ทำไมเงินเยนกลับมาใกล้ 159 เยนต่อดอลลาร์ หลังญี่ปุ่น–สหรัฐฯ แทรกแซงตลาด

หากใช้กรอบที่เรียบง่ายกว่านั้น คือจาก 163 เยนลงมาที่ 157 เยน การกลับไป 159 เยนจะคิดเป็นการคืนกำไรราวหนึ่งในสาม ดังนั้นตัวเลขจึงแตกต่างกันตามช่วงราคาที่ใช้ อย่างไรก็ตาม คำอธิบายที่พบโดยทั่วไปในตลาดคือ เงินเยนได้คืนกำไร เกือบครึ่งหนึ่งของการฟื้นตัวจากการแทรกแซง หลังดอลลาร์/เยนกลับขึ้นเหนือ 159 เยน

ปฏิบัติการซื้อเงินเยนทำงานอย่างไร

ในการแทรกแซงเพื่อพยุงเงินเยน กระทรวงการคลังญี่ปุ่นจะขายดอลลาร์จากทุนสำรองเงินตราต่างประเทศ แล้วนำเงินที่ได้ไปซื้อเงินเยน การทำเช่นนี้สร้างแรงซื้อเงินเยนทันทีและสามารถกดคู่เงินดอลลาร์/เยนลงอย่างรวดเร็ว

การเข้าร่วมของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เพิ่มน้ำหนักทั้งในเชิงการเมืองและในสายตาตลาด ปฏิบัติการร่วมนี้ถูกระบุว่าเป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 1998 ที่สหรัฐฯ และญี่ปุ่นร่วมกันซื้อเงินเยนเพื่อเสริมความแข็งแกร่งให้กับสกุลเงินญี่ปุ่น ทั้งสองฝ่ายยังส่งสัญญาณว่าจะไม่ตัดความเป็นไปได้ของการแทรกแซงร่วมเพิ่มเติม ทำให้นักลงทุนที่ทดสอบระดับ 160 เยนต้องเผชิญความเสี่ยงมากขึ้น

ขนาดที่แท้จริงของปฏิบัติการยังมีความไม่แน่นอน สำนักข่าว Reuters รายงานว่า ญี่ปุ่นอาจใช้เงินสูงสุดราว 36,580 ล้านดอลลาร์ ในการแทรกแซงตลาดเงินครั้งล่าสุด ขณะเดียวกัน มีประมาณการแยกต่างหากว่าญี่ปุ่นอาจขายดอลลาร์เกือบ 59,000 ล้านดอลลาร์ ในปฏิบัติการก่อนหน้าการดำเนินการร่วมที่ได้รับการยืนยัน ดังนั้นแหล่งข้อมูลจึงยังไม่ได้ระบุยอดรวมที่แน่นอนของธุรกรรมทั้งหมดที่เกี่ยวข้อง

การแทรกแซงจึงทำได้อย่างรวดเร็ว 3 ประการ ได้แก่

• หยุดการเคลื่อนไหวของราคาไม่ให้กลายเป็นการร่วงลงอย่างไร้ระเบียบ
• บังคับให้นักลงทุนที่เปิดสถานะขายเงินเยนลดความเสี่ยงหรือปิดสถานะ
• ส่งสัญญาณว่าทางการพร้อมป้องกันการอ่อนค่าที่มากเกินไปหรือสร้างความปั่นป่วนให้ตลาด

แต่สิ่งที่การแทรกแซงทำไม่ได้ด้วยตัวเอง คือการเปลี่ยนผลตอบแทนสัมพัทธ์ระหว่างตลาดเงินเยนกับตลาดเงินดอลลาร์อย่างถาวร

ทำไม carry trade ยังเป็นปัญหาหลัก

แรงกดดันต่อเงินเยนมาจากช่องว่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยนโยบายของญี่ปุ่นกับอัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าของสหรัฐฯ นักลงทุนสามารถกู้ยืมหรือระดมทุนด้วยเงินเยนที่ให้ผลตอบแทนค่อนข้างต่ำ แล้วนำเงินไปลงทุนในสินทรัพย์ดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า หากอัตราแลกเปลี่ยนไม่เปลี่ยนแปลงมากหรือดอลลาร์แข็งค่าขึ้น กลยุทธ์นี้ก็ยังน่าสนใจ แม้จะต้องคำนึงถึงความเสี่ยงด้านค่าเงินด้วย

แรงจูงใจดังกล่าวช่วยอธิบายว่าทำไมผลจากการแทรกแซงจึงจางลงได้ การซื้อเงินเยนโดยทางการเป็นแรงไหลเข้าที่ทรงพลังแต่เกิดขึ้นเป็นช่วง ๆ ขณะที่ carry trade เป็นแรงจูงใจต่อเนื่องในตลาด นักวิเคราะห์ที่ Reuters อ้างถึงจึงมองว่า การแทรกแซงเป็นการซื้อเวลาให้ธนาคารกลางญี่ปุ่น มากกว่าจะเป็นการสร้างแนวรับถาวรให้เงินเยน

การฟื้นตัวของเงินเยนอย่างยั่งยืนจึงน่าจะต้องอาศัยปัจจัยหลายอย่างร่วมกัน ได้แก่

1. การขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่นที่เร็วขึ้นหรือมีความน่าเชื่อถือมากขึ้น
2. การลดลงของอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ที่ตลาดคาดการณ์ไว้
3. การลดลงอย่างต่อเนื่องของส่วนต่างผลตอบแทนระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่น
4. การแทรกแซงเพิ่มเติม หากการเคลื่อนไหวของตลาดกลับมาผันผวนหรือไร้ระเบียบ

ผลสำรวจของ Reuters พบว่าเกือบ 95% ของผู้ตอบแบบสอบถามเชื่อว่า การแทรกแซงเพียงอย่างเดียวไม่สามารถหยุดการอ่อนค่าของเงินเยนได้อย่างยั่งยืน และเกือบทั้งหมดในกลุ่มดังกล่าวระบุว่า ธนาคารกลางญี่ปุ่นจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยด้วย

การประชุม BOJ คือบททดสอบสำคัญ

ตลาดเพิ่มความน่าจะเป็นที่ประเมินว่าธนาคารกลางญี่ปุ่น หรือ BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยในการประชุมเดือนกันยายนอย่างมาก Reuters รายงานว่า เมื่อวันที่ 13 สิงหาคม ตลาดให้น้ำหนักโอกาสการขึ้นดอกเบี้ยไว้ใกล้ 76% เพิ่มจาก 24% เมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม ขณะที่รายงานตลาดในเวลาต่อมาให้โอกาสดังกล่าวใกล้ 80% สำหรับการประชุมวันที่ 17–18 กันยายน

BOJ คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ 1% แต่เจ้าหน้าที่ได้ยอมรับว่าความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อพื้นฐานมีแนวโน้มสูงขึ้น สมาชิกคณะกรรมการอย่างน้อย 3 คนเห็นว่า ธนาคารกลางอาจจำเป็นต้องขึ้นดอกเบี้ยเร็วกว่าจังหวะเดิมที่ประมาณปีละ 2 ครั้ง

ราคาตลาดยังสะท้อนความคาดหวังว่า BOJ อาจขึ้นดอกเบี้ยเพิ่มเติมราว 3 ครั้ง ครั้งละ 0.25 จุดเปอร์เซ็นต์ จนถึงเดือนกรกฎาคม 2027 อย่างไรก็ตาม ความคาดหวังดังกล่าวไม่ใช่คำมั่นจากธนาคารกลาง สำหรับเงินเยน ประเด็นสำคัญจึงไม่ใช่เพียง BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยครั้งเดียวหรือไม่ แต่คือ BOJ จะสื่อสารเส้นทางการขึ้นดอกเบี้ยที่น่าเชื่อถือและนำไปสู่ระดับที่สูงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญได้หรือไม่

จังหวะเวลายังเป็นเรื่องที่ตลาดเห็นต่างกัน นักวิเคราะห์บางส่วนคาดว่า BOJ จะขยับเร็วกว่านั้น ขณะที่การคาดการณ์อื่น ๆ มองว่าการขึ้นดอกเบี้ยครั้งถัดไปอาจเกิดขึ้นในช่วงหลังของปี 2026 ความไม่แน่นอนนี้จำกัดโอกาสที่เงินเยนจะแข็งค่าขึ้นได้ไกล ก่อนที่ BOJ จะให้แนวทางที่ชัดเจนกว่าเดิม

เศรษฐกิจชะลอ แต่เงินเฟ้อกดดันให้ขึ้นดอกเบี้ย

เศรษฐกิจญี่ปุ่นในไตรมาส 2 ขยายตัวในอัตรา 1.1% ต่อปีเมื่อคำนวณแบบ annualized ต่ำกว่าที่ตลาดคาด โดยการใช้จ่ายของครัวเรือนและการลงทุนภาคธุรกิจที่อ่อนแอเป็นปัจจัยถ่วงผลลัพธ์ การเติบโตที่ชะลอลงอาจทำให้ BOJ ระมัดระวังมากขึ้น เพราะการขึ้นดอกเบี้ยอาจกดอุปสงค์ภายในประเทศที่อ่อนแรงอยู่แล้ว

แต่เงินเฟ้อกำลังผลักดันไปในทิศทางตรงกันข้าม เงินเยนที่อ่อนค่าและต้นทุนสินค้านำเข้ากำลังเพิ่มแรงกดดันด้านราคา ขณะที่ BOJ เตือนว่าเงินเฟ้อพื้นฐานอาจสูงเกินเป้าหมาย ธนาคารกลางจึงต้องประเมินว่าแรงกดดันดังกล่าวจะยั่งยืนและได้รับแรงหนุนจากค่าจ้างหรือไม่ ไม่ใช่เป็นเพียงผลจากต้นทุนพลังงานและค่าเงินที่อ่อนลง

นี่คือโจทย์สมดุลที่ยากสำหรับ BOJ: การขึ้นดอกเบี้ยเร็วขึ้นอาจช่วยหนุนเงินเยน แต่การตอบสนองต่อเงินเฟ้ออย่างแข็งกร้าวก็อาจเพิ่มแรงกดดันต่อเศรษฐกิจที่กำลังเติบโตอย่างเปราะบาง

ความคาดหวังต่อเฟดที่ผ่อนคลายช่วยเงินเยนชั่วคราว

การฟื้นตัวเล็กน้อยของเงินเยนแถว 159 เยนยังสะท้อนการอ่อนค่าของดอลลาร์ด้วย เมื่อวันที่ 17 สิงหาคม ราคาสัญญาซื้อขายล่วงหน้าสะท้อนโอกาส 66.9% ที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือเฟดจะคงดอกเบี้ยในการประชุมครั้งถัดไป ขณะที่นักลงทุนลดความคาดหวังต่อการขึ้นดอกเบี้ยของสหรัฐฯ

ประเด็นนี้มีความสำคัญ เพราะเงินเยนไม่จำเป็นต้องได้รับแรงหนุนจากการเปลี่ยนท่าทีของ BOJ อย่างรุนแรงก็สามารถแข็งค่าขึ้นได้ หากความคาดหวังต่อดอกเบี้ยสหรัฐฯ ลดลงพร้อมกัน สัญญาณจากเฟดที่ผ่อนคลายขึ้น ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่อ่อนแอ หรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ลดลง จะทำให้ข้อได้เปรียบด้านผลตอบแทนของสินทรัพย์ดอลลาร์แคบลง และลดแรงหนุนต่อคู่เงินดอลลาร์/เยน

ในทางกลับกัน ข้อมูลเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่แข็งแกร่ง ความคาดหวังว่าเฟดจะขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง หรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ ที่เพิ่มขึ้น อาจทำให้ข้อได้เปรียบของดอลลาร์กลับมา แม้ตลาดยังคาดว่า BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยก็ตาม

การประชุมสัมมนา Jackson Hole ระหว่างวันที่ 27–29 สิงหาคมจึงเป็นปัจจัยที่ต้องจับตา เพราะมุมมองใหม่เกี่ยวกับดอกเบี้ยสหรัฐฯ อาจทำให้เงินเยนเคลื่อนไหวผ่านการเปลี่ยนแปลงของส่วนต่างดอกเบี้ย ซึ่งเป็นปัจจัยที่การแทรกแซงครั้งล่าสุดไม่ได้แตะต้อง

ดอลลาร์/เยนอาจไปถึง 170 หรือไม่

การเคลื่อนไหวไปสู่ระดับ 170 เยนต่อดอลลาร์ยังเป็นฉากทัศน์ด้านความเสี่ยง ไม่ใช่การคาดการณ์ที่ยืนยันแล้ว ความเป็นไปได้นี้จะเพิ่มขึ้นหากเฟดยังคงใช้นโยบายเข้มงวด BOJ เลื่อนหรือขึ้นดอกเบี้ยได้น้อยกว่าที่ตลาดคาด และการแทรกแซงเกิดขึ้นเป็นครั้งคราวหรือไม่สามารถสร้างผลต่อเนื่องได้

ในทางตรงกันข้าม เงินเยนมีโอกาสแข็งค่าอย่างต่อเนื่องมากขึ้น หาก BOJ ขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนและส่งสัญญาณว่าจะขึ้นต่อ ความคาดหวังต่อดอกเบี้ยสหรัฐฯ ลดลง และทางการกลับเข้าแทรกแซงอีกครั้งเมื่อการเคลื่อนไหวของตลาดกลายเป็นความผันผวนที่ไร้ระเบียบ อดีตเจ้าหน้าที่ระดับสูงด้านค่าเงินของญี่ปุ่น มิตสึฮิโระ ฟุรุซาวะ กล่าวว่า การแทรกแซงร่วมอาจเกิดขึ้น “ได้ทุกเมื่อ” พร้อมระบุว่าการขึ้นดอกเบี้ยของ BOJ ที่เร็วขึ้นจะมีความสำคัญเช่นกัน

บทเรียนจากปฏิบัติการครั้งล่าสุดจึงมีขอบเขตชัดเจนแต่สำคัญ: การแทรกแซงสามารถหยุดการอ่อนค่าที่รวดเร็วและซื้อเวลาให้ผู้กำหนดนโยบายได้ แต่ไม่สามารถกำหนดมูลค่าระยะยาวของเงินเยนได้ด้วยตัวเอง หากต้องการให้เงินเยนแข็งค่าอย่างยั่งยืน ตลาดจำเป็นต้องเห็นการเปลี่ยนแปลงที่ต่อเนื่องในความสัมพันธ์ด้านนโยบายและผลตอบแทนระหว่างโตเกียวกับวอชิงตัน