Carry trade กู้ดอลลาร์ยังไปต่อในปี 2026 แต่ไม่ใช่การเดิมพันที่ปลอดภัยเหมือนเดิม

กลยุทธ์ dollar-funded emerging-market carry trade หรือการกู้เงินดอลลาร์ที่มีต้นทุนต่ำไปลงทุนในสกุลเงินและพันธบัตรตลาดเกิดใหม่ที่ให้ผลตอบแทนสูง ทำผลงานได้โดดเด่นเป็นพิเศษในปี 2025 และยังไม่เสียโมเมนตัมทั้งหมดในปี 2026

ดัชนี carry ของ Bloomberg ให้ผลตอบแทนราว 17% ในปี 2025 ซึ่งเป็นผลงานดีที่สุดนับตั้งแต่ปี 2009 ขณะที่รายงานล่าสุดระบุว่า carry trade ที่ใช้ดอลลาร์เป็นสกุลเงินทุนมีช่วงชนะต่อเนื่องยาวนานที่สุดนับตั้งแต่ปี 2008 1012

ทำไมกลยุทธ์นี้จึงชนะต่อเนื่อง

• ส่วนต่างดอกเบี้ยกว้าง: นักลงทุนได้ประโยชน์จากการกู้ดอลลาร์แล้วนำเงินไปซื้อสกุลเงินและพันธบัตรท้องถิ่นของประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ให้อัตราผลตอบแทนสูงกว่า หลายประเทศยังมีผลตอบแทนที่แท้จริง หรือผลตอบแทนหลังหักเงินเฟ้อ อยู่ในระดับน่าสนใจ ตุรกีเป็นตัวอย่างเด่น โดยอัตราดอกเบี้ยนโยบายและผลตอบแทนในตลาดท้องถิ่นเคยอยู่แถว 40% อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนสูงบนหน้ากระดาษไม่ได้แปลว่าจะได้ผลตอบแทนรวมสูงเสมอไป เพราะเงินเฟ้อและความเสี่ยงจากการบริหารค่าเงินอาจกัดกินกำไร 75

• ดอลลาร์อ่อนในช่วงสำคัญของปี 2025: เมื่อดอลลาร์อ่อนค่าลง การขาดทุนจากฝั่งเงินทุนของนักลงทุนก็ลดลง ทำให้ดอลลาร์กลายเป็นสกุลเงินที่เหมาะสำหรับใช้เป็นแหล่งเงินทุนของ carry trade ในตลาดเกิดใหม่ 9

• ความผันผวนต่ำ: ค่าเงินและอัตราดอกเบี้ยเคลื่อนไหวไม่รุนแรง ขณะที่เศรษฐกิจโลกยังยืดหยุ่นได้และมีเงินทุนไหลเข้าสู่ตราสารหนี้กับตลาดเงินตลาดเกิดใหม่ ปัจจัยเหล่านี้ทำให้ผลตอบแทนจาก carry เมื่อเทียบกับความเสี่ยงดูน่าสนใจเป็นพิเศษ ภาวะความผันผวนต่ำยังช่วยหนุน carry trade ในตลาดอื่น ๆ ต่อเนื่องเข้าสู่ปี 2026 104

• นักลงทุนไม่ได้เดิมพันกับดอลลาร์เพียงอย่างเดียวอีกต่อไป: ในปี 2026 เมื่อดอลลาร์กลับมาแข็งค่า นักลงทุนบางส่วนหันไปใช้ยูโรและดอลลาร์ออสเตรเลียเป็นสกุลเงินทุนทางเลือกสำหรับการลงทุนในตลาดเกิดใหม่ 6

มุมมองช่วงที่เหลือของปี 2026

มุมมองจากสถาบันการเงินส่วนใหญ่ยังเป็นบวกอย่างระมัดระวัง ไม่ใช่การคาดการณ์ว่าตลาดเกิดใหม่ทุกประเทศจะปรับตัวดีพร้อมกัน กลยุทธ์ carry ยังมีโอกาสสร้างผลตอบแทนได้ หากเงินเฟ้อในตลาดเกิดใหม่อยู่ภายใต้การควบคุม เศรษฐกิจโลกไม่เข้าสู่ภาวะชะลอตัวรุนแรง และความผันผวนของค่าเงินยังอยู่ในระดับต่ำ

ผู้จัดการกองทุนตราสารหนี้ตลาดเกิดใหม่มองว่าเศรษฐกิจที่ยังมีความยืดหยุ่น ความผันผวนที่ลดลง และผลตอบแทนจากดอกเบี้ยยังเป็นแรงสนับสนุน แต่ก็เน้นย้ำว่าความแตกต่างด้านฐานะการคลังและความเสี่ยงทางการเมืองของแต่ละประเทศมีความสำคัญมากขึ้น 5

ดังนั้น กลยุทธ์ที่เหมาะสมจึงมีแนวโน้มเป็นการลงทุนแบบ เลือกเป็นรายประเทศ มากกว่าการซื้อสกุลเงินตลาดเกิดใหม่เป็นตะกร้าขนาดใหญ่ โดยควรมองหาประเทศที่มีนโยบายการเงินน่าเชื่อถือ ผลตอบแทนที่แท้จริงเป็นบวก มีเงินสำรองและฐานะต่างประเทศเพียงพอ รวมถึงมีตลาดที่มีสภาพคล่อง

อย่างไรก็ตาม ธนาคารกลางของตลาดเกิดใหม่มีแนวโน้มลดดอกเบี้ยในปี 2026 ซึ่งจะค่อย ๆ ลดข้อได้เปรียบด้านผลตอบแทนของกลยุทธ์นี้ ทำให้เสถียรภาพของค่าเงินมีความสำคัญต่อผลตอบแทนมากขึ้นเรื่อย ๆ 14

อะไรอาจทำให้ขาขึ้นสิ้นสุด

• เฟดและดอลลาร์สร้างแรงกระแทก: หากเฟดใช้นโยบายเข้มงวดกว่าคาด เงินเฟ้อสหรัฐฯ ยังคงเหนียวแน่น ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ สูงขึ้น หรือดอลลาร์พุ่งแรง ต้นทุนการกู้ยืมจะเพิ่มขึ้นและเงินทุนอาจไหลออกจากตลาดเกิดใหม่ ในทางกลับกัน การลดดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วในตลาดเกิดใหม่ก็จะทำให้ส่วนต่างผลตอบแทนแคบลง 1114

• ความผันผวนพุ่งและเกิดการลดเลเวอเรจ: Carry trade มักสะสมกำไรเล็ก ๆ อย่างสม่ำเสมอ แต่มีโครงสร้างที่เสี่ยงต่อการขาดทุนก้อนใหญ่เมื่อความผันผวนของค่าเงินเพิ่มขึ้นอย่างฉับพลัน เหตุการณ์เดือนสิงหาคม 2024 แสดงให้เห็นว่า การเปลี่ยนแปลงคาดการณ์ดอกเบี้ยและความผันผวนที่สูงขึ้นสามารถเร่งการปิดสถานะเยน carry trade ได้อย่างรวดเร็ว ขณะที่แรงลดเลเวอเรจและแรงกดดันจากหลักประกันยิ่งขยายแรงเทขาย 74

• ความเสี่ยงจากญี่ปุ่นและเงินเยน: การขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่น หรือมาตรการจากทางการที่ทำให้เยนแข็งค่า อาจบังคับให้นักลงทุนขายสินทรัพย์เสี่ยงที่ใช้เลเวอเรจ แม้สถานะเริ่มต้นจะกู้เงินดอลลาร์ก็ตาม เพราะพอร์ตลงทุนจำนวนมากใช้เลเวอเรจ หลักประกัน และขีดจำกัดความเสี่ยงร่วมกัน การขึ้นดอกเบี้ยของญี่ปุ่นในปี 2024 เป็นปัจจัยสำคัญของการปิดสถานะครั้งก่อน 78

• ภูมิรัฐศาสตร์และราคาน้ำมัน: ความขัดแย้งที่ขยายวงในตะวันออกกลางหรืออ่าวเปอร์เซีย รวมถึงราคาน้ำมันที่พุ่งขึ้น จะเพิ่มเงินเฟ้อ กระทบการเติบโตและดุลบัญชีเดินสะพัดของประเทศตลาดเกิดใหม่ที่นำเข้าน้ำมัน และอาจทำให้ธนาคารกลางต้องขึ้นดอกเบี้ยแทนที่จะผ่อนคลายนโยบายตามที่นักลงทุน carry คาดหวัง 12

• เงินเฟ้ออาหารจากเอลนีโญ: ปรากฏการณ์เอลนีโญที่อาจรุนแรงมากเพิ่มความเสี่ยงต่อราคาสินค้าอาหารและการเติบโตในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่เปราะบาง โดย Reuters อ้างการคาดการณ์ว่ามีโอกาส 81% ที่จะเกิดเอลนีโญรุนแรงมากในช่วงปลายปี 2026 หากต้นทุนปุ๋ยหรือพลังงานเพิ่มขึ้น ช่องทางเงินเฟ้ออาหารก็จะยิ่งรุนแรง 12

• การปรับฐานของหุ้นเอเชียที่เกี่ยวข้องกับ AI: หากหุ้นเอเชียที่ได้แรงหนุนจากกระแส AI กลับทิศอย่างรุนแรง อาจก่อให้เกิดภาวะหลีกเลี่ยงความเสี่ยงโดยรวม ทำให้ภาวะการเงินตึงตัวและเงินทุนไหลออกจากตลาดเกิดใหม่ อย่างไรก็ดี ขณะนี้ยังมีหลักฐานไม่เพียงพอที่จะสรุปว่าปัจจัยนี้เป็นความเสี่ยงหลักของ EM carry trade

• ความเสี่ยงเฉพาะของบราซิล: ความไม่แน่นอนจากการเลือกตั้งและข้อกังวลเรื่องความน่าเชื่อถือทางการคลังกำลังทำให้นักลงทุนบางส่วนลดสถานะใน carry trade ของบราซิล ซึ่งเคยสร้างผลตอบแทนดีในปีนี้ หากเงินเรียลอ่อนค่าเพียงพอ ก็สามารถลบล้างผลตอบแทนจากดอกเบี้ยที่สะสมมาได้อย่างรวดเร็ว 3

• สกุลเงินที่ผูกกับสินค้าโภคภัณฑ์: ราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่ลดลง ไม่ว่าจะเกิดจากอุปสงค์จีนที่อ่อนแรง เศรษฐกิจโลกชะลอตัว หรือดอลลาร์แข็งค่า จะลดกันชนสำคัญของสกุลเงินอย่างเรียลบราซิล เปโซโคลอมเบีย แรนด์แอฟริกาใต้ และสกุลเงินของผู้ส่งออกในเอเชียบางประเทศ ความเสี่ยงจากสินค้าโภคภัณฑ์และสภาพภูมิอากาศยังมีนัยสำคัญตลอดปี 2026–2027 11

บทเรียนจากอดีต

บทเรียนสำคัญไม่ใช่ว่าวิกฤตปี 2008 เหตุการณ์ taper tantrum ในปี 2013 และการปิดสถานะในเดือนสิงหาคม 2024 เป็นเหตุการณ์เดียวกัน เพราะทั้งสามครั้งมีบริบทแตกต่างกัน แต่สิ่งที่เหมือนกันคือการปรับราคาครั้งใหญ่และรวดเร็วของต้นทุนเงินทุน การเติบโต หรือระดับการยอมรับความเสี่ยง จนทำให้สถานะที่ใช้เลเวอเรจและมีผู้ถือครองหนาแน่นถูกขายพร้อมกัน

กลไกเดียวกันยังอาจเกิดขึ้นกับตลาดในปัจจุบันได้:

ส่วนต่างผลตอบแทนแคบลงหรือสกุลเงินทุนแข็งขึ้น → ความผันผวนของค่าเงินเพิ่ม → จุดตัดขาดทุนและการเรียกหลักประกัน → การบังคับขายสกุลเงินและพันธบัตรตลาดเกิดใหม่

ตัวชี้วัดที่ควรติดตามในช่วงต่อไป ได้แก่ เงินเฟ้อสหรัฐฯ และการคาดการณ์ดอกเบี้ยของเฟด ทิศทางดอลลาร์และเยน ความผันผวนโดยนัยของค่าเงินตลาดเกิดใหม่ ราคาน้ำมันและอาหาร กระแสเงินทุนเข้ากองทุนตลาดเกิดใหม่ ตลอดจนข่าวการคลังและการเลือกตั้งของบราซิล

ท้ายที่สุด คำถามสำคัญไม่ใช่เพียงว่าสกุลเงินใดให้ดอกเบี้ยสูงที่สุด แต่คือสกุลเงินนั้นยังอ่อนค่าน้อยกว่าผลตอบแทนจาก carry ที่ได้รับหรือไม่ เพราะหากค่าเงินปรับตัวลงเร็วพอ กำไรจากดอกเบี้ยตลอดหลายเดือนอาจหายไปในเวลาไม่กี่สัปดาห์