ตลาดหุ้นขับเคลื่อนด้วย AI อาจไม่พังครืน แต่ความเสี่ยง “ปรับฐาน” กำลังเพิ่มขึ้น

คำเตือนหลัก: AI อาจสำเร็จ แต่ราคาหุ้นก็ยังปรับฐานได้

ประเด็นสำคัญจากการประเมินของธนาคารกลางยุโรป (ECB) ไม่ใช่การบอกว่าเทคโนโลยีปัญญาประดิษฐ์จะล้มเหลว แต่คือ ความคาดหวังของนักลงทุนอาจถูกสะท้อนอยู่ในราคาหุ้นมากเกินกว่าผลกำไรในอนาคตจะรองรับได้

นักเศรษฐศาสตร์ของ ECB ระบุว่า บทเรียนจากการปฏิวัติทางเทคโนโลยีครั้งใหญ่ในอดีตชี้ว่า การปรับฐานของมูลค่าหุ้นในปัจจุบัน “มีแนวโน้มเกิดขึ้น” แม้ AI จะสร้างผลิตภาพและกำไรตามที่ตลาดคาดหวังได้จริงก็ตาม

การปรับฐานจึงไม่จำเป็นต้องหมายถึง AI ไม่เวิร์ก แต่อาจหมายถึงนักลงทุนต้องปรับราคาสินทรัพย์ให้สอดคล้องกับระยะเวลาที่บริษัทจะเปลี่ยนการลงทุนมหาศาลให้กลายเป็นรายได้และกำไรจริง

ยุโรปเสี่ยงแค่ไหนจาก Magnificent Seven

ช่องทางสำคัญที่ความผันผวนจากสหรัฐฯ อาจส่งต่อมายังยุโรป คือการถือครองหุ้นกลุ่ม Magnificent Seven ซึ่งโดยทั่วไปหมายถึงบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ของสหรัฐฯ เช่น Apple, Alphabet และ Microsoft รวมถึงบริษัทชั้นนำอื่นในกลุ่มเดียวกัน

อย่างไรก็ตาม ตัวเลขที่มีหลักฐานรองรับจากเอกสารและรายงานที่อ้างถึงคำเตือนของ ECB คือประมาณ 440,000 ล้านยูโรที่ครัวเรือนในยูโรโซนมีความเสี่ยงโดยตรงต่อหุ้นกลุ่มนี้ ไม่ใช่ 880,000 ล้านยูโร

ตัวเลข 880,000 ล้านยูโรอาจมาจากการใช้ขอบเขตการคำนวณที่ต่างกัน หรือการนำตัวเลขเดิมมานับซ้ำ แต่หลักฐานที่มีอยู่ไม่เพียงพอที่จะยืนยันตัวเลขดังกล่าว

ความเสี่ยงไม่ได้จำกัดอยู่ที่นักลงทุนรายย่อยเท่านั้น เพราะหุ้นเหล่านี้อาจอยู่ในกองทุนดัชนี กองทุนบำเหน็จบำนาญ และพอร์ตของสถาบันการเงิน เมื่อราคาหุ้นสหรัฐฯ ลดลงอย่างรวดเร็ว ความมั่งคั่งของผู้ถือครองก็อาจหดตัวตาม และกระทบความเชื่อมั่นในยุโรปได้

มูลค่าหุ้นใกล้ระดับยุคดอตคอม

หนึ่งในตัวชี้วัดที่ตลาดจับตาคือ Shiller CAPE หรืออัตราส่วนราคาต่อกำไรที่ปรับด้วยวัฏจักร โดยเปรียบเทียบราคาหุ้นกับค่าเฉลี่ยกำไรที่ปรับเงินเฟ้อแล้วในช่วง 10 ปี เพื่อให้เห็นภาพมูลค่าหุ้นในระยะยาวมากกว่าการดูผลกำไรเพียงปีเดียว

CAPE ของตลาดสหรัฐฯ อยู่ที่ราว 41 และใกล้ระดับสูงสุดนับตั้งแต่จุดสูงสุดของฟองสบู่ดอตคอมในปี 2000 ตัวเลขดังกล่าวไม่ได้บอกได้ว่าตลาดจะปรับฐานเมื่อใด แต่สะท้อนว่านักลงทุนกำลังตั้งสมมติฐานระยะยาวที่มองโลกในแง่ดีเป็นพิเศษ

อีกสัญญาณหนึ่งคือการลงทุนด้านเทคโนโลยีของสหรัฐฯ เมื่อเทียบกับ GDP ซึ่งแซงหน้าจุดสูงสุดในทศวรรษ 1990 แล้ว การใช้จ่ายดังกล่าวอาจนำไปสู่โครงสร้างพื้นฐานและผลิตภาพที่สูงขึ้นในอนาคต แต่ในระยะสั้น บริษัทจำเป็นต้องสร้างรายได้จากการลงทุนเหล่านี้ให้ได้มากและเร็วพอ

หนี้ AI เกือบ 500,000 ล้านดอลลาร์กำลังถูกจับตา

การขยายศูนย์ข้อมูล ชิป ระบบพลังงาน และโครงสร้างพื้นฐานที่รองรับ AI ต้องใช้เงินทุนจำนวนมาก บริษัทเทคโนโลยีและผู้เกี่ยวข้องจึงหันไปพึ่งตลาดตราสารหนี้และแหล่งเงินทุนทางเลือกมากขึ้น

การออกหนี้ที่เกี่ยวข้องกับ AI มีมูลค่าเกือบ 500,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2026 ตามประมาณการที่รายงานไว้ ขณะที่ Morgan Stanley คาดว่าตัวเลขทั้งปีอาจเพิ่มขึ้นใกล้ 570,000 ล้านดอลลาร์ หนี้ที่เชื่อมโยงกับ AI ยังเข้าใกล้ 15% ของการออกหุ้นกู้ระดับน่าลงทุนในบางการประเมิน ทำให้เกิดคำถามว่าตลาดจะรับอุปทานหนี้จำนวนมากได้อีกนานเพียงใด

ประเด็นนี้ไม่ได้หมายความว่าบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่กำลังมีปัญหาสภาพคล่องในทันที บริษัทเหล่านี้จำนวนมากยังมีเงินสดและกำไรสูง แต่การกู้ยืมที่เพิ่มขึ้นทำให้ต้นทุนดอกเบี้ย ภาระรีไฟแนนซ์ และความคุ้มค่าของการลงทุน AI กลายเป็นปัจจัยที่ตลาดต้องติดตามมากขึ้น

ทำไมการเงินนอกงบดุลจึงทำให้ความเสี่ยงมองเห็นได้ยาก

การระดมทุนไม่ได้เกิดขึ้นผ่านงบดุลของบริษัทเทคโนโลยีโดยตรงทั้งหมด โครงสร้างอย่างการเช่าทรัพย์สิน บริษัทเฉพาะกิจ (special-purpose vehicles) สินเชื่อเอกชน และการจัดหาเงินทุนโดยใช้สินทรัพย์ค้ำประกัน อาจช่วยกระจายภาระการลงทุนไปยังผู้ให้ทุนหลายกลุ่ม

ในด้านหนึ่ง วิธีเหล่านี้ช่วยให้โครงการดำเนินต่อได้ แต่อีกด้านหนึ่งก็ทำให้การประเมินหนี้สินจริง ความต้องการรีไฟแนนซ์ และผู้ที่เป็นผู้รับความเสี่ยงขั้นสุดท้ายทำได้ยากขึ้น จึงมีการเปรียบเทียบเชิงความเสี่ยงกับช่วงก่อนฟองสบู่ดอตคอมแตก ซึ่งความเสี่ยงที่ดูเหมือนถูกจำกัดอยู่ในบางส่วนของตลาดเคยขยายวงกว้างกว่าที่คาด

การเปรียบเทียบนี้ไม่ได้พิสูจน์ว่าโครงสร้างทางการเงินในปัจจุบันเหมือนยุคดอตคอมทุกประการ เพียงแต่ชี้ว่าความซับซ้อนของแหล่งเงินทุนอาจทำให้แรงกระแทกส่งต่อผ่านตลาดสินเชื่อได้

ฟองสบู่อาจค่อย ๆ แฟบ แทนที่จะแตกทันที

เหตุผลที่บางฝ่ายมองว่าตลาดอาจ “แฟบ” มากกว่า “แตก” คือ บริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่ในปัจจุบันมีรายได้ กำไร กระแสเงินสด และงบดุลแข็งแกร่งกว่าบริษัทจำนวนมากในยุคดอตคอม บริษัทเหล่านี้จึงไม่ได้ตั้งอยู่บนแนวคิดที่ยังไม่มีธุรกิจหรือรายได้รองรับทั้งหมด

สถานการณ์ที่เป็นไปได้จึงอาจเป็นการที่ราคาหุ้นเคลื่อนไหวต่ำกว่าการเติบโตของกำไรเป็นเวลานาน หรือที่เรียกว่า valuation compression ทำให้มูลค่าหุ้นค่อย ๆ กลับมาอยู่ในระดับสมเหตุสมผลมากขึ้น แทนที่จะเกิดการล่มสลายแบบฉับพลัน

แต่ผลกำไรในปัจจุบันก็ไม่ได้ลบความเสี่ยงทั้งหมด หากการลงทุนโครงสร้างพื้นฐานสูงกว่ารายได้จากบริการ AI เป็นเวลานาน หรือภาระหนี้และดอกเบี้ยเพิ่มเร็วกว่าการสร้างรายได้ การประเมินมูลค่าหุ้นก็ยังมีโอกาสถูกลดลงอย่างรุนแรง

แล้วธนาคารกลางสหรัฐฯ เตือนอะไร

ข้อมูลที่มีอยู่สนับสนุนว่าเจ้าหน้าที่และทีมงานของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) จับตาแรงกดดันด้านมูลค่าสินทรัพย์และราคาหุ้นที่อยู่ระดับสูง โดยอัตราส่วนราคาต่อกำไรของหุ้นสหรัฐฯ อยู่ด้านบนของช่วงประวัติศาสตร์ สะท้อนทั้งความคาดหวังกำไรจากบริษัทเทคโนโลยีและความต้องการรับความเสี่ยงของนักลงทุน

อย่างไรก็ดี หลักฐานที่ให้มาไม่ได้แสดงว่า Fed เป็นผู้ประกาศตัวเลขเฉพาะทั้งหมด เช่น CAPE ประมาณ 41.4 การลงทุนเทคโนโลยีที่แซงจุดสูงสุดของทศวรรษ 1990 หรือสถิติของดัชนี S&P 500 ตัวเลขเหล่านี้เป็นตัวชี้วัดจากตลาดและงานวิจัยที่ใช้ประกอบการประเมินความเสี่ยง ไม่ควรนำไปกล่าวอ้างว่าเป็นคำเตือนโดยตรงจาก Fed ทั้งหมด

หากหุ้นเทคโนโลยีสหรัฐฯ ร่วง ยุโรปอาจได้รับผลกระทบอย่างไร

การเทขายหุ้นเทคโนโลยีสหรัฐฯ อย่างรุนแรงอาจส่งผลต่อเศรษฐกิจผ่านหลายช่องทาง ได้แก่

• ความมั่งคั่งของครัวเรือนลดลง ทำให้การบริโภคและความเชื่อมั่นอ่อนตัว
• บริษัทชะลอการจ้างงานและการลงทุนเมื่อเงื่อนไขทางการเงินตึงตัวขึ้น
• นักลงทุนลดความเสี่ยง ส่งผลให้ต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้นและสินเชื่อเข้าถึงยากขึ้น
• ตลาดยุโรปได้รับแรงกดดันจากการถือครองหุ้นสหรัฐฯ และการพึ่งพาสภาวะการเงินโลก

นี่คือเหตุผลที่ ECB มองว่าการปรับฐานในสหรัฐฯ อาจกลายเป็นประเด็นเสถียรภาพทางการเงินของยูโรโซน แม้ยุโรปจะไม่ใช่ศูนย์กลางของการลงทุน AI ก็ตาม

นโยบายอาจมีพื้นที่รองรับน้อยกว่ายุคดอตคอม

ECB ยังชี้ว่า ธนาคารกลางและรัฐบาลอาจมีพื้นที่ใช้นโยบายเพื่อบรรเทาผลกระทบน้อยกว่าช่วงฟองสบู่ดอตคอม ไม่ว่าจะเป็นการลดดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วหรือการใช้มาตรการกระตุ้นทางการคลัง

หากตลาดปรับฐานแบบค่อยเป็นค่อยไป ความเสียหายอาจจำกัดอยู่ในระดับที่ระบบการเงินรับมือได้ แต่หากเกิดการปรับราคาอย่างฉับพลันพร้อมกับการหดตัวของสินเชื่อ การชะลอการลงทุน และการลดการจ้างงาน ผลกระทบทางเศรษฐกิจอาจรุนแรงขึ้น

สรุป: คำเตือนของ ECB คือราคาหุ้น AI อาจปรับฐานได้แม้ AI จะประสบความสำเร็จจริง ส่วน Fed และตัวชี้วัดตลาดกำลังสะท้อนความกังวลว่ามูลค่าหุ้น การลงทุน และหนี้ที่ขยายตัวอาจตั้งอยู่บนความคาดหวังที่สูงมาก ความเสี่ยงที่ต้องจับตาจึงไม่ใช่เพียงว่า “AI เป็นฟองสบู่หรือไม่” แต่คือเศรษฐกิจและตลาดการเงินจะรับมืออย่างไร หากรายได้และกำไรในอนาคตเติบโตไม่ทันกับราคาที่นักลงทุนจ่ายในวันนี้