USD/JPY หลุด 155 จะหมายความอย่างไรต่อ Yen Carry Trade

การที่ USD/JPY หลุดต่ำกว่า 155 เยนต่อดอลลาร์ มีความสำคัญไม่ใช่เพราะเป็นตัวเลขวิเศษ แต่เพราะอาจเป็น จุดกระตุ้นจากการวางสถานะลงทุน (positioning trigger) นักกลยุทธ์ของ JPMorgan เตือนว่า หากเยนแข็งค่าต่อเนื่องหลังผ่านระดับนี้ อาจเร่งการคลายสถานะขายเยนที่ยังเหลืออยู่ ซึ่งประเมินไว้ราว 1.03 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อผู้ลงทุนต้องซื้อเยนคืนเพื่อปิดชอร์ตที่ขาดทุน แรงซื้อดังกล่าวอาจกด USD/JPY ให้ต่ำลง และบีบให้มีการปิดสถานะเพิ่มขึ้นเป็นวงจร

ทำไมระดับ 155 จึงอาจเร่งการเคลื่อนไหว

การชอร์ตเยนคือการได้ประโยชน์เมื่อเยนอ่อนค่า แต่ถ้าเยนแข็งเร็ว ผู้ลงทุนต้องซื้อเยนคืนเพื่อปิดสถานะหรือป้องกันความเสี่ยง ซึ่งอาจสร้างวงจรป้อนกลับได้ดังนี้

1. USD/JPY ลดลงผ่านระดับที่ตลาดจับตา
2. คำสั่งตัดขาดทุน การเฮดจ์ และการจัดการมาร์จิน เพิ่มแรงซื้อเยน
3. เยนที่แข็งขึ้นทำให้สถานะชอร์ตที่เหลือขาดทุนมากขึ้น
4. ผู้ลงทุนรายอื่นปิดสถานะตาม ส่งผลให้ความต้องการซื้อเยนเพิ่มขึ้นอีก

กรอบ 142–146 เยนต่อดอลลาร์ ที่มีรายงานว่า JPMorgan ประเมิน เป็นผลลัพธ์เชิงทฤษฎีในกรณีเกิดการคลายสถานะขนาดใหญ่ ไม่ใช่ราคาเป้าหมายหลักหรือคำพยากรณ์ว่าตลาดจะต้องไปถึงจุดนั้น ตลาดอาจกลับทิศก่อนเกิดเหตุการณ์ดังกล่าวได้

สถานะเก็งกำไรลดลงแล้ว แต่ความเสี่ยง Short Squeeze ยังไม่หายไป

หลังการแทรกแซงซื้อเยนร่วมกันของสหรัฐและญี่ปุ่น สถานะเก็งกำไรขาลงต่อเยนลดลงอย่างมาก ข้อมูลของคณะกรรมการกำกับการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้าสหรัฐ (CFTC) ที่ Bloomberg รายงานระบุว่า กองทุนเลเวอเรจลดสถานะชอร์ตสุทธิเยนจากเกือบ 138,000 สัญญา ณ สิ้นเดือนมิถุนายน เหลือ 63,600 สัญญา ณ วันที่ 4 สิงหาคม 18

การลดลงนี้หมายความว่า แรงบังคับซื้อเยนในทันทีอาจน้อยกว่าช่วงที่สถานะขาลงหนาแน่นที่สุด แต่ข้อมูลตลาดฟิวเจอร์สไม่ได้ครอบคลุมสถานะชอร์ตเยนหรือสถานะกู้เยนทั้งหมดในตลาดสปอต ออปชัน สว็อป และกลยุทธ์ Carry Trade ข้ามสินทรัพย์ Bloomberg รายงานเพิ่มเติมว่าสถานะชอร์ตที่เชื่อมโยงกับกองทุนเลเวอเรจลดลงเหลือ 59,526 สัญญา ในสัปดาห์สิ้นสุดวันที่ 11 สิงหาคม 17

ดังนั้น การหลุด 155 อาจไม่รุนแรงเท่าช่วงที่ตลาดมีสถานะขาลงสูงสุด แต่ยังผันผวนได้มาก หากสถานะที่เหลือมีเลเวอเรจสูงหรือกระจุกตัว

เหตุใด Yen Carry Trade จึงถูกกดดัน

Yen Carry Trade คือกลยุทธ์กู้เงินต้นทุนต่ำเป็นเยน แล้วนำไปลงทุนในสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าในต่างประเทศ กลยุทธ์นี้จะทำงานได้ดีเมื่อ 3 เงื่อนไขยังอยู่พร้อมกัน ได้แก่ ต้นทุนการกู้เยนต่ำ ส่วนต่างผลตอบแทนต่างประเทศกว้างพอ และเยนทรงตัวหรืออ่อนค่า

เงื่อนไขเหล่านี้เริ่มเอื้ออำนวยน้อยลง เมื่อญี่ปุ่นเดินหน้าปรับนโยบายการเงินสู่ภาวะปกติ ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) ที่สูงขึ้นเพิ่มต้นทุนค่าเสียโอกาสของการไปลงทุนต่างประเทศ และทำให้การระดมทุนด้วยเยนไม่ถูกเหมือนเดิม ขณะเดียวกัน ส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างสหรัฐกับญี่ปุ่นที่แคบลงก็ลดรายได้ส่วนเพิ่มที่เคยช่วยชดเชยความเสี่ยงค่าเงิน 65

ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ยังชี้ว่า ผลตอบแทน JGB ระยะยาวอาจมีส่วนชดเชยความเสี่ยงตามระยะเวลา หรือ term premium สูงขึ้น เมื่อประเทศกำลังออกจากยุคผ่อนคลายการเงินขนาดใหญ่ ในทางปฏิบัติ ผลตอบแทนระยะยาวที่สูงขึ้นจึงไม่ได้สะท้อนเพียงความคาดหวังว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะเพิ่ม แต่ยังสะท้อนค่าชดเชยที่นักลงทุนต้องการเพื่อรับความเสี่ยงจากการถือพันธบัตรระยะยาว 4

สำหรับผู้ทำ Carry Trade สมการจึงตรงไปตรงมา: ส่วนต่างผลตอบแทนที่เล็กลง บวกกับเยนที่ผันผวนมากขึ้น ทำให้ความคุ้มค่าหลังปรับด้วยความเสี่ยงลดลง

ผลตอบแทน JGB ที่สูงขึ้นอาจส่งต่อแรงกดดันไปนอกญี่ปุ่นได้อย่างไร

ญี่ปุ่นเป็นเจ้าหนี้รายใหญ่ของโลก การเปลี่ยนแปลงของผลตอบแทนพันธบัตรในประเทศจึงมีอิทธิพลต่อการไหลของเงินทุนทั่วโลก เมื่อพันธบัตรในประเทศให้ผลตอบแทนน่าสนใจขึ้น ธนาคาร บริษัทประกัน กองทุนบำนาญ และนักลงทุนญี่ปุ่นรายอื่นอาจมีแรงจูงใจลดลงในการถือสินทรัพย์ต่างประเทศ 2

การลดเลเวอเรจจากการกู้เยนที่เกิดเร็วขึ้นยังเปิดอีกช่องทางหนึ่ง ผู้ลงทุนที่ขายสินทรัพย์ต่างประเทศเพื่อนำเงินไปชำระหนี้เยน หรือเพื่อเพิ่มหลักประกันสำหรับการขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน อาจสร้างแรงกดดันต่อสินทรัพย์ที่เคยได้ประโยชน์จากแหล่งเงินทุนต้นทุนต่ำทั่วโลก

Allianz ระบุถึงฉากทัศน์ขาลงที่ผลตอบแทน JGB สูงและผันผวน อาจนำไปสู่การลดเลเวอเรจที่ขับเคลื่อนโดยเยน การขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ และแรงขายในหุ้นสหรัฐในวงกว้าง นี่เป็นเพียงฉากทัศน์ความเสี่ยง ไม่ใช่สิ่งที่ต้องเกิดขึ้นแน่นอน แต่แสดงให้เห็นว่าความเคลื่อนไหวของเยนอาจกลายเป็นเหตุการณ์ด้านสภาพคล่องระดับโลกได้ 1

จุดที่อาจรับแรงกดดัน ได้แก่

• พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ: การนำเงินกลับประเทศหรือการลดเลเวอเรจอาจลดอุปสงค์ หรือทำให้เกิดแรงขายในบางช่วง
• หุ้นและตราสารหนี้เอกชน: นักลงทุนที่เผชิญผลขาดทุนหรือถูกเรียกหลักประกันอาจลดสถานะเสี่ยงที่ขายได้ง่ายก่อน
• สินทรัพย์ตลาดเกิดใหม่และสินทรัพย์อ่อนไหวต่อ Carry Trade: มีโอกาสเปราะบางเมื่อเงื่อนไขการเงินตึงตัวและความผันผวนสูงขึ้น
• ตลาดค่าเงิน: สกุลเงินที่อยู่ในธุรกรรมใช้เลเวอเรจอาจเคลื่อนไหวรุนแรงเมื่อต้องปิดสถานะ

อีกทางหนึ่ง: ดอลลาร์กลับมาแข็งค่า

การหลุด 155 ไม่ได้หมายความว่าเยนจะเข้าสู่ขาขึ้นอย่างยั่งยืนโดยอัตโนมัติ การแทรกแซงสามารถเปลี่ยนการวางสถานะและเพิ่มต้นทุนของการเดิมพันว่าเยนจะอ่อนค่าได้ แต่เพียงลำพังไม่อาจลบความได้เปรียบด้านผลตอบแทนของดอลลาร์สหรัฐ นักวิเคราะห์มองว่าเยนยังมีความเสี่ยงอ่อนค่า หาก BOJ ไม่สามารถทำให้ช่องว่างผลตอบแทนกับสหรัฐแคบลงได้มากพอ 3

USD/JPY อาจกลับขึ้นได้ หากผลตอบแทนสหรัฐปรับสูงขึ้น ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ใช้นโยบายตึงตัวกว่าที่ตลาดคาด หรือการคุมเข้มนโยบายการเงินของญี่ปุ่นดำเนินไปช้าหรือไม่มากเท่าที่ตลาดได้สะท้อนราคาไว้ หากตลาดคาดว่าส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยสหรัฐ-ญี่ปุ่นจะกว้างขึ้นอีก ความน่าสนใจของ Carry Trade ก็จะฟื้นบางส่วน 35

หลังหลุด 155 ควรจับตาอะไร

สัญญาณสำคัญไม่ใช่เพียงการหลุดระดับ 155 ชั่วครู่ แต่คือราคาจะยืนต่ำกว่าระดับดังกล่าวได้หรือไม่ หากการอ่อนค่าของดอลลาร์เกิดอย่างต่อเนื่อง พร้อมผลตอบแทนญี่ปุ่นที่สูงขึ้น ความคาดหวังว่า BOJ จะเดินหน้าปรับนโยบายสู่ภาวะปกติ และการลดสถานะชอร์ตอย่างต่อเนื่อง ความเป็นไปได้ของการลดเลเวอเรจในวงกว้างจะเพิ่มขึ้น

ในทางกลับกัน หากเยนแข็งค่าเพียงชั่วคราวจากการแทรกแซง โดยไม่มีการเปลี่ยนแปลงที่มีนัยสำคัญของผลตอบแทนสัมพัทธ์ แรงจูงใจพื้นฐานในการถือดอลลาร์และใช้เยนเป็นแหล่งเงินทุนก็อาจยังคงอยู่

ความเสี่ยงหลักจึงไม่ใช่ระดับราคาเพียงอย่างเดียว แต่คือจุดที่ผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน ต้นทุนเงินทุน และความต้องการหลักประกัน เริ่มบังคับให้นักลงทุนลดสถานะ แทนที่จะค่อย ๆ ปรับพอร์ตได้ตามปกติ 13