่ได้บังคับให้ BOJ ต้องขึ้นดอกเบี้ยโดยอัตโนมัติ เพราะนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนเป็นอำนาจของหน่วยงานการคลังญี่ปุ่น ขณะที่นโยบายการเงินเป็นหน้าที่ของธนาคารกลาง แต่การดำเนินการดังกล่าวเปลี่ยนแรงจูงใจของตลาด ผู้ที่เดิมพันว่าเยนจะอ่อนลงต่อ ไม่ได้เผชิญเพียงความไม่แน่นอนด้านดอกเบี้ย แต่ยังเห็นความเสี่ยงของการเข้าดำเนินการโดยภาครัฐเป็นรูปธรรมแล้ว

สกอตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐ ยังเพิ่มแรงกดดันผ่านคำแถลงสาธารณะ โดยเขากล่าวว่าคาดว่ารัฐบาลและธนาคารกลางญี่ปุ่นจะดำเนินการในทิศทางที่ทำให้เงินเยนแข็งขึ้น และต่อมาระบุว่าคาดให้อูเอดะทำสิ่งที่ถูกต้องด้านนโยบายการเงิน คำกล่าวเหล่านี้ไม่ใช่คำสั่งอย่างเป็นทางการต่อ BOJ แต่เพิ่มต้นทุนด้านชื่อเสียงและผลกระทบต่อตลาด หาก BOJ ส่งสัญญาณผ่อนคลายเกินคาด 118

เหตุใดสถานะขายเยนจึงอาจขยายแรงเคลื่อนไหว

ตัวเลขที่อ้างถึงว่ามีสถานะขายเงินเยนสะสมราว 17 ล้านล้านเยน ไม่ได้รับการยืนยันอย่างอิสระจากแหล่งข้อมูลที่ให้มา จึงไม่ควรมองเป็นตัววัดขนาดการลงทุนที่สรุปได้แน่นอน แต่กลไกโดยกว้างยังมีความสำคัญ

การขายเยนมักเกี่ยวพันกับ carry trade หรือการกู้/ใช้เงินเยนเป็นแหล่งทุนเพื่อไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าในต่างประเทศ หาก BOJ มีแนวโน้มขึ้นดอกเบี้ย ส่วนต่างผลตอบแทนของกลยุทธ์นี้จะลดลง และเมื่อเยนเริ่มแข็ง การปิดสถานะก็ยิ่งมีต้นทุนสูงขึ้น

จึงอาจเกิดวงจรเสริมแรงดังนี้

1. โอกาสขึ้นดอกเบี้ยที่สูงขึ้น กระตุ้นการซื้อเยน
2. เยนที่แข็งขึ้น เพิ่มการขาดทุนของผู้ถือสถานะขายเยน
3. การปิดสถานะต้องซื้อเยนเพิ่ม
4. เงินเยนอาจแข็งเร็วเกินกว่าที่การเปลี่ยนแปลงดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียวจะอธิบายได้

นี่คือเหตุผลที่ USD/JPY อาจปรับลงแรงได้ก่อน BOJ มีมติจริง แต่ความเสี่ยงเป็นได้ทั้งสองด้าน หาก BOJ ขึ้นดอกเบี้ยตามคาดแต่ส่งสัญญาณระมัดระวัง นักลงทุนอาจขายทำกำไรหลังปิดสถานะขายเยนแล้ว ส่งผลให้ USD/JPY เด้งกลับได้

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรญี่ปุ่นสำคัญกว่าการประชุมครั้งเดียวอย่างไร

ตลาดพันธบัตรญี่ปุ่นกำลังเปลี่ยนฉากหลังของเงินเยน อัตราผลตอบแทนในประเทศที่สูงขึ้นทำให้สินทรัพย์ญี่ปุ่นแข่งขันกับทางเลือกในต่างประเทศได้มากขึ้น และอาจลดแรงจูงใจของนักลงทุนญี่ปุ่นในการออกไปหาอัตราผลตอบแทนต่างแดน

แหล่งข้อมูลที่ให้มาไม่ได้ยืนยันทุกตัวเลขที่มักถูกโยงเข้ากับประเด็นนี้อย่างอิสระ เช่น ข้ออ้างเรื่องยอดขายพันธบัตรต่างประเทศของญี่ปุ่น หรือการย้ายเงินกลับประเทศครั้งใหญ่ในทันทีของกองทุน Government Pension Investment Fund (GPIF) จึงควรแยกข้ออ้างเหล่านี้ออกจากคำถามเฉพาะหน้าว่า BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนหรือไม่

ถึงกระนั้น ทิศทางโดยรวมก็สำคัญ วงจรการคุมเข้มของ BOJ ควบคู่กับอัตราผลตอบแทนญี่ปุ่นที่สูงขึ้น จะบั่นทอนฐานสำคัญข้อหนึ่งของ carry trade ที่ใช้เงินเยนเป็นแหล่งทุน นั่นคือสมมติฐานว่าเงินเยนจะเป็นเงินทุนต้นทุนต่ำและมีเสถียรภาพอย่างยาวนาน

ผลต่อ USD/JPY และสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก

ผลลัพธ์ที่หนุนเงินเยนมากที่สุด คือ BOJ ขึ้นดอกเบี้ย 0.25 จุดเปอร์เซ็นต์พร้อมถ้อยแถลงที่ยังเปิดทางต่อการคุมเข้มเพิ่ม ซึ่งจะตอกย้ำว่า BOJ กำลังตอบสนองต่อความเสี่ยงเงินเฟ้อและไม่ยอมรับเงินเยนอ่อนรอบใหม่ได้ง่าย ทิศทางแรกที่น่าจะเห็นคือเงินเยนแข็งขึ้น และ USD/JPY ลดลง

ในทางกลับกัน หาก BOJ คงดอกเบี้ย หรือขึ้นดอกเบี้ยแต่สื่อว่าเป็นการขยับครั้งเดียวโดยไม่มีแนวโน้มต่อเนื่อง ความเสี่ยงจะกลับด้าน หากอัตราผลตอบแทนสหรัฐยังสูง และช่องว่างดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐกับญี่ปุ่นลดลงไม่มาก เหตุผลของ carry trade ก็อาจกลับมา ทำให้ USD/JPY ฟื้นตัวได้

ความสำคัญต่อทั่วโลกอยู่ที่ความเร็วของการปรับตัว สถานะที่ใช้เงินเยนเป็นแหล่งทุนอาจเชื่อมโยงไปยังพันธบัตร หุ้น เครดิต และตลาดเกิดใหม่ การแข็งค่าของเยนอย่างรวดเร็วอาจจุดชนวนการลดเลเวอเรจนอกตลาดอัตราแลกเปลี่ยน โดยเฉพาะเมื่อผู้ลงทุนเร่งลดความเสี่ยงจากสถานะที่กู้ยืมพร้อมกัน

บทสรุป

การที่ตลาดเพิ่มโอกาสต่อการขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายน สะท้อนการเปลี่ยนแปลงของเรื่องเล่านโยบายที่มีน้ำหนัก ไม่ได้เกิดจากข้อมูลเพียงจุดเดียว BOJ ชี้ความเสี่ยงเงินเฟ้อขาขึ้น อูเอดะยังเปิดความเป็นไปได้ของการขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายน และการแทรกแซงร่วมกับสหรัฐทำให้การเดิมพันขายเยนเชิงรุกเสี่ยงขึ้น 5617

คำถามหลักของตลาดจึงไม่ใช่แค่ว่า BOJ จะขึ้นดอกเบี้ย 0.25 จุดเปอร์เซ็นต์ได้หรือไม่ แต่คือ BOJ จะส่งสัญญาณถึงเส้นทางคุมเข้มอย่างต่อเนื่องหรือเปล่า ถ้อยแถลงนั้นจะเป็นตัวกำหนดว่าการแข็งค่าของเงินเยนจะกลายเป็นการปรับมูลค่าใหม่ที่ยั่งยืน หรือเป็นเพียงช่วงพักของ carry trade เท่านั้น