ทำไมกระแสหุ้น AI อาจนำไปสู่การปรับฐานแบบดอตคอม

กองทุนบำนาญและบริษัทประกันมีความเสี่ยงในระดับใกล้เคียงกัน ทำให้ยอดรวมของภาคครัวเรือน สถาบันบำนาญ และบริษัทประกันอยู่ที่ประมาณ 880,000 ล้านยูโร

กลุ่ม “Magnificent Seven” หรือบริษัทเทคโนโลยีสหรัฐฯ รายใหญ่ 7 แห่ง ได้แก่ Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia และ Tesla จึงมีความสำคัญต่อความมั่งคั่งของยุโรป หากราคาหุ้นกลุ่มนี้ลดลง มูลค่าเงินออมและพอร์ตการลงทุนของทั้งครัวเรือนและสถาบันก็จะลดลงตามไปด้วย ความเชื่อมั่นอาจอ่อนตัว และนักลงทุนอาจลดความเสี่ยงในตลาดอื่นเพิ่มเติม

ECB ยังชี้ถึงช่องทางที่สอง นั่นคือหุ้นยุโรปเองอาจปรับตัวลงจากการเปลี่ยนแปลงของความต้องการรับความเสี่ยงทั่วโลก ตลาดยุโรปจึงอาจได้รับผลกระทบทั้งผ่านสินทรัพย์สหรัฐฯ ที่ถือครองอยู่แล้ว และผ่านภาวะการเงินโลกที่ตึงตัวขึ้น

การลงทุน AI ที่ใช้หนี้จำนวนมากเพิ่มจุดเปราะบาง

การขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI กำลังได้รับเงินทุนในระดับที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน Goldman Sachs Research ประเมินว่าการออกตราสารหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI ในปี 2026 อาจแตะเกือบ 500,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ครอบคลุมพันธบัตรเกรดลงทุน การเงินโครงการแบบผลตอบแทนสูง และสินเชื่อที่นำมาจัดโครงสร้างเป็นหลักทรัพย์

ประเด็นไม่ได้อยู่เพียงว่าบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่จะชำระหนี้ได้หรือไม่ บริษัทหลายแห่งมีธุรกิจและกระแสเงินสดแข็งแกร่งอยู่แล้ว ความกังวลที่ใกล้ตัวกว่าคือ ตลาดจะสามารถดูดซับหนี้ระยะยาวที่ออกมาอย่างต่อเนื่องได้หรือไม่ โดยไม่เรียกร้องให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นมาก

Reuters รายงานว่า หนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI คิดเป็นเกือบ 15% ของการออกพันธบัตรเกรดลงทุนในช่วงเดือนมิถุนายน ขณะที่ธนาคารต่าง ๆ พัฒนาโครงสร้างการเงินใหม่เพื่อรองรับการสร้างศูนย์ข้อมูล การผลิตชิป และห่วงโซ่อุปทานที่เกี่ยวข้อง ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรของผู้ใช้จ่ายด้าน AI รายใหญ่บางรายก็ขยายตัวขึ้น เพราะนักลงทุนต้องการค่าตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อแลกกับขนาดและความไม่แน่นอนของรอบการลงทุนนี้

ต้นทุนหนี้ที่สูงขึ้นอาจเปลี่ยนความคุ้มค่าของโครงการ AI ได้ ก่อนที่บริษัทจะประสบปัญหาผิดนัดชำระหนี้แบบที่เห็นได้ชัด โครงการอาจถูกเลื่อน งบลงทุนถูกลด และผลตอบแทนที่คาดการณ์ไว้ถูกประเมินใหม่

ทำไมนักลงทุนจึงกังวลเรื่องหนี้นอกงบดุล

พันธบัตรบริษัทเป็นเพียงส่วนหนึ่งของภาพรวม ธนาคารเพื่อการชำระหนี้ระหว่างประเทศ (BIS) ระบุว่า ผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่หรือ “ไฮเปอร์สเกลเลอร์” ใช้โครงสร้างนอกงบดุลควบคู่กับการกู้ยืมแบบปกติมากขึ้น เพื่อระดมทุนขยายโครงสร้างพื้นฐาน

BIS ยังระบุว่าส่วนต่างของสัญญาแลกเปลี่ยนความเสี่ยงผิดนัดชำระหนี้ หรือ CDS ปรับสูงขึ้น โดยเฉพาะในกลุ่มไฮเปอร์สเกลเลอร์ที่มีอันดับเครดิตต่ำกว่า สะท้อนทั้งปริมาณหนี้ใหม่ที่เพิ่มขึ้นและความไม่แน่นอนเกี่ยวกับผลตอบแทนของโครงการ

นอกจากนี้ ยังมีการใช้ข้อตกลงกับซัพพลายเออร์ โครงสร้างสินเชื่อเอกชน และนิติบุคคลที่เกี่ยวข้อง เพื่อช่วยจัดหาเงินทุนให้ศูนย์ข้อมูลและอุปกรณ์ต่าง ๆ โครงสร้างเหล่านี้ไม่ได้หมายความว่าบริษัททำผิดหรือกำลังจะประสบภาวะล้มละลายโดยอัตโนมัติ แต่ทำให้การประเมินภาระผูกพันโดยรวมทำได้ยากขึ้น โดยเฉพาะเมื่อบริษัท ผู้ให้กู้ และโครงการโครงสร้างพื้นฐานหลายส่วนพึ่งพาสมมติฐานเดียวกันว่า ความต้องการ AI จะเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง

ความกังวลทางประวัติศาสตร์จึงคุ้นเคยกันดี นั่นคือความเสี่ยงอาจสะสมอยู่นอกส่วนที่มองเห็นได้ชัดในงบดุล ทำให้นักลงทุนประเมินระดับหนี้และความเชื่อมโยงระหว่างธุรกิจต่าง ๆ ได้ไม่ครบถ้วน

เหตุใดครั้งนี้อาจไม่ใช่การล่มสลายแบบปี 2000

การเปรียบเทียบกับวิกฤตดอตคอมมีข้อจำกัด บริษัท AI ชั้นนำในปัจจุบันจำนวนมากมีรายได้ ผลิตภัณฑ์ที่ใช้งานจริง และกระแสเงินสดจำนวนมาก แตกต่างจากบริษัทอินเทอร์เน็ตหลายแห่งในยุคก่อน ซึ่งราคาหุ้นอาศัยความคาดหวังต่อธุรกิจในอนาคตที่ยังห่างไกลหรือยังพิสูจน์ไม่ได้

ความแตกต่างนี้ทำให้มีความเป็นไปได้มากกว่าว่า ตลาดจะเผชิญการลดระดับมูลค่าอย่างค่อยเป็นค่อยไป แทนที่จะเกิดการล่มสลายแบบฉับพลัน ราคาหุ้นอาจลดลงผ่านอัตราส่วนราคาต่อกำไรที่ต่ำลง ขณะที่การเติบโตของกำไรค่อย ๆ ไล่ตามความคาดหวัง บริษัทต่าง ๆ ยังสามารถลดงบลงทุนได้โดยไม่จำเป็นต้องล้มเหลว

อย่างไรก็ตาม บริษัทที่มีฐานะการเงินแข็งแกร่งก็ไม่พ้นจากการถูกประเมินมูลค่าใหม่ หากการเติบโตชะลอลง หรือผลตอบแทนที่นักลงทุนเรียกร้องเพิ่มขึ้น ธุรกิจที่ทำกำไรอยู่แล้วก็อาจสูญเสียมูลค่าตลาดจำนวนมากได้ คำเตือนของ ECB จึงมุ่งไปที่กลไกดังกล่าว ไม่ได้บอกว่าบริษัท AI รายใหญ่ทุกแห่งเป็นเพียงบริษัทเปลือกแบบยุคดอตคอม

เครื่องมือช่วยพยุงเศรษฐกิจอาจมีข้อจำกัดมากกว่าเดิม

ECB ยังมองว่าภาครัฐมีพื้นที่รองรับแรงกระแทกน้อยกว่าช่วงหลังฟองสบู่ดอตคอมแตกในต้นทศวรรษ 2000 อัตราดอกเบี้ยเริ่มต้นในวัฏจักรปัจจุบันอยู่ในระดับสูงกว่าเดิม ขณะที่รัฐบาลหลายประเทศเผชิญข้อจำกัดด้านฐานะการคลังมากขึ้น จึงอาจเหลือพื้นที่น้อยลงสำหรับการลดดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วหรือการออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจขนาดใหญ่เพื่อรับมือกับความเชื่อมั่นที่หดตัว

ไม่ได้หมายความว่าผู้กำหนดนโยบายจะไม่สามารถดำเนินการใด ๆ ได้ แต่เครื่องมือชุดเดิมอาจช่วยบรรเทาผลกระทบได้ไม่ทันที โดยเฉพาะหากการปรับฐานเกิดขึ้นพร้อมกับเงินเฟ้อ ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ หรือความกังวลเรื่องหนี้รัฐบาล

วงจรย้อนกลับที่ผู้กำหนดนโยบายกำลังจับตา

ความเสี่ยงสำคัญที่สุดอาจเกิดจากการทำงานร่วมกันของตลาดหุ้นและตลาดสินเชื่อ ดังนี้

1. ราคาหุ้น AI ที่สูงทำให้การลงทุนสร้างโครงสร้างพื้นฐานจำนวนมากดูมีเหตุผลทางเศรษฐกิจ
2. บริษัทต่าง ๆ กู้เงินเพื่อขยายศูนย์ข้อมูล กำลังประมวลผล และห่วงโซ่อุปทานที่เกี่ยวข้อง
3. แนวโน้มกำไรที่น่าผิดหวัง ดอกเบี้ยที่สูงขึ้น หรือเบี้ยความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น ทำให้ราคาหุ้นลดลง
4. ราคาหุ้นที่ต่ำลงและส่วนต่างเครดิตที่กว้างขึ้นทำให้ต้นทุนการระดมทุนสูงขึ้น
5. บริษัทตอบสนองด้วยการลดการลงทุน ซึ่งอาจยิ่งทำให้ความคาดหวังต่อการเติบโตอ่อนตัว และกลายเป็นการยืนยันเหตุผลของแรงเทขายในตอนแรก

ECB กังวลว่าวงจรนี้อาจขยายจากการปรับฐานของหุ้นเทคโนโลยีกลุ่มเล็ก ๆ ไปสู่ความเชื่อมั่นที่อ่อนแอในยูโรโซน เงื่อนไขสินเชื่อที่เข้มงวดขึ้น การลงทุนภาคธุรกิจที่ลดลง และการจ้างงานที่ชะลอตัว

คำเตือนนี้บอกอะไร และไม่ได้บอกอะไร

บทความในบล็อกของ ECB ไม่ได้ระบุกรอบเวลา เปอร์เซ็นต์การลดลงที่คาดการณ์ไว้ หรือบอกว่าตลาดจะพังแน่นอน ข้อสรุปคือ ควรคาดหมายว่าการปรับฐานของมูลค่าหุ้นจะเกิดขึ้นในช่วงใดช่วงหนึ่ง แม้จะมีมุมมองเชิงบวกต่อศักยภาพระยะยาวของ AI ก็ตาม

หลักฐานด้านการระดมทุนชี้ไปยังความเสี่ยงอีกด้านหนึ่งที่เกี่ยวข้องกัน การออกหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI เกือบ 500,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ปริมาณพันธบัตรที่เพิ่มขึ้น และโครงสร้างเงินทุนที่โปร่งใสน้อยลง อาจทำให้การขยายโครงสร้างพื้นฐาน AI ไวต่อการเปลี่ยนแปลงของความต้องการรับความเสี่ยงในตลาดมากขึ้น

สาระสำคัญจึงไม่ใช่การสรุปว่า AI เป็นฟองสบู่ไร้ค่า แต่คือ ความสำเร็จทางเทคโนโลยี ความคาดหวังที่สูงเกินไป และการใช้เงินทุนจำนวนมาก สามารถเกิดขึ้นพร้อมกันได้ และเมื่อถึงเวลาที่ตลาดต้องปรับสมดุล แรงกระเพื่อมอาจลุกลามออกไปไกลกว่าบริษัทที่อยู่ใจกลางกระแส AI