คริปโตเริ่มพ้นยุคจัดอันดับ Market Cap? นักลงทุนสถาบันหันดูรายได้ การใช้งาน และการคืนมูลค่าสู่โทเคน

หลักฐานจากตลาดคริปโตในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 ชี้ว่าเกณฑ์คัดเลือกสินทรัพย์กำลังเปลี่ยนไปทีละน้อย จากเดิมที่นักลงทุนจำนวนมากใช้ อันดับมูลค่าตลาด (market capitalization) เป็นทางลัดในการตัดสินใจ ไปสู่การวิเคราะห์เครือข่ายคริปโตในลักษณะใกล้เคียงกับการประเมินธุรกิจมากขึ้น

คำถามสำคัญจึงไม่ใช่เพียงว่าโทเคนใดมีมูลค่าตลาดสูงที่สุด แต่รวมถึงว่าโปรโตคอลมีผู้ใช้งานจริงหรือไม่ สร้างรายได้และค่าธรรมเนียมได้เท่าไร มีสินทรัพย์หรือสภาพคล่องรองรับมากน้อยเพียงใด และรายได้เหล่านั้นไหลกลับไปยังผู้ถือโทเคนจริงหรือไม่ การเปลี่ยนแปลงนี้เห็นชัดที่สุดในตลาด OTC ของสถาบันและการเลือกผลิตภัณฑ์หุ้นหรือ ETF ขณะที่ราคาซื้อขายรายวันยังถูกขับเคลื่อนอย่างมากด้วยตลาดอนุพันธ์ที่มีเลเวอเรจ

เงินก้อนใหญ่กำลังไหลผ่านตลาด OTC มากขึ้น

รายงานกระแสการซื้อขาย OTC ของ Wintermute ระบุว่า นักลงทุนสถาบันคิดเป็น 72% ของปริมาณการซื้อขายสปอตบนโต๊ะ OTC ในครึ่งแรกของปี 2026 เพิ่มขึ้นจาก 59% ในช่วงเดียวกันของปีก่อน และ 61% ในครึ่งหลังของปี 2025

พร้อมกันนั้น นักลงทุนรายย่อยมีบทบาทลดลง กิจกรรมการซื้อขายโทเคนกระจุกตัวอยู่ในสินทรัพย์จำนวนน้อยลง และสถาบันหันไปใช้ Options กับ CFDs มากขึ้น แทนการซื้อโทเคนแบบสปอตเพียงอย่างเดียว

ตัวเลขนี้เป็นข้อมูลเฉพาะจากโต๊ะ OTC ของ Wintermute ไม่ใช่การสำรวจตลาดคริปโตทั่วโลกทั้งหมด แต่ก็ช่วยให้เห็นว่าใครกำลังมีอิทธิพลต่อราคาที่ขอบตลาด หรือราคาที่ถูกกำหนดจากธุรกรรมใหม่มากที่สุด

จากอันดับ Market Cap สู่รายได้และการคืนมูลค่า

กรอบคิดใหม่ของนักลงทุนสถาบันเริ่มให้ความสำคัญกับตัวชี้วัดที่จับต้องได้มากขึ้น เช่น

• รายได้และค่าธรรมเนียมของโปรโตคอล
• จำนวนผู้ใช้งานที่ใช้งานจริงหรือจ่ายค่าธรรมเนียม
• สภาพคล่องและยอดคงค้างของ Stablecoin
• กิจกรรมของสินทรัพย์ในโลกจริงที่ถูกนำมาอยู่บนบล็อกเชน หรือ Tokenized Real-World Assets
• กลไกที่เชื่อมรายได้ของโปรโตคอลกลับมายังโทเคน

มูลค่าตลาดที่สูงเพียงอย่างเดียวไม่ได้พิสูจน์ว่าผู้ถือโทเคนเป็นเจ้าของรายได้ของเครือข่าย ได้รับส่วนแบ่งจากรายได้ หรือมีสิทธิ์ควบคุมเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นบนโปรโตคอลนั้น

Matt Hougan ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายการลงทุนของ Bitwise มองว่า หากโปรโตคอลต่าง ๆ ใช้กลไกอย่างการซื้อโทเคนคืน การเผาโทเคน หรือวิธีอื่นในการดึงรายได้กลับเข้าสู่โทเคนมากขึ้น มูลค่าของสินทรัพย์คริปโตอาจถูกประเมินใหม่อย่างมีนัยสำคัญ

HYPE: ตัวอย่างของสมการ “ผู้ใช้งานสร้างรายได้ โทเคนได้แรงซื้อ”

Hyperliquid เป็นกรณีที่สะท้อนแนวคิดนี้ได้ชัดเจนที่สุด แพลตฟอร์มดังกล่าวให้บริการซื้อขาย Perpetual Futures บนเครือข่าย และมีกลไกที่ระบุว่าจะนำรายได้โปรโตคอลที่เข้าเกณฑ์ประมาณ 99% ไปซื้อ HYPE ในตลาดเปิด

Bitwise ระบุว่า Hyperliquid มีรายได้สะสมเกิน 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในเดือนมิถุนายน 2026 และอยู่บนเส้นทางที่จะสร้างรายได้ราว 800 ล้านดอลลาร์ในปี 2026

ดังนั้น แกนของกรณีลงทุนจึงถูกอธิบายเป็นห่วงโซ่ดังนี้

ความต้องการซื้อขาย → ค่าธรรมเนียมโปรโตคอล → รายได้ → แรงซื้อ HYPE

นี่แตกต่างจากการบอกว่า HYPE น่าสนใจเพียงเพราะอยู่ในอันดับใดอันดับหนึ่งของตาราง Market Cap อย่างไรก็ตาม ตัวเลขดังกล่าวเป็นประมาณการจากบริษัทหรือแหล่งข้อมูลในอุตสาหกรรม ไม่ใช่งบการเงินที่ผ่านการตรวจสอบ และไม่ใช่หลักประกันว่าการซื้อโทเคนคืนในอนาคตจะเกิดขึ้นในระดับเดิม

พื้นฐานดีแค่ไหนก็หยุดแรงเหวี่ยงของ Perpetuals ไม่ได้เสมอไป

แม้รายได้และการใช้งานจะช่วยสร้างเหตุผลสำหรับการประเมินมูลค่าในระยะกลาง แต่ราคาคริปโตระยะสั้นยังถูกกำหนดโดยตลาด Perpetual Futures ซึ่งเปิดให้ผู้ลงทุนวางสถานะด้วยเลเวอเรจสูงและถือสถานะต่อเนื่องได้

Funding Rate ช่วยสะท้อนว่าฝั่ง Long หรือ Short กำลังจ่ายเงินเพื่อรักษาสถานะ เมื่อราคาสวนทางกับฝั่งที่มีคนแออัด การถูกเรียกหลักประกันหรือการบังคับชำระบัญชีอาจทำให้เกิดแรงซื้อหรือแรงขายต่อเนื่อง ส่งผลให้ราคาพุ่งหรือร่วงโดยไม่เกี่ยวข้องโดยตรงกับรายได้หรือจำนวนผู้ใช้งานของโปรโตคอล

กล่าวอีกอย่างคือ พื้นฐานอาจทำหน้าที่เป็น “สมอ” ของมูลค่าในระยะกลาง แต่ Funding Rate, Open Interest, สภาพคล่อง และห่วงโซ่การชำระบัญชี สามารถเป็นตัวกำหนดผลตอบแทนรายวันได้

สถาบันสนใจภาคส่วนที่วัดกระแสเงินได้

ทิศทางเงินลงทุนที่เห็นได้จากข้อมูลต่าง ๆ กระจุกตัวอยู่ในภาคส่วนที่มีรายได้ การใช้งาน หรือความสอดคล้องกับตลาดที่อยู่ภายใต้กฎเกณฑ์ชัดเจนมากกว่าเดิม ได้แก่

• Stablecoin และเศรษฐศาสตร์ของเงินสำรองหรือค่าธรรมเนียม
• สินทรัพย์ในโลกจริงที่ถูกทำให้เป็นโทเคน
• แพลตฟอร์มอนุพันธ์บนเชน
• โครงสร้างพื้นฐานและโปรโตคอลที่มีการใช้งานระบุได้

Bitwise ยังรายงานว่ากิจกรรมของ Tokenized Real-World Assets และตลาด Prediction Market ยังคงทำสถิติสูงใหม่บางส่วน แม้ตลาดโดยรวมอยู่ในช่วงขาลง

ความแตกต่างระหว่างการลงทุนของสถาบันกับการซื้อสปอตในยุครายย่อยยังเห็นได้จากผลตอบแทนในครึ่งแรกของปี 2026 โดยหุ้นบริษัทที่เกี่ยวข้องกับคริปโตเพิ่มขึ้น 23% ขณะที่สินทรัพย์คริปโตลดลง 36%

ภาพนี้อาจสะท้อนว่านักลงทุนให้มูลค่ากับบริษัทที่มีรายได้เป็นที่รับรู้ รายได้จากเงินสำรอง หรือความสามารถในการขยายการดำเนินงาน มากกว่าการรับความเสี่ยงตามตลาดโทเคนโดยรวม แต่ยังไม่เพียงพอที่จะสรุปว่าเงินกำลังย้ายออกจากโทเคนไปยังหุ้นอย่างถาวร

Arbitrum ชี้ให้เห็นว่า “มีผู้ใช้งาน” ยังไม่เท่ากับ “ผู้ถือโทเคนได้มูลค่า”

Arbitrum เป็นตัวอย่างที่ช่วยแยกคำว่าเครือข่ายมีการใช้งาน ออกจากคำว่าผู้ถือโทเคนได้รับผลตอบแทนจากการใช้งานนั้น

เครือข่ายมีธุรกรรมสะสมมากกว่า 2.1 พันล้านรายการ และมีรายงานถึงยอด Stablecoin ที่มีนัยสำคัญ รวมถึงกิจกรรมสินทรัพย์ที่ถูกทำให้เป็นโทเคนเพิ่มขึ้น สิ่งเหล่านี้สะท้อนการชำระบัญชีและการใช้งานแอปพลิเคชันจริงบนเครือข่าย

แต่จำนวนธุรกรรมไม่ใช่รายได้ รายได้ก็ไม่เท่ากับผลตอบแทนของผู้ถือโทเคน โดย ARB มีบทบาทหลักเป็นโทเคนด้าน Governance หรือการกำกับดูแลของ Arbitrum One และเครือข่ายที่เกี่ยวข้อง ดังนั้นประเด็นสำคัญคือการวิเคราะห์ว่าเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นบนเครือข่ายเชื่อมโยงกลับมายัง ARB อย่างไร ไม่ควรสรุปเอาเองจากตัวเลขการใช้งานเพียงอย่างเดียว

Stablecoin คือทั้งสัญญาณอุปสงค์และโครงสร้างพื้นฐานของตลาด

ยอด Stablecoin ที่เพิ่มขึ้นอาจบ่งชี้ว่ามีกำลังซื้อพร้อมใช้งานบนเชน และช่วยให้การชำระบัญชีทำได้รวดเร็วขึ้นด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่า สำหรับสถาบัน การจับคู่ Stablecoin กับสินทรัพย์ที่มีลักษณะคล้ายเงินสดหรือสินทรัพย์ในโลกจริงจึงเป็นกรณีใช้งานที่เข้าใจได้

อย่างไรก็ตาม Stablecoin อาจถูกเก็บไว้เป็นหลักประกันโดยยังไม่ได้ถูกนำไปลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยง จึงควรมองยอดคงค้างเป็นตัวชี้วัดสภาพคล่อง ไม่ใช่หลักฐานโดยอัตโนมัติว่าความต้องการซื้อคริปโตในระยะยาวกำลังเพิ่มขึ้น

กฎระเบียบและเศรษฐกิจมหภาคยังเป็นข้อจำกัดใหญ่

เส้นทางด้านกฎระเบียบที่ชัดเจนขึ้นอาจช่วยให้ ETF และผลิตภัณฑ์สำหรับนักลงทุนสถาบันเกิดขึ้นได้ง่ายกว่าเดิม แต่ความต้องการยังคงเลือกเฉพาะสินทรัพย์บางประเภท โดย Grayscale เพิ่งถอนแผน ETF ที่เชื่อมโยงกับ ADA, DOT และ HBAR ท่ามกลางภาวะตลาดขาลงที่ยืดเยื้อ

ตลาดยังเผชิญกับไตรมาสขาลงติดต่อกันเป็นไตรมาสที่สามในไตรมาส 2 โดยมูลค่าตลาดคริปโตรวมลดลง 12.6% เหลือ 2.1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ปัจจัยอย่างความต้องการรับความเสี่ยง อัตราดอกเบี้ย สภาพคล่อง และแรงกดดันทางเศรษฐกิจมหภาค อาจมีอิทธิพลเหนือพื้นฐานของโปรโตคอลในระยะสั้น

บทสรุป: กรอบคิดเปลี่ยน แต่ยุคของ Market Cap ยังไม่จบโดยสมบูรณ์

ข้อมูลของ Wintermute และมุมมองจากผู้จัดการสินทรัพย์ในอุตสาหกรรมสนับสนุนว่า นักลงทุนสถาบันกำลังคัดเลือกโทเคนอย่างละเอียดขึ้น พวกเขาไม่ได้มองเพียงว่าอะไรคือสินทรัพย์ที่ใหญ่ที่สุด แต่ต้องการรู้ว่าเครือข่ายสร้างรายได้จากอะไร มีผู้ใช้จริงหรือไม่ และรายได้ดังกล่าวสร้างมูลค่าให้โทเคนได้มากน้อยเพียงใด

ถึงกระนั้น ความเสี่ยงยังมีอยู่มาก รายได้อาจขึ้นลงตามวัฏจักรหรือเกิดจากการอุดหนุน ผู้ใช้งานอาจย้ายไปยังโปรโตคอลอื่น Governance Token อาจไม่ได้รับค่าธรรมเนียมโดยตรง นโยบายซื้อคืนหรือเผาโทเคนอาจเปลี่ยนแปลง และตัวชี้วัดบนเชนอาจถูกทำให้ดูสูงเกินจริง นอกจากนี้ยังมีความเสี่ยงจากเลเวอเรจ อนุพันธ์ กฎระเบียบ การดูแลสินทรัพย์ Smart Contract และเงินสำรองของ Stablecoin

หลักฐานจึงชี้ไปที่กรอบการวิเคราะห์ที่เลือกมากขึ้น ไม่ใช่ข้อสรุปว่าคริปโตกลายเป็นตลาดหุ้นแบบดั้งเดิมแล้ว และไม่ใช่การบอกว่าอันดับ Market Cap ไม่มีความหมายอีกต่อไป แต่เป็นสัญญาณว่าอันดับดังกล่าวอาจไม่เพียงพอสำหรับการตัดสินใจลงทุนในตลาดที่กำลังให้ความสำคัญกับรายได้ การใช้งาน และการคืนมูลค่ามากขึ้น