แทรกแซงค่าเงินเยนของเบสเซนต์ซื้อเวลาได้ แต่หยุด Carry Trade ไม่ได้

ปฏิบัติการร่วมระหว่างสหรัฐฯ และญี่ปุ่นเพื่อพยุงเงินเยนประสบความสำเร็จในช่วงแรก เยนแข็งค่าจากระดับเกือบ 164 เยนต่อดอลลาร์มาอยู่ราว 155.20–157.40 เยน แต่ภายในกลางเดือนสิงหาคมก็อ่อนกลับเข้าใกล้ 159 เยนต่อดอลลาร์อีกครั้ง 68

ภาพดังกล่าวสะท้อนข้อจำกัดสำคัญของการแทรกแซงตลาดเงินอย่างชัดเจน นั่นคือ รัฐบาลสามารถเขย่าการวางสถานะของนักลงทุนและซื้อเวลาได้ แต่ไม่อาจฝืนส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่เป็นแรงขับเคลื่อนหลักของกระแสเงินทุนได้ตลอดไป

สหรัฐฯ และญี่ปุ่นทำอะไรลงไป

กระทรวงการคลังญี่ปุ่นยืนยันว่าได้ดำเนินการซื้อเงินเยนร่วมกับกระทรวงการคลังสหรัฐฯ ฝั่งอเมริกานั้น ธนาคารกลางสหรัฐฯ สาขานิวยอร์กมีรายงานว่าเป็นผู้ขายยูโรเพื่อซื้อเยนผ่าน Goldman Sachs และ Morgan Stanley แทนการขายดอลลาร์โดยตรง วิธีนี้ทำให้วอชิงตันสามารถสนับสนุนเงินเยนได้ โดยไม่สร้างแรงขายดอลลาร์ที่มองเห็นได้ชัดเจนในระดับเดียวกัน 6

ขนาดของการดำเนินการทั้งสองฝั่งยังไม่ชัดเจนเท่ากัน ภาพสมุดบันทึกของสก็อตต์ เบสเซนต์ รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ ดูเหมือนจะแสดงเป้าหมายซื้อเยนมูลค่า 5,000–10,000 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ข้อมูลจากธนาคารกลางญี่ปุ่นชี้ว่าโตเกียวอาจใช้เงินสูงถึง 36,580 ล้านดอลลาร์ในการซื้อเยน อย่างไรก็ตาม ยอดเงินของสหรัฐฯ ยังไม่ได้รับการเปิดเผยอย่างเป็นทางการในรายงานช่วงแรก 36

การดำเนินการครั้งนี้ยังเป็น “ปฏิบัติการสื่อสาร” พอ ๆ กับการใช้เงินในตลาด เบสเซนต์กล่าวว่าสหรัฐฯ จะทำ “ทุกอย่างที่จำเป็น” เพื่อสนับสนุนญี่ปุ่น ขณะที่ทั้งสองรัฐบาลส่งสัญญาณว่าพร้อมกลับเข้าแทรกแซงอีกครั้ง คำเตือนเช่นนี้อาจบีบให้นักลงทุนที่ถือสถานะขายเยนจำนวนมากในทิศทางเดียวกันต้องรีบลดสถานะหรือซื้อเยนคืน ซึ่งช่วยเร่งการแข็งค่าระลอกแรก 2413

เหตุใดสหรัฐฯ จึงต้องการเห็นเยนแข็งค่า

เบสเซนต์มีประสบการณ์ในฐานะนักลงทุนมหภาค รวมถึงเคยทำกำไรจากการเก็งกำไรฝั่งขายเยนในอดีต แต่เมื่อเข้ารับตำแหน่งรัฐมนตรีคลัง แรงจูงใจของเขาไม่ได้อยู่ที่การทำกำไรจากค่าเงินอีกต่อไป รายงานต่าง ๆ เชื่อมโยงการแทรกแซงครั้งนี้กับการสนับสนุนญี่ปุ่น เสถียรภาพทางการเงินในภูมิภาค และความกังวลของวอชิงตันว่าแรงกดดันที่ไร้ระเบียบในตลาดญี่ปุ่นอาจผลักให้ต้นทุนการกู้ยืมของสหรัฐฯ สูงขึ้น 1910

ญี่ปุ่นเป็นผู้ถือครองสินทรัพย์ดอลลาร์รายใหญ่ รวมถึงพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ หากเงินเยนที่อ่อนค่าลงทำให้สถาบันการเงินญี่ปุ่นต้องหาเงินสดเพิ่มหรือเร่งป้องกันความเสี่ยงด้านค่าเงิน การขายสินทรัพย์ดอลลาร์อาจเพิ่มแรงกดดันต่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ได้

นี่เป็นช่องทางเชิงยุทธศาสตร์ที่เป็นไปได้สำหรับวอชิงตัน แต่ข้อมูลสาธารณะยังไม่ได้พิสูจน์ว่าญี่ปุ่นจะขายพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในจำนวนใดหากไม่มีการแทรกแซง 1 ดังนั้น การดำเนินการอาจช่วยลดแหล่งแรงกดดันที่อาจเกิดขึ้นได้ แต่ไม่ได้สร้างอุปสงค์ใหม่มากพอที่จะเปลี่ยนสถานะการคลังพื้นฐานของสหรัฐฯ

ทำไมเงินเยนจึงอ่อนกลับ

จุดอ่อนของเยนไม่ได้เกิดจากการเก็งกำไรเพียงอย่างเดียว นักลงทุนยังสามารถกู้ยืมเงินในญี่ปุ่นด้วยต้นทุนที่ค่อนข้างต่ำ แล้วนำไปซื้อสินทรัพย์ดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า กลยุทธ์นี้เรียกว่า yen-funded carry trade หรือการทำกำไรจากส่วนต่างผลตอบแทนโดยใช้เงินเยนเป็นแหล่งเงินทุน

ตราบใดที่ส่วนต่างดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่นยังเปิดกว้าง แรงจูงใจดังกล่าวก็ยังคงอยู่ นักวิเคราะห์จึงเตือนซ้ำ ๆ ว่าการแทรกแซงเพียงอย่างเดียวไม่สามารถพลิกทิศทางเยนได้อย่างยั่งยืน โดยเกือบ 95% ของนักกลยุทธ์ที่ Reuters สำรวจระบุว่า การเปลี่ยนแปลงในระยะยาวจะต้องอาศัยการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่นด้วย 1820

หลังการแทรกแซง ตลาดเริ่มคาดการณ์ว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นอาจขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมเดือนกันยายน ความน่าจะเป็นโดยนัยเพิ่มขึ้นเป็น 76% จาก 24% ก่อนปฏิบัติการ ตามการสำรวจของ Reuters อดีตเจ้าหน้าที่ระดับสูงด้านค่าเงินของญี่ปุ่น มิตสึฮิโระ ฟุรุซาวะ ยังกล่าวว่าการแทรกแซงเพิ่มเติมอาจเกิดขึ้นได้ทุกเมื่อ และมองว่าอัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่นอาจต้องขยับขึ้นไปถึง 1.5%–1.75% ในท้ายที่สุด 1921

แต่ความคาดหวังของตลาดไม่ใช่นโยบายที่เกิดขึ้นจริง เมื่อถึงวันที่ 18 สิงหาคม เยนอ่อนค่าลงราว 2.5% จากระดับหลังการแทรกแซง มาเคลื่อนไหวใกล้ 159 เยนต่อดอลลาร์ Morgan Stanley ประเมินตรงไปตรงมาว่า หากต้องการให้เยนแข็งค่าอย่างยั่งยืน สหรัฐฯ ต้องลดดอกเบี้ย ญี่ปุ่นต้องเร่งขึ้นดอกเบี้ย หรือเกิดขึ้นทั้งสองทาง

จากตลาดเงินสู่ตลาดพันธบัตร

หลังปฏิบัติการพยุงเยน กระทรวงการคลังสหรัฐฯ ยังประกาศเพิ่มขนาดการซื้อคืนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุยาวบางประเภทอย่างน้อยเป็น 4,000 ล้านดอลลาร์ต่อรอบ และจะเพิ่มสภาพคล่องอย่างน้อย 14,000 ล้านดอลลาร์ในไตรมาสดังกล่าว ทางการอธิบายว่าเป็นมาตรการสนับสนุนสภาพคล่องในพันธบัตรอายุ 10–30 ปี

นักวิจารณ์มองว่าการเคลื่อนไหวทั้งสองเรื่องสะท้อนรูปแบบเดียวกัน นั่นคือ แทรกแซงตลาดเงินเพื่อลดแรงกดดันต่อพันธมิตร และแทรกแซงตลาดพันธบัตรเมื่ออัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นเริ่มกระทบต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาล แนวทางนี้จึงถูกเรียกว่าเป็นรูปแบบอ่อนของ financial repression หรือ “การกดทับทางการเงิน” ซึ่งหมายถึงการใช้เครื่องมือของรัฐเพื่อจำกัดแรงกดดันจากตลาด แทนที่จะปล่อยให้อัตราผลตอบแทนและค่าเงินปรับตัวอย่างเสรี 5

อย่างไรก็ตาม ขนาดของการซื้อคืนยังเล็กมากเมื่อเทียบกับหนี้สหรัฐฯ ทั้งหมด จึงอาจมีผลต่อสภาพคล่องและความคาดหวังของตลาดได้ แต่ไม่สามารถแก้ภาระการจัดหาเงินของรัฐบาลได้ Reuters รายงานว่า ความเคลื่อนไหวนี้เกิดขึ้นในช่วงที่หนี้รัฐบาลกลางสหรัฐฯ รวมเกิน 40 ล้านล้านดอลลาร์ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007

ความเสี่ยงต่อสถานะดอลลาร์

ความเสี่ยงในระยะใกล้ไม่ใช่ว่าการแทรกแซงเยนเพียงครั้งเดียวจะทำให้ดอลลาร์สูญเสียสถานะเงินสำรองของโลกทันที ประเด็นที่สำคัญกว่าคือความน่าเชื่อถือที่อาจถูกกัดกร่อนสะสม

หากนักลงทุนเชื่อว่าวอชิงตันจะไม่ยอมให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับสูงขึ้น การปรับสมดุลอาจไปเกิดขึ้นผ่านดอลลาร์ที่อ่อนค่า ความคาดหวังเงินเฟ้อที่สูงขึ้น หรือความต้องการสินทรัพย์ทางเลือก เช่น ทองคำและบิตคอยน์ Reuters รายงานว่าทองคำปรับขึ้นมากกว่า 3% และบิตคอยน์เพิ่มขึ้น 13% หลังประกาศซื้อคืนพันธบัตร ท่ามกลางความกังวลต่อนโยบายผสมผสานดังกล่าว

ความแข็งแกร่งของสกุลเงินสำรองไม่ได้ขึ้นอยู่กับขนาดเศรษฐกิจเพียงอย่างเดียว แต่ยังต้องอาศัยความเชื่อมั่นต่อสถาบันการเมืองและการเงิน สภาพคล่องของตลาดพันธบัตรรัฐบาล นโยบายการคลังที่คาดการณ์ได้ และความเชื่อว่าเงินเฟ้อจะไม่ถูกใช้เพื่อลดมูลค่าที่แท้จริงของภาระหนี้รัฐ

การแทรกแซงซ้ำ ๆ ไม่ได้ทำลายความเชื่อมั่นโดยอัตโนมัติ แต่ทำให้ตลาดไวต่อสัญญาณว่าการดำเนินนโยบายการเงินกับการคลังกำลังเข้ามาใกล้กันมากขึ้น

ปัญหาการคลังยังคงอยู่เหมือนเดิม

แม้การช่วยเยนจะประสบความสำเร็จ ก็อาจช่วยคุ้มครองเสถียรภาพทางการเงินของพันธมิตร ลดการเก็งกำไรที่ไร้ระเบียบ และลดแหล่งแรงกดดันที่อาจเกิดขึ้นต่อตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ได้ แต่ไม่มีข้อใดแก้ปัจจัยเชิงโครงสร้างของหนี้สหรัฐฯ ซึ่งรวมถึงการขาดดุลต่อเนื่อง ทางเลือกด้านภาษีและการใช้จ่าย ค่าใช้จ่ายด้านสวัสดิการและโครงการเกษียณอายุ ตลอดจนภาระดอกเบี้ยจากการออกหนี้ใหม่ในต้นทุนที่สูงขึ้น

ตรรกะเดียวกันใช้กับการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว การกดอัตราผลตอบแทนลงชั่วคราวอาจช่วยเส้นทางการจัดหาเงินของรัฐบาล แต่ไม่ได้เปลี่ยนจำนวนหนี้ที่จะต้องออกในท้ายที่สุด หรือเปลี่ยนนโยบายที่ทำให้เกิดการขาดดุล เมื่อหนี้รัฐบาลกลางรวมทะลุ 40 ล้านล้านดอลลาร์ ความแตกต่างระหว่างการบริหารสภาวะตลาดกับการซ่อมแซมฐานะการคลังจึงยิ่งเห็นได้ชัด

บททดสอบว่าเยนจะฟื้นจริงหรือไม่

การแทรกแซงจะมีโอกาสยืนระยะมากที่สุด หากเกิดขึ้นพร้อมกับการเปลี่ยนแปลงของปัจจัยพื้นฐาน เช่น ส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่นแคบลง ธนาคารกลางญี่ปุ่นเร่งขึ้นดอกเบี้ย ธนาคารกลางสหรัฐฯ เปลี่ยนทิศทางนโยบาย หรือแรงกระแทกจากภายนอกที่กดดันญี่ปุ่นเริ่มคลี่คลาย

หากไม่มีการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้ การแทรกแซงก็เสี่ยงกลายเป็นการป้องกันระดับค่าเงินซ้ำ ๆ ที่นักลงทุนยังมองว่าไม่จูงใจพอจะถือครองในระยะยาว

คำตัดสินที่ชัดที่สุดในเวลานี้จึงเป็นคำตัดสินแบบกึ่งกลาง ปฏิบัติการของเบสเซนต์มีความซับซ้อนในเชิงยุทธวิธีและมีคุณค่าทางการเมือง แสดงให้เห็นว่าการแทรกแซงร่วมกันสามารถขยับค่าเงินได้อย่างรวดเร็ว และทำให้นักลงทุนทบทวนสถานะที่กระจุกตัวในทิศทางเดียวกัน แต่การที่เยนอ่อนกลับเข้าใกล้โซนเดิม พร้อมคำเตือนจากนักเศรษฐศาสตร์เรื่อง carry trade ชี้ว่าปฏิบัติการนี้ “ซื้อเวลา” มากกว่าจะสร้างแนวโน้มใหม่ที่ยั่งยืน 1720

สำหรับสหรัฐฯ บทเรียนที่กว้างกว่านั้นยิ่งตรงประเด็น การปกป้องแรงซื้อพันธบัตรรัฐบาลและการบริหารอัตราผลตอบแทนอาจช่วยเลื่อนแรงกดดันด้านต้นทุนการกู้ยืมออกไปได้ แต่มีเพียงความเป็นอิสระของนโยบายการเงินและการเปลี่ยนแปลงด้านภาษีและการใช้จ่ายที่ยั่งยืนเท่านั้นที่จะจัดการกับปัญหาคณิตศาสตร์ของหนี้ที่อยู่เบื้องหลังได้