ทำไม Deutsche Bank ลดคำแนะนำ Novo Nordisk เป็น “ขาย” แม้ผลประกอบการไตรมาส 2 ดีขึ้น

Deutsche Bank ไม่ได้ลดคำแนะนำ Novo Nordisk จาก ถือ (Hold) เป็น ขาย (Sell) เพราะมองว่าบริษัททำผลงานไตรมาสล่าสุดย่ำแย่ แต่เพราะธนาคารเริ่มไม่มั่นใจในภาพการเติบโตระยะยาวมากขึ้น

ธนาคารลดราคาเป้าหมายลง 9% จาก 290 โครนเดนมาร์ก เหลือ 265 โครนเดนมาร์ก โดยให้เหตุผลว่าโอกาสที่ Novo จะกลับมาเติบโตอย่างมีนัยสำคัญในปี 2027 ยังไม่ชัดเจน ขณะที่ยอดสั่งยาจากโครงการ Medicare ของสหรัฐฯ อาจเพิ่มขึ้นได้จำกัด สายผลิตภัณฑ์ใหม่ประสบความล้มเหลว และบริษัทกำลังเผชิญความเสี่ยงจากการหมดอายุของสิทธิบัตรครั้งใหญ่ในอนาคต 171819

ประเด็นสำคัญจึงไม่ใช่เพียงว่า Novo ทำไตรมาสหนึ่งได้ดีแค่ไหน แต่คือบริษัทจะทำให้ Wegovy แบบเม็ด การขยายตลาดต่างประเทศ และยารุ่นใหม่ ช่วยรักษาการเติบโตที่ทำกำไรได้อย่างไร เมื่อธุรกิจยากลุ่มเซมากลูไทด์ต้องรับมือกับการแข่งขันที่รุนแรงขึ้นและการหมดอายุของสิทธิบัตรในท้ายที่สุด

เหตุผลที่ Deutsche Bank เริ่มมองลบ

ข้อกังวลของ Deutsche Bank ครอบคลุมหลายปีข้างหน้า ไม่ได้จำกัดอยู่ที่รายงานผลประกอบการฉบับเดียว เอ็มมานูเอล ปาปาดาคิส นักวิเคราะห์ของธนาคาร ระบุว่ายังมีความไม่แน่นอนว่า Novo จะฟื้นตัวอย่างมีนัยสำคัญในปี 2027 หรือไม่ และมองว่าผลบวกจากการมีผู้ป่วยใช้ยาผ่าน Medicare อาจไม่มากอย่างที่ตลาดคาด นอกจากนี้ ธนาคารยังปรับลดประมาณการรายได้ระยะกลางลงในระดับเลขหลักเดียวปลาย ๆ หรือ high single digit 1719

สายผลิตภัณฑ์ใหม่จึงกลายเป็นหัวใจของการประเมินมูลค่า Novo มากขึ้น โดย ziltivekimab ซึ่งเป็นยาต้านการอักเสบสำหรับโรคหัวใจและหลอดเลือด ไม่สามารถลดความเสี่ยงหัวใจวายหรือโรคหลอดเลือดสมองได้ในการทดลองระยะสุดท้าย ทำให้ Deutsche Bank ประเมินว่ายาดังกล่าวแทบไม่เหลือบทบาทในแผนการเติบโตแล้ว 17 นักลงทุนยังตอบรับในทางลบต่อความล้มเหลวที่เกี่ยวข้องกับ CagriSema ยารักษาโรคอ้วนรุ่นถัดไป ในช่วงที่บริษัทเปิดเผยผลประกอบการไตรมาส 2 1

ความล้มเหลวเหล่านี้มีความสำคัญ เพราะ Novo จำเป็นต้องมียาใหม่มาช่วยเสริมและในอนาคตอาจต้องทดแทนการเติบโตจากยากลุ่มเซมากลูไทด์ เช่น Wegovy และ Ozempic หากผลิตภัณฑ์ในสายการพัฒนาไม่แข็งแกร่งเท่าที่คาด บริษัทก็จะมีทางเลือกน้อยลงในการชดเชยยอดขายที่ชะลอตัว ราคาขายที่ลดลง และการสูญเสียสิทธิผูกขาดในอนาคต

Q2 ดีขึ้น แต่ยังมีจุดที่ตลาดไม่สบายใจ

ตัวเลขไตรมาส 2 สนับสนุนทั้งมุมมองเชิงบวกและเชิงลบต่อ Novo ยอดขายปรับปรุงแล้วเพิ่มขึ้น 7% ที่อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ ขณะที่กำไรจากการดำเนินงานปรับปรุงแล้วเพิ่มขึ้น 11% บริษัทก็ปรับแนวโน้มทั้งปี 2026 ดีขึ้น โดยคาดว่ายอดขายและกำไรจากการดำเนินงานปรับปรุงแล้วจะเติบโตในช่วง 0% ถึง -6% ที่อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ จากเดิมที่คาดว่าจะลดลงมากกว่านี้ 714

แต่สิ่งที่นักลงทุนให้ความสนใจกลับเป็นสัญญาณอ่อนแอ ยอดขาย Wegovy แบบเม็ดอยู่ที่ 3.22 พันล้านโครนเดนมาร์ก ในไตรมาส 2 ต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดไว้ราว 3.27 พันล้านโครนเดนมาร์ก แม้ส่วนต่างจะไม่มาก แต่ตัวเลขนี้ทำให้เกิดคำถามเกี่ยวกับแรงส่งของการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ ระดับราคา และความเร็วที่ยาเม็ดจะเข้ามาชดเชยแรงกดดันในผลิตภัณฑ์อื่น 10

อีกประเด็นที่ต้องจับตาคือการเติบโตจากปริมาณการขายมาพร้อมกับราคาที่ลดลง Novo ระบุว่าการเติบโตในไตรมาส 2 ถูกหักล้างบางส่วนด้วยราคาขายที่ต่ำลง ขณะที่เงื่อนไขด้านราคาและการเข้าถึงยาในสหรัฐฯ ยังคงเป็นแรงกดดัน 14 นั่นหมายความว่าการเติบโตของรายได้อาจไม่แปรเปลี่ยนเป็นการเติบโตของกำไรอย่างยั่งยืนได้ง่าย แม้ความต้องการยากลุ่ม GLP-1 จะยังสูงก็ตาม

ทำไมการฟื้นตัวในปี 2027 จึงถูกตั้งคำถาม

Novo รายงานยอดขายปี 2025 ที่ 309.1 พันล้านโครนเดนมาร์ก ขณะที่ประมาณการภายนอกที่ถูกอ้างถึงในรายงานตลาดระบุว่า รายได้อาจอยู่ที่ประมาณ 299 พันล้านโครนในปี 2026 และ 304.25 พันล้านโครนในปี 2027

หากเป็นไปตามเส้นทางนี้ การฟื้นตัวในปี 2027 ก็ยังทำให้ยอดขายต่ำกว่าฐานของปี 2025 ไม่ได้พาบริษัทกลับสู่เส้นทางการเติบโตเดิมอย่างแท้จริง นี่คือเหตุผลที่ Deutsche Bank มองว่าคำว่า “กลับมาเติบโต” อาจหมายถึงการฟื้นตัวเพียงเล็กน้อยและล่าช้ากว่าที่ตลาดหวัง

อย่างไรก็ตาม ตัวเลขดังกล่าวเป็นประมาณการของตลาด ไม่ใช่ประมาณการอย่างเป็นทางการจาก Novo บริษัทแสดงแนวโน้มปี 2026 ในรูปของช่วงการเติบโตที่คำนวณด้วยอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ ความแตกต่างนี้สำคัญ เพราะประมาณการของนักวิเคราะห์สามารถเปลี่ยนแปลงได้ ขณะที่คำแนะนำของบริษัทสะท้อนมุมมองล่าสุดของฝ่ายบริหาร

จีนมีโอกาส แต่ Eli Lilly รออยู่แล้ว

จีนอาจกลายเป็นตลาดใหม่ที่สำคัญสำหรับ Wegovy แบบเม็ด เมื่อหน่วยงานกำกับดูแลยาของจีนรับคำขอจำหน่ายผลิตภัณฑ์ดังกล่าวในเดือนสิงหาคม การรับคำขอถือเป็นการเดินหน้าสู่กระบวนการพิจารณา แต่ ยังไม่ใช่การอนุมัติและยังไม่ใช่การเปิดตัวเชิงพาณิชย์ 3

โอกาสในตลาดนี้อาจมีขนาดใหญ่ โดย J.P. Morgan ประเมินว่าตลาดยากลุ่ม GLP-1 สำหรับควบคุมน้ำหนักในจีนอาจมีมูลค่าถึง 30,000 ล้านหยวนภายใน 5–7 ปี แต่ตัวเลขนี้เป็นการคาดการณ์จากภายนอก ไม่ใช่ผลลัพธ์ที่รับประกันได้ 6

นอกจากนี้ Novo จะไม่ได้เข้าสู่ตลาดที่ไร้คู่แข่ง Eli Lilly ก็ยื่นคำขอสำหรับ orforglipron ยาลดน้ำหนักแบบเม็ดในจีนเช่นกัน และระบุว่าอาจเปิดตัวได้เร็วที่สุดในช่วงปลายปี 2026 หรือต้นปี 2027 34 ดังนั้น จีนอาจเป็นโอกาสสำคัญ แต่ก็อาจกลายเป็นอีกเวทีที่การแข่งขันรุนแรงขึ้นและกดดัน Novo เช่นเดียวกับตลาดอื่น

สิ่งที่นักลงทุนจะจับตาต่อไป

Novo มีกำหนดจัด Capital Markets Day ในวันที่ 21 กันยายน 2026 เพื่อเปิดเผยกลยุทธ์ งานวิจัยและพัฒนา การดำเนินงาน และผลการดำเนินงานทางการเงิน นักลงทุนมีแนวโน้มจะพิจารณาคำตอบของบริษัทต่อคำถามสำคัญ 4 ข้อ ได้แก่

• Wegovy แบบเม็ดจะรักษาความต้องการซื้อได้หรือไม่ โดยไม่ต้องลดราคามากเกินไป
• การอนุมัติและการเปิดตัวในจีนจะเกิดขึ้นเมื่อใด และจะสร้างรายได้ที่มีนัยสำคัญได้เร็วแค่ไหน
• สายผลิตภัณฑ์ของ Novo มีความแตกต่างมากพอที่จะแข่งขันกับ Eli Lilly และผู้พัฒนายากลุ่ม GLP-1 รายอื่นหรือไม่
• ฝ่ายบริหารจะทดแทนรายได้จากเซมากลูไทด์อย่างไร เมื่อการคุ้มครองสิทธิบัตรเริ่มอ่อนตัวลง

การที่ราคาหุ้นลดลงไม่ได้พิสูจน์เพียงลำพังว่าหุ้นจะต้องปรับตัวลงต่อ คำแนะนำ “ขาย” ของ Deutsche Bank สะท้อนข้อสรุปที่เฉพาะเจาะจงกว่านั้น นั่นคือหลักฐานในเวลานี้ยังไม่แข็งแรงพอที่จะเชื่อได้ว่า Wegovy แบบเม็ดและตลาดจีนจะสร้างการเติบโตที่ยั่งยืนได้ทันก่อนที่การแข่งขัน แรงกดดันด้านราคา และการหมดอายุของสิทธิบัตรจะเข้ามากระทบธุรกิจหลักของ Novo