ผลข้างเคียงที่นักวิเคราะห์กังวลคือ มาตรการเหล่านี้อาจลดต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลโดยอ้อม เพิ่มแรงจูงใจให้ผู้ลงทุนก่อหนี้และใช้เลเวอเรจสูงขึ้น รวมถึงอาจทำให้การดำเนินนโยบายการเงินซับซ้อนกว่าเดิม ภายในแวดวงธนาคารกลางจึงเริ่มมีความกังวลถึงวงจร “ล้างแล้วทำซ้ำ” หรือ rinse-and-repeat cycle ซึ่งการช่วยเหลือในแต่ละครั้งอาจกลายเป็นต้นทุนตั้งต้นของวิกฤตครั้งใหม่

Basis Trade: ภาพสะท้อนความเสี่ยงที่ชัดเจน

ตัวอย่างที่เห็นภาพที่สุดคือ Cash-Futures Basis Trade ในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กลยุทธ์นี้เป็นการซื้อพันธบัตรจริง ขณะเดียวกันก็ขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าพันธบัตร เพื่อทำกำไรจากส่วนต่างราคาเล็ก ๆ ระหว่างตลาดทั้งสองฝั่ง

ในภาวะตลาดปกติ นี่คือการเก็งกำไรส่วนต่างราคาที่ดูเป็นระบบ แต่สถานะดังกล่าวมักใช้เงินกู้เป็นหลัก โดยกองทุนจะนำพันธบัตรไปค้ำประกันเพื่อกู้เงินผ่านตลาด Repo หรือธุรกรรมซื้อคืน เมื่อราคาผันผวนและเจ้าหนี้เรียกหลักประกันเพิ่ม กองทุนอาจถูกบังคับให้ขายสินทรัพย์อย่างรวดเร็ว ซึ่งนำไปสู่แรงขายต่อเนื่องและการปิดสถานะเป็นลูกโซ่

ข้อมูลจากธนาคารกลางสหรัฐฯ ระบุว่า Basis Trade มีมูลค่าประมาณ 8.3 แสนล้านดอลลาร์ ณ เดือนกันยายน 2025 เพิ่มขึ้นราวสองเท่าจากจุดสูงสุดเดิมช่วงต้นปี 2020 และคิดเป็น 35% ของสถานะถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวทั้งหมดของกองทุนเฮดจ์ฟันด์

โดยรวมแล้ว กองทุนเฮดจ์ฟันด์ถือสถานะพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวประมาณ 2.4 ล้านล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 ขณะที่รายงานเสถียรภาพทางการเงินของเฟดเมื่อเดือนพฤษภาคม 2026 ระบุว่า เลเวอเรจของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ยังอยู่ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์

ขนาดของสถานะเหล่านี้ทำให้การปิดสถานะพร้อมกันเป็นเรื่องที่ตลาดมองข้ามไม่ได้ เพราะอาจสร้างแรงสั่นสะเทือนต่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งมีมูลค่าราว 29 ล้านล้านดอลลาร์

วงจร Moral Hazard ทำงานอย่างไร

ความเสี่ยงจะยิ่งเพิ่มขึ้นเมื่อผู้ลงทุนเชื่อว่า ธนาคารกลางจะเข้ามาช่วยเหลือหากตลาดเกิดความปั่นป่วนรุนแรง นี่คือแก่นของแนวคิด Moral Hazard หรือภาวะที่การได้รับความคุ้มครองทำให้ผู้เล่นกล้ารับความเสี่ยงมากขึ้น เพราะไม่ต้องแบกรับผลเสียทั้งหมดด้วยตัวเอง

งานวิจัยจาก Brookings Institution โดย Kashyap, Stein, Wallen และ Younger เมื่อเดือนมีนาคม 2025 เสนอให้เฟดพิจารณาสร้างกลไกช่วยเหลือ Basis Trade ในช่วงที่ตลาดตึงตัวอย่างรุนแรง โดยเฟดอาจเข้ารับช่วงสถานะที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์กำลังเร่งปิด แทนการเข้าซื้อสินทรัพย์ในตลาดวงกว้าง

เหตุผลของแนวคิดนี้คือ การช่วยเหลือแบบเจาะจงอาจสร้างความเสียหายต่อตลาดน้อยกว่าการซื้อพันธบัตรในวงกว้าง แต่ก็มีข้อกังวลชัดเจนว่า หากความเสี่ยงหลักของการใช้เลเวอเรจถูกลบออกไป กองทุนก็อาจยิ่งเพิ่มขนาดสถานะในอนาคต

นักวิเคราะห์รายหนึ่งสรุปความเสี่ยงไว้ว่า “Moral hazard เป็นข้อกังวลโดยธรรมชาติของนโยบายที่นำความเสี่ยงหลักซึ่งกองทุนเฮดจ์ฟันด์เผชิญจากการทำ Cash-Futures Basis Trade แบบใช้เลเวอเรจออกไป” ด้าน Congressional Research Service ก็เตือนว่า ทางเลือกในการสร้างกลไกค้ำประกันโดยรัฐบาลกลางต้องพิจารณาควบคู่กับการตระหนักถึง Moral Hazard ขณะที่งานวิจัยของ FDIC ยืนยันถึงผลด้าน Moral Hazard ของการปล่อยกู้ฉุกเฉิน

วงจรจึงอาจเดินหน้าเป็นลำดับดังนี้:

1. ตลาดคาดหวังว่าธนาคารกลางจะเข้ามาช่วยเมื่อเกิดวิกฤต
2. ผู้ลงทุนเพิ่มการกู้ยืมและขยายสถานะที่ใช้เลเวอเรจ
3. สถานะมีขนาดใหญ่จนกลายเป็นความเสี่ยงต่อระบบการเงิน
4. เมื่อเกิดแรงเทขาย การไม่เข้าแทรกแซงอาจสร้างความเสียหายทางการเมืองและเศรษฐกิจสูง
5. ธนาคารกลางจึงสร้างเครื่องมือฉุกเฉินขึ้นมาอีกครั้ง ซึ่งยิ่งตอกย้ำความคาดหวังว่าจะมีตาข่ายนิรภัย

ทางเลือกที่เจาะจงกว่าการอุ้มทั้งตลาด

นักเศรษฐศาสตร์และผู้กำหนดนโยบายกำลังพิจารณาเครื่องมือที่อาจช่วยลดวงจรดังกล่าว โดยไม่ทำให้ธนาคารกลางต้องรับความเสี่ยงแทนตลาดทั้งหมด ได้แก่

• วงเงินช่วยเหลือของเฟดแบบจำกัดขอบเขต ซึ่งจะทำงานเฉพาะในภาวะตึงตัวอย่างรุนแรง และรับช่วงสถานะที่กองทุนกำลังเร่งปิด แทนการเข้าซื้อสินทรัพย์ในตลาดวงกว้าง
• การเพิ่มหลักประกันหรือ Haircut ในธุรกรรม Repo เพื่อทำให้การกู้เงินมาขยาย Basis Trade มีต้นทุนและข้อจำกัดมากขึ้น
• การบังคับใช้ระบบหักบัญชีกลาง ในตลาดพันธบัตรรัฐบาล เพื่อเพิ่มความโปร่งใสของความเสี่ยงและลดการสะสมเลเวอเรจที่ซ่อนอยู่
• การใช้โครงการซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เป็นเครื่องมือเติมสภาพคล่องที่เจาะจงกว่า

แนวทางเหล่านี้สะท้อนว่า การพยุงตลาดแบบครอบคลุมอาจมีผลย้อนกลับ แต่ไม่มีทางเลือกใดที่ปราศจากต้นทุน การช่วยให้ตลาดมีเสถียรภาพมากพอที่จะป้องกันการเทขายอย่างไร้ระเบียบ อาจต้องแลกกับการไม่สร้างแรงจูงใจให้ผู้ลงทุนรับความเสี่ยงเกินควร

บทสรุป

คำเตือนหลักของ The Wall Street Journal คือ เส้นแบ่งระหว่างการทำหน้าที่เป็นผู้ให้กู้รายสุดท้ายกับการเป็นผู้ซื้อขายตลาดรายสุดท้าย มีผลต่อแรงจูงใจของผู้เล่นในตลาดอย่างมาก เมื่อธนาคารกลางเข้าไปค้ำจุนตลาดที่มีเลเวอเรจสูง ตาข่ายนิรภัยก็ไม่ได้จำกัดอยู่แค่สถาบันการเงินที่กำลังขาดสภาพคล่อง แต่แผ่ไปถึงกลยุทธ์การลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงด้วย

โจทย์ของผู้กำหนดนโยบายจึงไม่ใช่เพียงว่าจะช่วยตลาดหรือไม่ แต่คือจะออกแบบความช่วยเหลืออย่างไรให้หยุดการล่มแบบฉับพลันได้ โดยไม่ทำให้ทุกคนเชื่อว่า ความเสี่ยงครั้งต่อไปจะมีผู้เสียภาษีหรือนโยบายสาธารณะเข้ามารับช่วงแทนเสมอ

ผลข้างเคียงที่นักวิเคราะห์กังวลคือ มาตรการเหล่านี้อาจลดต้นทุนการกู้ยืมของรัฐบาลโดยอ้อม เพิ่มแรงจูงใจให้ผู้ลงทุนก่อหนี้และใช้เลเวอเรจสูงขึ้น รวมถึงอาจทำให้การดำเนินนโยบายการเงินซับซ้อนกว่าเดิม ภายในแวดวงธนาคารกลางจึงเริ่มมีความกังวลถึงวงจร “ล้างแล้วทำซ้ำ” หรือ rinse-and-repeat cycle ซึ่งการช่วยเหลือในแต่ละครั้งอาจกลายเป็นต้นทุนตั้งต้นของวิกฤตครั้งใหม่

Basis Trade: ภาพสะท้อนความเสี่ยงที่ชัดเจน

ตัวอย่างที่เห็นภาพที่สุดคือ Cash-Futures Basis Trade ในตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กลยุทธ์นี้เป็นการซื้อพันธบัตรจริง ขณะเดียวกันก็ขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าพันธบัตร เพื่อทำกำไรจากส่วนต่างราคาเล็ก ๆ ระหว่างตลาดทั้งสองฝั่ง

ในภาวะตลาดปกติ นี่คือการเก็งกำไรส่วนต่างราคาที่ดูเป็นระบบ แต่สถานะดังกล่าวมักใช้เงินกู้เป็นหลัก โดยกองทุนจะนำพันธบัตรไปค้ำประกันเพื่อกู้เงินผ่านตลาด Repo หรือธุรกรรมซื้อคืน เมื่อราคาผันผวนและเจ้าหนี้เรียกหลักประกันเพิ่ม กองทุนอาจถูกบังคับให้ขายสินทรัพย์อย่างรวดเร็ว ซึ่งนำไปสู่แรงขายต่อเนื่องและการปิดสถานะเป็นลูกโซ่

ข้อมูลจากธนาคารกลางสหรัฐฯ ระบุว่า Basis Trade มีมูลค่าประมาณ 8.3 แสนล้านดอลลาร์ ณ เดือนกันยายน 2025 เพิ่มขึ้นราวสองเท่าจากจุดสูงสุดเดิมช่วงต้นปี 2020 และคิดเป็น 35% ของสถานะถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวทั้งหมดของกองทุนเฮดจ์ฟันด์

โดยรวมแล้ว กองทุนเฮดจ์ฟันด์ถือสถานะพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวประมาณ 2.4 ล้านล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2025 ขณะที่รายงานเสถียรภาพทางการเงินของเฟดเมื่อเดือนพฤษภาคม 2026 ระบุว่า เลเวอเรจของกองทุนเฮดจ์ฟันด์ยังอยู่ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์

ขนาดของสถานะเหล่านี้ทำให้การปิดสถานะพร้อมกันเป็นเรื่องที่ตลาดมองข้ามไม่ได้ เพราะอาจสร้างแรงสั่นสะเทือนต่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งมีมูลค่าราว 29 ล้านล้านดอลลาร์

วงจร Moral Hazard ทำงานอย่างไร

ความเสี่ยงจะยิ่งเพิ่มขึ้นเมื่อผู้ลงทุนเชื่อว่า ธนาคารกลางจะเข้ามาช่วยเหลือหากตลาดเกิดความปั่นป่วนรุนแรง นี่คือแก่นของแนวคิด Moral Hazard หรือภาวะที่การได้รับความคุ้มครองทำให้ผู้เล่นกล้ารับความเสี่ยงมากขึ้น เพราะไม่ต้องแบกรับผลเสียทั้งหมดด้วยตัวเอง

งานวิจัยจาก Brookings Institution โดย Kashyap, Stein, Wallen และ Younger เมื่อเดือนมีนาคม 2025 เสนอให้เฟดพิจารณาสร้างกลไกช่วยเหลือ Basis Trade ในช่วงที่ตลาดตึงตัวอย่างรุนแรง โดยเฟดอาจเข้ารับช่วงสถานะที่กองทุนเฮดจ์ฟันด์กำลังเร่งปิด แทนการเข้าซื้อสินทรัพย์ในตลาดวงกว้าง

เหตุผลของแนวคิดนี้คือ การช่วยเหลือแบบเจาะจงอาจสร้างความเสียหายต่อตลาดน้อยกว่าการซื้อพันธบัตรในวงกว้าง แต่ก็มีข้อกังวลชัดเจนว่า หากความเสี่ยงหลักของการใช้เลเวอเรจถูกลบออกไป กองทุนก็อาจยิ่งเพิ่มขนาดสถานะในอนาคต

นักวิเคราะห์รายหนึ่งสรุปความเสี่ยงไว้ว่า “Moral hazard เป็นข้อกังวลโดยธรรมชาติของนโยบายที่นำความเสี่ยงหลักซึ่งกองทุนเฮดจ์ฟันด์เผชิญจากการทำ Cash-Futures Basis Trade แบบใช้เลเวอเรจออกไป” ด้าน Congressional Research Service ก็เตือนว่า ทางเลือกในการสร้างกลไกค้ำประกันโดยรัฐบาลกลางต้องพิจารณาควบคู่กับการตระหนักถึง Moral Hazard ขณะที่งานวิจัยของ FDIC ยืนยันถึงผลด้าน Moral Hazard ของการปล่อยกู้ฉุกเฉิน

วงจรจึงอาจเดินหน้าเป็นลำดับดังนี้:

1. ตลาดคาดหวังว่าธนาคารกลางจะเข้ามาช่วยเมื่อเกิดวิกฤต
2. ผู้ลงทุนเพิ่มการกู้ยืมและขยายสถานะที่ใช้เลเวอเรจ
3. สถานะมีขนาดใหญ่จนกลายเป็นความเสี่ยงต่อระบบการเงิน
4. เมื่อเกิดแรงเทขาย การไม่เข้าแทรกแซงอาจสร้างความเสียหายทางการเมืองและเศรษฐกิจสูง
5. ธนาคารกลางจึงสร้างเครื่องมือฉุกเฉินขึ้นมาอีกครั้ง ซึ่งยิ่งตอกย้ำความคาดหวังว่าจะมีตาข่ายนิรภัย

ทางเลือกที่เจาะจงกว่าการอุ้มทั้งตลาด

นักเศรษฐศาสตร์และผู้กำหนดนโยบายกำลังพิจารณาเครื่องมือที่อาจช่วยลดวงจรดังกล่าว โดยไม่ทำให้ธนาคารกลางต้องรับความเสี่ยงแทนตลาดทั้งหมด ได้แก่

• วงเงินช่วยเหลือของเฟดแบบจำกัดขอบเขต ซึ่งจะทำงานเฉพาะในภาวะตึงตัวอย่างรุนแรง และรับช่วงสถานะที่กองทุนกำลังเร่งปิด แทนการเข้าซื้อสินทรัพย์ในตลาดวงกว้าง
• การเพิ่มหลักประกันหรือ Haircut ในธุรกรรม Repo เพื่อทำให้การกู้เงินมาขยาย Basis Trade มีต้นทุนและข้อจำกัดมากขึ้น
• การบังคับใช้ระบบหักบัญชีกลาง ในตลาดพันธบัตรรัฐบาล เพื่อเพิ่มความโปร่งใสของความเสี่ยงและลดการสะสมเลเวอเรจที่ซ่อนอยู่
• การใช้โครงการซื้อคืนพันธบัตรของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เป็นเครื่องมือเติมสภาพคล่องที่เจาะจงกว่า

แนวทางเหล่านี้สะท้อนว่า การพยุงตลาดแบบครอบคลุมอาจมีผลย้อนกลับ แต่ไม่มีทางเลือกใดที่ปราศจากต้นทุน การช่วยให้ตลาดมีเสถียรภาพมากพอที่จะป้องกันการเทขายอย่างไร้ระเบียบ อาจต้องแลกกับการไม่สร้างแรงจูงใจให้ผู้ลงทุนรับความเสี่ยงเกินควร

บทสรุป

คำเตือนหลักของ The Wall Street Journal คือ เส้นแบ่งระหว่างการทำหน้าที่เป็นผู้ให้กู้รายสุดท้ายกับการเป็นผู้ซื้อขายตลาดรายสุดท้าย มีผลต่อแรงจูงใจของผู้เล่นในตลาดอย่างมาก เมื่อธนาคารกลางเข้าไปค้ำจุนตลาดที่มีเลเวอเรจสูง ตาข่ายนิรภัยก็ไม่ได้จำกัดอยู่แค่สถาบันการเงินที่กำลังขาดสภาพคล่อง แต่แผ่ไปถึงกลยุทธ์การลงทุนที่มีความเสี่ยงสูงด้วย

โจทย์ของผู้กำหนดนโยบายจึงไม่ใช่เพียงว่าจะช่วยตลาดหรือไม่ แต่คือจะออกแบบความช่วยเหลืออย่างไรให้หยุดการล่มแบบฉับพลันได้ โดยไม่ทำให้ทุกคนเชื่อว่า ความเสี่ยงครั้งต่อไปจะมีผู้เสียภาษีหรือนโยบายสาธารณะเข้ามารับช่วงแทนเสมอ